作者 | 劉銀平

編輯 | 付影、高遠山

來源 | 獨角金融

五年前，楊琳（化名）還站在北京中產生活那道體面的門檻內，優渥的家境，良好的教育背景，一份足以讓人側目的職業，直到一場沒有預兆的股價“雪崩”。

2020年，楊琳與家人通過融資賬戶重倉買入“仁東控股”。一開始賬戶里的數字不斷瘋漲，像雪球一樣越滾越大。2020年的冬天，雪球忽然崩塌，14天，14個跌停板，沒有逃跑的機會，沒有止損的空間——賬戶直接穿倉。

逾千萬元資金，短短幾天變為負數。還未從巨虧的痛苦中走出，等來的，是中國銀河證券（601881.SH）的近千萬元追償。

一審輸了，二審又輸了。可是她并沒有停下來，查閱證券法律法規，整理交易資料，向監管部門投訴……五年以來，她的生活已與那只股票脫不開關系。時至今日，她仍然在為這場兩融投資糾紛奔走，她想證明自己也是受害者，即便輸了官司，她還在堅持自己的說法。

雪崩之下，沒有一片雪花是無辜的。

1

融資千萬炒股穿倉，

本金虧完后倒欠銀河證券超900萬

在仁東控股那場驚心動魄的股價雪崩中，只有親歷者知道，那是一個家庭多年的心血積累，與資本對賭后換來的是難以清償的賬單。

2020年楊琳一家四口——她本人、丈夫以及年邁的父母，均在銀河證券開通了融資融券賬戶，并重倉了仁東控股。據其稱，平均每人投入本金超300萬元，從銀河證券融資約400萬元，這只是一個人的賬戶情況，一家人本金投入及融資金額均超千萬元。

當股價崩盤，他們的賬戶維持擔保比例迅速跌破平倉線。盡管銀河證券次日下達了追保通知，但在連續一字跌停的流動性枯竭面前，平倉指令形同廢紙。

在經歷了連續14個跌停板后，2020年12月15日，他們融資重倉的仁東控股股票終于得以平倉。然而，還沒來得及從巨額虧損的眩暈中回過神來，一個更殘酷的現實已擺在眼前：他們不僅虧光了千萬元本金，根據法院判決書，平倉后賬戶剩余資金被銀河證券劃走之后，四人賬戶欠付融資本金超900萬元。

2021年3月和10月，銀河證券先后將楊琳及其丈夫、父母訴至北京市西城區人民法院，要求其償還所有欠款。

圖源：罐頭圖庫

在法庭上，楊琳一家陷入了絕境。他們認為銀河證券違規在先，被告收入不高，屬于中低風險偏好人群，但原告提供風險測評答案讓其風險等級達到積極型，從而滿足開戶條件。楊琳否認在《融資融券交易風險揭示書》、投資者教育記錄表、《適當性評估結果確認書》簽字的真實性；楊琳丈夫雖然承認在投資者教育記錄表簽字，但否認曾接受過相關培訓；其父母有關的相關文件同樣存在造假的情況。

楊琳等人認為，銀河證券在這些文件上簽字造假，對投資者風險提示不足，目的是誘導其開戶，從而賺取傭金。因此，他們主張對其承擔的責任進行減免，并對相關簽字進行筆跡鑒定。

來源：裁判文書網

值得注意的是，在開通兩融賬戶時，楊琳母親已年過七旬，其父親也已接近70周歲，此前風險測評僅為穩健型、保守型，本不符合兩融賬戶對高風險承受能力的要求。雖然從行業規定上來看，對于超過70周歲的投資者開通兩融賬戶，并沒有年齡上的限制，但證券公司對此類投資者開通信用賬戶往往更加審慎。

楊琳在案件中也多次提到，其父母在開通兩融賬戶中，業務人員在其風險承受能力不足的情況下被工作人員誘導開戶，并且偽造相關文件、表格。從案后監管部門的反饋來看，青島海口路證券營業部確實存在使用非正式員工、工作人員操作不當等問題。

銀河證券表示，已在其開戶時揭示兩融業務風險，不建議年齡較大人士開通融資融券賬戶，但投資者已知曉并且承諾自擔風險；在開戶之前，楊琳母親進行線上風險測評，測評結果為相對積極型。

在一審期間，楊琳并未提供更有利的證據。2022年，一審法院判決楊琳一家敗訴，須全額償還債務，依據是，楊琳一家簽訂《融資融券合同》是其真實意思表達，且銀河證券盡到適當性義務。在這種情況下，原告要求進行筆跡鑒定的要求已無必要。

不服判決的他們隨即上訴至北京金融法院。在二審期間，楊琳拿到了更多證據，包括開戶、風險測評、投資者教育記錄等資料，同時還得到了監管部門的反饋，北京證監局認定銀河證券在兩融業務開展中存在員工執業不規范的情況。

不過法官依然認可一審判決，在現場“雙錄”視頻中，銀河證券明確提及了相關風險，投資者均回答認可、知曉，且多次買賣股票并調整融資利率，融資合同合法。

圖源：罐頭圖庫

楊琳還認為，在股價連續跌停、賬戶面臨穿倉時，券商未能及時有效地采取強制平倉措施，導致了其損失進一步擴大。

根據《融資融券合同》約定，當信用賬戶維持擔保比例低于平倉維持擔保比例130%，銀河證券應在T+2日（即2020年12月7日）立即進行強制平倉操作。投資者認為，雖然其自行掛單平倉，但證券公司依然可以對投資者賬戶強制平倉，并且比投資者自行平倉具有優先權，成交也優先。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧認為，在股價連續跌停導致投資者自行掛單無法成交的情況下，證券公司有權優先執行平倉操作，且該操作具有優先成交的權利。這是為了防止因市場價格波動給證券公司帶來的額外風險。

實際上，有投資者表示，2020年12月4日，在仁東控股遭遇第八個跌停板時，利用華鑫證券快速通道僥幸逃離，在25.9元/股止損。而楊琳平倉時股價已不足13元/股。

銀河證券則稱，投資者已自行操作賬戶進行賣券還款，當時股票可賣數量顯示為0，公司無法強制平倉。

盡管楊琳提供了更多的證據，且其向監管部門的部分投訴內容獲得了監管認可，相關營業部因違規行為被予以處罰，但在與銀河證券的司法訴訟中，她依然難逃敗訴的結局。

2023年下半年，北京金融法院的二審判決書相繼下發，維持一審判決。根據終審判決書，楊琳及其丈夫、父母共需要向銀河證券償還融資本金965.99萬元，融資利息11.59萬元，此外還包括罰息、律師費、訴訟費十余萬元。

判決生效后的兩年多里，楊琳并未放棄。她反復整理案件材料，向證監會等監管機構投訴舉報，試圖在司法程序之外尋找到一絲翻盤的希望。盡管法律上的敗局已定，但她堅稱，這起悲劇的起源，在于券商對風險適當性管理的漠視。不過，在外界看來，楊琳一家超過風險承受能力范圍的激進投資，也是悲劇發生的重要原因。

2

踩雷“妖股”始末

楊琳一家踩雷的“妖股”仁東控股，是一家以支付為主業的金融科技服務公司，曾是深交所主板一個“明星股”。

時針撥回到2019年底，彼時的仁東控股還是市場上一顆耀眼的明星。這家以第三方支付為主業的公司，從2019年底開始，其股價便一路高歌猛進，在一年的時間里，股價漲幅達4倍，2020年11月20日，盤中最高觸及64.72元/股。

股價飆升的背后，仁東控股的基本面卻并沒有那么樂觀。公司2019年、2020年前三季度均虧損超2000萬元，還面臨著貸款逾期、資金緊張的困境。在這種背景下，股價還能大漲，誘因看似誘人：2019年11月，北京海淀國資海科金集團入主，市場憧憬國資背書。

圖源：罐頭圖庫

正是在這輪上漲行情的起點——2019年12月，楊琳通過自己在2016年就已開通的兩融賬戶，首次買入了仁東控股。

2020年8月，在仁東控股股價已上漲大半年后，楊琳丈夫和父母相繼在銀河證券北京學清路營業部（已更名為“北京北四環證券營業部”）、青島南京路證券營業部（已更名為“青島海口路證券營業部”）開通了融資融券賬戶。從8月開始，他們陸續進場，多次加倉，將整個家庭的財富，都捆綁在了這只“牛股”之上。

彼時，像楊琳一家這樣的融資客不在少數，仁東控股的融資余額從2020年6月底的13.54億元，迅速飆升至11月中旬的34億余元，一場瘋狂的資本盛宴似乎正在上演。

然而，盛宴的結束總是猝不及防。2020年11月18日，一紙公告撕下了仁東控股的華麗外衣：海淀國資托管期滿后不再續約，公司實控人又換回了原主霍東。市場信心瞬間崩塌，11月25日起，仁東控股的股價開啟了連續14個“一字”跌停的“跳崖”模式。

楊琳一家的賬戶迅速亮起紅燈。根據法院判決書，截至2020年12月3日，楊琳賬戶融資負債本金473.09萬元，盈虧金額-202.44萬元，維持擔保比例118.37%；楊琳丈夫賬戶融資負債本金420.54萬元，盈虧金額-211.35萬元，維持擔保比例120.18%。

12月4日，銀河證券的補倉短信如約而至：若不能及時補倉，將于12月7日啟動強制平倉。

絕望之中，楊琳一家每天按跌停價委托賣出，但連續13個交易日，每日成交額最低僅435.6萬元，最高不過2199.52萬元。面對30億元的融資盤，資金根本出逃無門。

監管在2020年12月9日出手，深交所公告暫停仁東控股融資買入——彼時其融資余額占可流通市值比例已達25.79%。

2020年12月15日，仁東控股的股吧里，悲喜兩重天。這一天，已連吞14個跌停的仁東控股，竟奇跡般上演“地天板”，從跌停到漲停僅用了39秒。有投資者以為苦盡甘來，連夜寫下“渡劫感言”；但更多融資客卻只能在券商營業部門口絕望徘徊，30億融資盤在漲停板奪路出逃14億。

在這場股價異動之后，證監會揭開真相：“牛散”景華控制83個賬戶，通過連續買賣、對倒交易、虛假申報操縱股價，操縱期間384個交易日中最高持股達流通盤的20.43%。令人唏噓的是，這場操縱最終虧損26.9億元，景華本人被罰款500萬元。

如今的仁東控股，已更名為*ST仁東。2025年，公司完成破產重整，引入中信資本等投資人，試圖在第三方支付領域重生，并已申請撤銷退市風險警示。但對那些倒在2020年冬天的融資客來說，不少至今仍深陷在那場爆倉的泥潭中。

3

杠桿投資釀苦果

在銀河證券與楊琳一家的兩融交易糾紛中，最核心的教訓或許就藏在杠桿的本質上：融資融券從來不是一種普通的投資工具，本質是借雞生蛋，它放大收益，也放大風險。現實中，許多兩融賬戶的開立者，往往只看到了杠桿帶來的想象空間，卻低估了它背后的吞噬力。

楊琳一家在仁東控股股價持續上漲的過程中集中買入、多次加倉，這種行為本身就透露出一種危險的信號，在股價瘋漲時期沉浸在賺錢的狂熱之中，卻忽略了當雪崩來臨時，虧損也是猛烈的。

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投資最忌諱“把雞蛋放在一個籃子里”，尤其是一個并不結實的籃子。重倉一只“妖股”，本質上已經不是投資，而是賭博。仁東控股在崩盤前經歷了長時間的暴漲，股價早已脫離基本面。當一只股票的上漲只能用“妖”來形容時，它離崩塌往往只差最后一根稻草。

更值得警惕的是，部分投資者對金融機構存在依賴心理，認為券商有義務為自己把關，員工推薦的就是安全的，合同約定的就是有保障的。但法律邏輯和市場現實給出的答案恰恰相反：兩融合同的核心是“買者自負”，券商提供的是工具和通道，而不是投資決策的擔保人。即便工作人員在開戶過程中推薦、口頭承諾，最終為投資行為買單的仍然是投資者自己。

楊琳堅持券商存在失職行為。從法律角度看，券商在兩融業務中是否盡到了適當性管理義務，確實值得探討。但從另一個角度看，投資的決策是自己做出的，股票是自己買的，杠桿是自己加的，穿倉的后果最終也要自己承擔。

投資者不管購買任何產品，都要先評估自身風險偏好、投資經驗、期望回報、心理承受能力，購買適合自己的產品，高風險資產配置比例不宜過高。

這場風波過后，楊琳的生活被徹底改變。她一邊背著巨額債務，一邊查閱法規、整理數據、向監管部門投訴，這種不放棄的精神令人動容。但從另一個側面看，投資的意義原本是為了讓生活更好，而不是讓生活被投資吞噬。當一筆投資需要你用數年去證明“我是受害者”時，或許一開始，就不該走進去。

隨著證監會對仁東控股操縱市場案的調查落定，受損投資者的索賠通道也隨之打開。凡在2020年4月28日至2021年7月14日期間買入且仍有持倉的投資者，無論此后是否賣出，均可向公司發起索賠。

然而，這道出口對楊琳一家早已關上。他們的賬戶在2020年12月15日被平倉，未滿足截至2021年7月14日仍持有該公司股票的條件，也失去了向仁東控股索賠的資格。

4

銀河證券：直面投資者訴訟與監管警示

雖然銀河證券成為這場訴訟的勝利者，但在案件的過程中也暴露了自身在業務操作層面的諸多問題。

投資者在案件中辯稱自身風險等級為保守型、穩健型，但是在銀河證券工作人員誘導下開通了兩融賬戶，并且為了賺取傭金誘導其不斷加大投資，期間還偽造了投資者教育記錄、投資者簽名等。雖然法律未支持其主張，但監管層面已對銀河證券的相關違規行為作出處罰。

圖源：罐頭圖庫

根據北京證監局2025年1月的答復，在楊琳一家開通兩融賬戶中，未發現銀河證券存在以上造假行為，但發現營業部工作人員存在向客戶發送開通新三板交易權限知識測試答案的情況，已對其下發警示函。這意味著，楊琳關于“偽造材料”的指控未獲監管認可，但營業部員工執業不規范的問題確實存在，只不過問題出在新三板業務而非兩融開戶環節。

在此之前，監管已對銀河證券在此案中存在的違規行為作出處罰。2022年12月23日，北京證監局對銀河證券的兩項違規行為開具了罰單，其中一項就是：在適當性管理和融資融券業務開展中存在員工執業不規范的情況。

從《證券期貨投資者適當性管理辦法》《證券公司融資融券業務管理辦法(2011修訂)》的相關條款來看，銀河證券在投資者準入、客戶適當性管理等方面存在違規行為。

收到投資者的投訴舉報，在終審結束之后，青島證監局在2023年10月31日到2024年1月19日對銀河證券青島海口路營業部開展了專項檢查。

經查發現，該營業部存在以下違規行為：在為楊琳父母開通兩融賬戶時，使用未在證券業協會注冊登記的勞務派遣人員辦理有關業務；二人的信用賬戶推薦人，未按規定通知客戶追加擔保物且留痕；開戶時的《業務用章使用登記表》，登記使用了柜臺業務專用章、信用賬戶專用章，實際僅使用信用賬戶專用章。以上行為反映出營業部內部控制不完善，合規管理不到位。

罰單中提到，該營業部違反了《證券公司和證券投資基金管理公司合規管理辦法》第六條規定，該條款信息量較大，結合投資者的投訴內容來看，銀河證券或存在客戶了解不到位、適當性管理失職、從業人員管理混亂、內部管理與風控缺失等違規行為。

來源：《證券公司和證券投資基金管理公司合規管理辦法》

在該起案件背后，國內融資融券市場正經歷一輪高速擴張。2019年、2020年，銀河證券融資融券余額分別達到526億元和815億元，同比增幅分別高達31%與55%，市場占有率穩定在5%以上。

與業務規模一同攀升的，還有隱藏在繁榮背后的糾紛。根據天眼查數據顯示，截至目前，銀河證券涉及融資融券交易糾紛的公開案件已達122起，2020-2022年為訴訟高峰期。在這些案件中，銀河證券大多以原告的身份起訴個人融資客戶，要求投資者償還融資欠款。

2024年終審宣判的一起兩融交易糾紛案件，與上述案件有著相似之處。投資者梁某在2018年通過銀河證券融資炒股，但因為所持股票價格連續大跌導致賬戶穿倉，被銀河證券要求償還融資債務逾200萬元。梁某認為，相關協議非本人簽署，部分交易非本人操作，而是銀河證券與案外人非法操作，導致其產生巨額虧損。

一審二審法院均判銀河證券勝訴，認為兩融合同為投資者本人簽訂，銀河證券盡到適當性義務。

盡管在大多數案件中，銀河證券憑借合同條款的嚴密性最終取得勝訴，但勝訴并不意味著合規上的無懈可擊。當業務擴張之時，對規則的敬畏和對投資者的保護，是否被放在首位？這些被監管查實的問題，拷問“看門人”成色。

杠桿有價，風險無價，市場無常，法律亦無情。這一紙兩融合同寫下的，不只是一個家庭的教訓，整個證券市場需要面對的是，如何在保護投資者與壓實“看門人”責任之間，劃清紅線、守牢底線？

在315來臨之際，楊琳一家的遭遇值得作為前車之鑒，為后來者警鐘長鳴。投資股市，需要時刻謹記：投資有風險，入市需謹慎，為自己和家庭筑高“防火墻”。你身邊還有哪些投資中值得警醒的案例？歡迎來評論區分享。