3月16日，零跑汽車發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，外界的目光大多停留在首次全年度盈利的結(jié)果，輿論圍繞第二家實(shí)現(xiàn)年度盈利的造車新勢(shì)力的標(biāo)簽進(jìn)一步放大，要注意，比5.4億元凈利潤更重要的是同比6.1個(gè)百分點(diǎn)、達(dá)到14.5%的毛利率。

對(duì)于零跑而言，毛利率的意義遠(yuǎn)超凈利潤。在過去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，輿論圍繞零跑成本定價(jià)、低毛利、代工廠的模式討論究竟有沒有未來？

如今14.5%的毛利率證實(shí)了零跑造車的“好而不貴”，絕非依靠低價(jià)換取銷量的生意。相反，零跑所呈現(xiàn)出的商業(yè)形態(tài)是通過全域自研將底層技術(shù)壁壘精準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力，在終端保持競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，依然能保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)能。

真實(shí)凈利潤10.8億，年度毛利率14.5%

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2025年汽車行業(yè)營業(yè)成本增長(zhǎng)8.1%，但收入增速卻只有7.1%，全行業(yè)利潤率只有4.1%，跌至十年最低水平，其中12月行業(yè)利潤率僅僅1.8%。在增收不增利的周期內(nèi)，比亞迪前三季度歸母凈利潤同比下滑7.55%，理想汽車全年凈利潤暴跌85.8%，蔚來雖然實(shí)現(xiàn)四季度盈利，但全年仍存在149.43億元虧損。

從結(jié)果來看，零跑不僅成功跨越盈虧平衡，進(jìn)一步看零跑汽車在財(cái)務(wù)報(bào)表中的營收質(zhì)量與內(nèi)部運(yùn)營效率已經(jīng)拉開的巨大剪刀差，這些構(gòu)成了零跑汽車2025年逆周期的盈利的護(hù)城河。

數(shù)據(jù)顯示，2025年零跑全年交付新車596555臺(tái)，同比增長(zhǎng)103.1%；同期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入647.3億元，同比增長(zhǎng)101.3%。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)增幅幾乎重合，從財(cái)務(wù)視角可以推斷零跑量質(zhì)齊升。依托A、B、C、D四大產(chǎn)品矩陣，零跑在終端市場(chǎng)硬生生守住了自身的價(jià)格基本盤，這是其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量規(guī)模化的前提。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，零跑汽車2025年凈利潤5.4億，但表象的5.4億元凈利潤在一定程度上掩蓋了零跑主營業(yè)務(wù)真實(shí)的造血能力。若剔除“以股份為基礎(chǔ)的付款”這一非現(xiàn)金流支出，零跑2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤實(shí)際高達(dá)10.8億元。相比2024年虧損23.5億元，零跑汽車2025年盈利能力實(shí)現(xiàn)34.3億元的逆轉(zhuǎn)。

更重要的是，在營收實(shí)現(xiàn)101.3%翻倍增長(zhǎng)的背景下，零跑的三大核心費(fèi)用增速顯著低于營收增速。從財(cái)報(bào)來看，研發(fā)開支增長(zhǎng)47.9%，行政開支增長(zhǎng)70.2%，銷售開支增長(zhǎng)70.6%，當(dāng)核心費(fèi)用增速大幅低于營收增速意味著這家企業(yè)的體系化運(yùn)營效率，不需要成比例的資源消耗就能驅(qū)動(dòng)超額增長(zhǎng)。

在40多億的研發(fā)費(fèi)用中，零跑不僅發(fā)布了LEAP 3.5技術(shù)架構(gòu)和全新的D平臺(tái)、雙8797芯片、1280TOPS算力、端側(cè)大模型等，還落地了B平臺(tái)三款新車、C平臺(tái)三款重磅改款，以及A平臺(tái)和D平臺(tái)車型。對(duì)比行業(yè)內(nèi)動(dòng)輒百億級(jí)研發(fā)支出卻只能維持一兩個(gè)平臺(tái)的新勢(shì)力，零跑的資金使用效率和技術(shù)工程化能力展現(xiàn)出了極高的壁壘。

這種內(nèi)部效率的提升最終具象化為抵御宏觀供應(yīng)鏈通脹的超額毛利率。2025年零跑全年毛利率逆勢(shì)同比提升6.1個(gè)百分點(diǎn)至14.5%，第四季度沖高至15.0%，這部分超額利潤的來源成為業(yè)界關(guān)注的核心焦點(diǎn)。

零跑通過自研讓出10%的中間毛利率給消費(fèi)者，讓消費(fèi)者看到低毛利造車的精髓。從經(jīng)營邏輯上看，這是企業(yè)和用戶共用一套毛利的模式，對(duì)企業(yè)而言，自研讓制造成本可控；對(duì)用戶而言，這10%原本該交給供應(yīng)商的毛利，被直接轉(zhuǎn)化成配置和品質(zhì)。所以整車的毛利看起來只有14%、15%，但用戶花同樣的錢，買到更高配置、更優(yōu)品質(zhì)的車。

零跑汽車CFO李騰飛在回答投資人提問時(shí)給出了清晰的商業(yè)邏輯：“應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)與供應(yīng)鏈波動(dòng)的底牌，是進(jìn)一步在深度和廣度上全面拓寬自研自制的邊界。”李騰飛指出，零跑在2025年不僅鞏固了傳統(tǒng)的三電優(yōu)勢(shì)，更成功實(shí)現(xiàn)了壓縮機(jī)、電源以及熱管理系統(tǒng)的規(guī)模化量產(chǎn)，同時(shí)將自研自造的觸角縱向深挖至座椅、保險(xiǎn)杠等高附加值零部件領(lǐng)域。

由此來看，區(qū)別于同行業(yè)試圖通過商務(wù)談判擠壓供應(yīng)商利潤的機(jī)制，零跑通過占據(jù)整車成本65%以上的核心零部件自造率，將原本屬于外部Tier 1的制造毛利與技術(shù)溢價(jià)，直接留存并內(nèi)化到自身業(yè)績(jī)中，這種將全域自研從研發(fā)成本中心轉(zhuǎn)化為利潤的閉環(huán)能力構(gòu)成了零跑在2025年最為核心的動(dòng)能。

“輕資產(chǎn)”出海模式帶來58億收入

出海，是2025年的中國汽車產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的另一關(guān)鍵引擎。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2025年新車出口量達(dá)到709.8萬輛，同比增長(zhǎng)21.1%，其中新能源汽車出口261.5萬輛，同比激增103.7%。需要注意的是，在出口規(guī)模井噴的現(xiàn)象背后，汽車十三行梳理多家車企數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段的出海業(yè)務(wù)帶來的收益并不高，甚至是負(fù)收益。無論是堅(jiān)持自營建網(wǎng)還是重資產(chǎn)收購渠道，高昂的本土化團(tuán)隊(duì)運(yùn)營費(fèi)用疊加關(guān)稅等壁壘，導(dǎo)致一大批中國品牌在出海過程中陷入虧損，嚴(yán)重拖累了當(dāng)期業(yè)績(jī)。

從數(shù)據(jù)來看，零跑是目前公開披露海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利的唯一中國造車新勢(shì)力，同時(shí)輕資產(chǎn)的出海模式也為行業(yè)提供了一個(gè)效率極高的范本。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年零跑出口量達(dá)到67052臺(tái)，穩(wěn)居造車新勢(shì)力首位。在地區(qū)收入明細(xì)中，歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)56.1億元營收，其他海外地區(qū)1.91億元，海外收入總計(jì)約58億元。經(jīng)過簡(jiǎn)單計(jì)算，零跑汽車海外單車均價(jià)約8.6萬元人民幣。但這一結(jié)果遠(yuǎn)低于歐洲終端零售價(jià)的數(shù)據(jù)，有機(jī)構(gòu)推測(cè)，零跑是以“B2B轉(zhuǎn)移定價(jià)”的批發(fā)形式，將車輛銷售給由Stellantis集團(tuán)持股的合資公司零跑國際。

這種B2B轉(zhuǎn)移定價(jià)模式的精妙之處在于對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)隔離。在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，零跑汽車CFO李騰飛在解答經(jīng)營策略時(shí)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)了對(duì)終端庫存的嚴(yán)格管控，明確表示堅(jiān)決不向經(jīng)銷商壓庫以保證渠道的良性周轉(zhuǎn)。這一注重現(xiàn)金流健康度和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的管理哲學(xué)，同樣被精準(zhǔn)貫徹到了海外業(yè)務(wù)中。通過將車輛批發(fā)給合資公司，國內(nèi)制造端在車輛出倉出海的瞬間便安全鎖定了制造毛利，將龐大且不可控的海外壓庫成本、匯率波動(dòng)以及終端零售風(fēng)險(xiǎn)徹底剝離出表。

依托Stellantis集團(tuán)在全球建立的約900家成熟網(wǎng)點(diǎn)，零跑國際在成立第二年便跨越資金消耗期成功實(shí)現(xiàn)年度盈利。財(cái)報(bào)中顯示，零跑2025年使用權(quán)益法入賬的應(yīng)占聯(lián)營公司溢利凈額達(dá)到6729萬元，同比大幅增長(zhǎng)75%。零跑出海不僅規(guī)避海外建網(wǎng)的巨額資本開支，還能通過投資收益項(xiàng)無縫切分海外終端的渠道零售凈利，完成了一次資本效率極高的輕資產(chǎn)雙重吃利。

根據(jù)電話會(huì)紀(jì)要，零跑深知目前的輕資產(chǎn)模式仍需承受地緣關(guān)稅政策的被動(dòng)沖擊，真正的結(jié)構(gòu)性防御必須落實(shí)在海外產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性構(gòu)建上。在出海節(jié)奏上，目前零跑西班牙CKD項(xiàng)目已完成立項(xiàng)，B10首臺(tái)試制車已經(jīng)下線并預(yù)計(jì)于今年10月正式投產(chǎn)，配套的電池工廠也將在今年7月啟動(dòng)量產(chǎn)。

這種深度的本土化產(chǎn)能布局不僅是對(duì)沖關(guān)稅的防線，進(jìn)一步來說，甚至能夠徹底重構(gòu)歐洲本土的供應(yīng)鏈。將視角拉長(zhǎng)，一旦零跑海外的CKD工廠跑通規(guī)模化量產(chǎn)，零跑在歐洲市場(chǎng)的單車邊際利潤率將獲得更大的空間，出海業(yè)務(wù)的盈利基礎(chǔ)也將從短期的渠道紅利進(jìn)化到依托全球化底層制造體系的長(zhǎng)期紅利。

碳積分與技術(shù)授權(quán)成為主業(yè)之外核心收益

如果要評(píng)估一家企業(yè)未來的發(fā)展動(dòng)能和潛力，除了常規(guī)的業(yè)績(jī)指標(biāo)外，更要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金流質(zhì)量與隱性儲(chǔ)備，這些是決定一家車企能否穿越周期的關(guān)鍵。

2025年零跑全年凈利潤5.4億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入?yún)s高達(dá)126.2億元，二者存在接近百億的落差。進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，期末貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)從前一年的189億元增長(zhǎng)至330.98億元，汽車十三行在采訪中獲悉，這一現(xiàn)象的主要原因是上游供應(yīng)商愿意為處于強(qiáng)勢(shì)上升期的零跑汽車提供更龐大的授信與更長(zhǎng)的賬期。

然而在車企傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)操作中，這種情況往往摻有水分。一邊向上游拉長(zhǎng)付款周期，一邊向下游渠道強(qiáng)行壓庫，以換取短期的賬面現(xiàn)金流入，要檢驗(yàn)現(xiàn)金流的含金量核心在于終端去化率。

李騰飛明確強(qiáng)調(diào)，零跑將渠道健康度置于極高位置，他說到：“堅(jiān)決不會(huì)去壓經(jīng)銷商的終端庫存”。汽車十三行連線多家北京零跑門店得知，北京門店的終端庫存周期僅為8-11天，正是這種“上游拉長(zhǎng)賬期+下游高效去化”的雙向良性周轉(zhuǎn)，讓零跑囤積了近380億元的現(xiàn)金。

需要注意的是，服務(wù)及其他銷售收入增長(zhǎng)413.2%，達(dá)到27.2億元。財(cái)報(bào)將其明確歸因?yàn)楹Ｍ庹囦N量暴漲帶動(dòng)的碳積分交易收入。在歐洲嚴(yán)苛的排放博弈中，這筆近30億元的賬面收入幾乎等同于零成本、100%毛利的收益，不僅是零跑出海業(yè)務(wù)中最容易被忽視的營收之一，也進(jìn)一步證明了零跑在賣車之外的變現(xiàn)能力。

2025年零跑汽車在國內(nèi)可謂是兩條腿走路，一條是“B2C整車銷售”，另一條是“B2B技術(shù)輸出”。一汽與零跑共同開展的新能源乘用車聯(lián)合開發(fā)及零部件合作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，首個(gè)合作開發(fā)車型項(xiàng)目已經(jīng)落地。李騰飛透露，雙方聯(lián)合打造的首款車型將于2026年三季度正式發(fā)布。一汽以真金白銀為其買單意味著零跑全域自研正式跨過自我賦能階段，在國內(nèi)同樣打通了向行業(yè)巨頭輸出技術(shù)的通路。

充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備、多元的利潤來源以及B2B技術(shù)外供，有了這三重壁壘注定將讓我們看到一個(gè)在2026年更具爆發(fā)動(dòng)能、也更具戰(zhàn)略統(tǒng)治力的零跑。