天賜材料是一家典型的轉型成功的公司，成立之初是做日化品的，在2004年的時候突然就轉型進入了鋰電行業，開始做電解液。

電解液的核心是“六氟磷酸鋰（LiPF6）”，這東西有一定技術門檻，天賜材料當年也是從美國買回來的技術。

六氟磷酸鋰前些年也經歷了大幅度的周期波動，在2017年之前，行業需求很火爆，六氟磷酸鋰巔峰期價格漲了5倍。

行業利潤高，自然吸引了大批資本，擴產也非常快，所以產能過剩就是必然的，從2017年開始，六氟磷酸鋰的價格又連續跌了4年，打回原形。

一直到2021年之后，電動汽車高速發展，價格才總算恢復。

天賜材料前些年的業績，也差不多就是這么個曲線周期，不過公司現在已經是多元化發展了，平抑周期能力還是強了很多。

天賜材料主要做三個東西，分別是傳統業務日化材料，鋰電池材料電解液，還有正極材料料磷酸鐵鋰。

日化材料主要是用來生產“洗發水、護發素、沐浴露、洗手液、護膚品”等等這些。

這個業務比較穩定，這兩年的營收都是11億左右，其實整個行業都穩定。

所以公司主要還是在后兩項上面。

鋰電池主要由5大核心零部件組成，分別是正極、負極、電解液、隔膜和外殼。

上面這個示意圖很清晰明了，左邊是正極，右邊是負極，中間用隔膜隔開，然后都泡在電解液里面，外面再用外殼包裝起來，就是一個完整的鋰電池。

正極材料里面主要有“鎳、鈷、錳”等元素，比如三元電池就是用了鎳鈷錳酸鋰。

“鎳”的作用是提升容量，“鈷和錳”的作用是提高穩定性，順便降低成本。

也就是電池里面“鎳”的含量越高，容量就越大，但是安全性就越低。

反過來當然就是“鈷和錳”的含量越大，容量就越低，安全性就越高。

以前這三種元素的比例是5：2：3，現在已經變成8：1：1了，甚至還在研究無鈷化。

關于這幾種元素的分析，我之前講華友鈷業的時候詳細講過。

負極材料主要用石墨，或者說碳吧，天賜材料不做這個，還有隔膜也不做。

電解液前面也說了，主要是六氟磷酸鋰，當然這個里面會比較復雜，根據配方不同，成分和含量也會不同，會有很多其他添加物和溶劑。

天賜材料主要就是做電解液和正極材料磷酸鐵鋰，占了鋰電材料的大半壁江山。

當然更是行業的龍頭，但是很遺憾，天賜材料去年的年報沒有單獨披露電解液和正極材料的表現，只是合在一起歸到鋰離子電池材料里面。

對于業務描述，也只是說了電解液銷量增長勢頭強勁，全年銷售超過72萬噸，較去年同比增長約44%，并沒有講正極材料的具體表現。

不過電池材料主要就是電解液、正極材料和鋰電池用膠，去年鋰電材料的總銷量是105噸，也就是剩下的差不多就是另外兩個的。

如果按照設計產能136萬噸來算，也就意味著去年電解液的產能利用率比較高，正極材料的產能利用率理論上應該比較低。

公司公布的整體產能利用率是42%~85%，如此大的區間，還不如不公布，我估計應該就是正極材料的產能還沒有釋放，畢竟很多產能都是剛建不久。

現在公司的在建產能高達100萬噸，有明確說明的是電解液65萬噸，正極材料2.5萬噸。

這么大的新產能，看樣子公司很看好未來的鋰電增長趨勢，否則產能利用率是個問題。

反正去年是量價齊升，去年的電解液價格很好，尤其是下半年，主要是六氟磷酸鋰漲得很好，比如12月份的時候漲幅高達5萬/噸，價格自然要傳導。

而且因為原材料價格好，去年天賜材料也直接銷售六氟磷酸鋰、LIFSI和添加劑這些核心原材料，肯定狠狠賺了一筆。

天賜材料具備一體化生產能力，所以去年電池材料的毛利率還增加了3.82個百分點，終于止住了連續下跌的盈利能力。

2024年電池材料毛利率下降到17%，導致公司整體凈利率下降到不足4%，行業經歷了痛苦的產能出清。

反正就是卷，卷到實力弱小的中小企業退出，剩下來的巨頭就瓜分絕大部分市場，所以現在電解液的行業集中度很高。

市場集中度高，意味著頭部公司會拿到更多的訂單，天賜材料去年就拿下了至少310萬噸的電解液訂單，國軒高科和中創新航給了160萬噸，寧德時代等老客戶給了150萬噸。

這些訂單都是這兩年要交付的，所以現在如此大規模的擴產。

這個問題我去年年底的時候就講過，這可能是電解液最后一波瘋狂，因為2027年之后，固態電池會慢慢走上歷史舞臺，就不需要現在這種電解液了，至少需求會逐漸減少。

但是鋰電這個行業，擴產其實也就是這幾年的事情，這些生產線還遠沒有到折舊完的地步，所以趁著這兩年還有需求，趕緊使勁生產。

再加上行業也確實爭氣，動力電池和儲能電池去年的表現都非常好，昨天分析寧德時代已經講過了，所有就有了這場鋰電狂歡。

去年天賜材料營收166.5億，同比增長33%，歸母凈利潤13.6億，同比大增181%，其他同行肯定有不少也表現很好，這是行業的紅利。

這波紅利能吃2年，2年后鋰電材料行業就會重塑，固態電池材料該上場了。

上圖是天賜材料關于半固態電池和固態電池的布局，半固態就算了，只會是過渡產品。

公司選擇的技術路線是硫化物，其實也兼顧了一下氧化物，只是這里沒說，也可能是已經確定走硫化物路線，因為年報公布的研發項目沒有氧化物，倒是有不少鈉電池項目。

公司的硫化物固態電解質的核心技術是液相反應法，建議關注固態電池的朋友去看一下天賜材料授權的那10篇發明專利，技術水平確實很不錯。

現在的進展是中試階段，已經完成實驗室公斤級生產，主要是給客戶提供樣品。

從樣品的質量來看，公司的硫化鋰產品純度高達99.9999%，這很厲害，是國內唯一實現高純硫化鋰量產的公司。

既然具備了初步技術，也就可以開始建生產線了，現在正在建的是百噸級別的中試產線，之前是說今年會建成投產，可能有不確定性。

按照公司之前的計劃，2027年就會建成千噸級別的生產線，這就差不多可以算是批量供貨了，至少大批量生產的技術問題基本全部解決，剩下的就是砸錢擴產了。

但是2025年的年報里面，關于固態電池生產線的講述非常少，可能還是有變數，但是不管最后能不能達到目標，現在用公司的說法，是行業領先的。

以目前的現狀來評估，我也覺得天賜材料未來成為固態電池電解質龍頭，也是大概率的，但是市場好像特別熱情，現在就有把這個未來預期體現在股價上的趨勢。

這里面其實還有不短的一個過程，固態電池沒有那么快，現在都2026年3月中旬了，2027年也不遠了，所以2027年是不可能成大規模的。

天賜材料這兩年的業績按照訂單情況來說，假設材料價格不崩，那確實翻身了，當然前提是那些訂單要能正常履行，畢竟只是簽了合同，沒給錢的。

但是想要再現輝煌，靠電解液肯定不行，還是得把固態電池的故事講好，而且還得讓別人信才行。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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