在經歷連續四年近5億元的虧損后，小牛電動的戰略天平被迫全面倒向國內市場，但在雅迪、愛瑪等傳統巨頭與九號公司等新勢力的多重夾擊下，其“回血”之路依然充滿變數。

文 |萬 芙

3月16日，小牛電動發布了2025年四季度及全年未經審計的財報。財報數據顯示，公司全年營收實現31%的增長，達到43.08億元，凈虧損從上年的1.93億元大幅收窄至0.39億元，毛利率也從15.2%回升至19.6%。

表面上看，小牛電動正在走出低谷，各項核心指標呈現向好趨勢。然而，「數智研究社」發現，小牛電動營收增長與虧損的收窄，主要依賴國內市場在以舊換新政策紅利下的“以價換量”和規模效應，其2025年重點推出的高端旗艦車型NXPRO并未在銷量上形成有效支撐，反而陷入了品控與口碑爭議。

變化最大的是海外市場。這個曾經被視為小牛電動第二增長引擎、營收占比一度接近半壁江山的業務板塊，在2025年遭遇斷崖式下跌，全年銷量相較2024年直接“腰斬”。在經歷連續四年近5億元的虧損后，小牛電動的戰略天平被迫全面倒向國內市場，但在雅迪、愛瑪等傳統巨頭與九號公司等新勢力的多重夾擊下，其“回血”之路依然充滿變數。

仍未擺脫虧損命運

從全年數據來看，小牛電動在2025年賣出了119.2萬輛兩輪電動車，同比增長29%。伴隨銷量上升，總收入達到43.08億元。規模效應的顯現，使得公司的毛利率從2024年的15.2%谷底，爬升至19.6%。

在利潤端，小牛電動全年凈虧損收窄至3900萬元，調整后凈虧損約為1300萬元，看似距離盈虧平衡僅一步之遙。但如果將時間軸拉長，這已經是小牛電動連續第四個年度錄得虧損。自2022年由盈轉虧以來，公司在過去四年累計虧損已逼近5億元。

長期的財務失血，與小牛電動近年來在產品定位和市場策略上的搖擺密切相關。

2025年，小牛電動試圖通過重塑高端形象來提振盈利能力，推出起售價8499元的旗艦車型NXPRO。該車型主打72V42Ah大容量鋰電、雙通道ABS及TCS防側滑等高階配置，意圖在萬元內市場確立“智能化天花板”的定位。

市場反饋并未如預期般熱烈。首批車輛交付后，關于車架用料縮水、車身工藝瑕疵以及車機系統卡頓、藍牙斷連等基礎品控和智能化體驗問題的投訴在黑貓投訴等平臺集中爆發。高端定位與實際產品力的脫節，不僅未能幫助小牛在高端市場形成爆款，反而透支了品牌多年積累的口碑。

在高端沖刺受挫背景下，小牛電動2025年全年國內銷量突破111萬輛，同比增長47%，更多是依賴中低端車型的下沉和政策紅利的驅動。財報顯示，2025年小牛電動的單車平均售價（ASP）連續三年下滑后僅小幅回升2%至3614元，表明營收的增長依然是靠銷量規模堆砌，而非產品溢價能力的實質性提升。

2025年四季度，行業淡季疊加公司內部的策略調整，使得各項財務指標出現明顯惡化。

四季度，小牛電動單季營收6.76億元，同比下滑17.4%；整車銷量17.28萬輛，同比大跌23.8%，核心的國內市場銷量也出現了12.9%的同比下滑。令人關注的是盈利指標的逆轉。雖然四季度毛利率同比提升至15.3%，但當季凈虧損卻擴大至8810萬元，同比增加了21.5%。

虧損擴大的直接原因在于費用激增。四季度，小牛電動的營銷費用率從上年同期的16.6%飆升至21.3%。在銷量和營收雙雙下滑的季度里，大幅增加的營銷投入并未換來等價的市場回報。同時，研發費用率也從4.7%上升至7.3%，絕對金額增加28%。

此外，產能利用率偏低也是壓在小牛電動利潤表上的一座大山。公司目前擁有年產200萬輛的產能規模，但2025年實際銷量僅為119.2萬輛，產能利用率不足60%。龐大的閑置產能意味著高昂的固定資產折舊，即便通過“以價換量”實現了銷量增長，單車分攤的固定成本依然居高不下，不斷侵蝕著公司的盈利空間。

海外銷量“腰斬”

在國內市場陷入苦戰的同時，小牛電動海外業務在2025年遭遇了重創。

2025年全年，小牛電動海外市場銷量僅為8萬輛。對比2024年16.5萬輛的海外銷量成績，降幅超過50%，可謂實打實的“腰斬”。

從營收結構看，海外市場的戰略地位正迅速邊緣化。2024年，海外市場銷量在小牛電動總銷量中的占比還高達17.9%，且當時該板塊保持著超過50%的高速增長，被內部視為破局國內內卷的明星業務。但到2025年，海外銷量的占比斷崖式下跌至6.7%，海外營收占總營收的比例也跌破了10%。在四季度，海外銷量更是僅有1.4萬輛，同比暴跌68.4%。

應收賬款的變動也從側面印證了海外業務的急劇收縮。財報顯示，小牛電動2025年的應收賬款驟降72%，這主要歸因于海外經銷商提貨意愿的降低和業務規模的大幅縮減。

作為國內最早將智能化兩輪電動車推向國際市場的品牌之一，小牛電動的出海故事曾有過一段高光時刻。

2016年，小牛電動通過德國進入歐洲市場，隨后逐步將版圖擴展至北美及其他地區。巔峰時期，海外市場貢獻的營收占比一度接近公司總營收的一半。憑借極簡的工業設計和鋰電智能化的先發優勢，小牛在歐美等高客單價市場建立了一定的品牌認知，海外市場的高毛利也曾是支撐其早期實現盈利的關鍵因素。

然而，這種先發優勢并未能轉化為長期的護城河。

小牛電動在財報中將海外市場的萎靡歸因于多重外部宏觀因素的疊加。歐美等核心市場的宏觀經濟面臨壓力，通脹高企導致消費者對非必需品的需求疲軟。地緣政治風險和不斷升級的關稅壁壘，直接抬高了車輛的出口成本，大幅削弱了小牛電動在當地市場的價格競爭力。

除了惡化的外部環境，競爭格局的改變同樣致命。近年來，以九號公司為代表的國內出海品牌在海外市場持續發力，其在產品矩陣、成本控制和本地化渠道建設上的侵略性極強。在電動滑板車（Kick-scooter）和電摩市場，小牛電動原有的產品差異化優勢被迅速抹平，面對競爭對手沖擊，其市場份額流失嚴重。

在海外這條高毛利、避開國內價格戰的退路被堵死后，小牛只能將所有的資源和期望押注在國內市場。

但國內市場的現實同樣骨感。在行業整體增速放緩背景下，雅迪和愛瑪憑借龐大的下沉渠道網絡和規模成本優勢，牢牢把控著行業前兩名的位置，持續擠壓中小品牌的生存空間。在智能化這一小牛電動的傳統腹地，九號公司在2025年上半年實現了營收76.14%的高速增長，凈利潤增速更是突破100%，已在高端市場建立了較強的品牌勢能。

相比之下，小牛電動目前的市占率僅徘徊在1.5%左右，已被徹底擠入行業尾部。在技術迭代、品控管理和海外拓展接連受挫后，這家曾經引領兩輪電動車智能化風潮的高端玩家，需要解決的已經不是如何重回巔峰，而是如何在巨頭夾擊下，找到一套能夠支撐其停止失血、持續運轉的商業閉環。