北京
文/債市邦
今天的盤面，看似皆大歡喜。
大A探底回升，創業板指狂飆超過2%。
受益于黃仁勛在GTC大會上的演講，市場對產業的一些擔憂暫時退卻。
光模塊又行了，AI算力產業鏈全線爆發。
債市這邊也毫不示弱，國債期貨全線上漲，現貨收益率都在跌。
但如果把視角拉開一點，會發現另一條線正在變得越來越關鍵。
外面油價還在往上沖，而且不是以普漲的形式出現。
金融市場看到的布油、WTI更多是沖高回落的狀態。
但在阿曼和迪拜的原油現貨市場，價格已經飆升到了150美元以上。
為什么煉廠冤大頭要去高價買中東原油？
一是地理上的“免死金牌”：繞過了霍爾木茲海峽。
阿曼原油的出口終端位于霍爾木茲海峽之外，在波斯灣內部原油無法運出的情況下，阿曼原油成了日韓等亞洲煉廠唯一能買到的“現貨救命稻草”。
二是技術上的“口味鎖定”：煉油廠不能隨便“換菜”。
亞洲的大型煉廠大多是針對中東的中質含硫原油設計的。而布倫特原油屬于輕質低硫。
如果突然改煉布倫特，煉廠的裝置（如脫硫、加氫、焦化等）會處于不匹配狀態，導致汽油、柴油的出油率下降，甚至造成設備損壞。
摩根大通發出警告：當亞洲買家被逼到墻角，他們會去歐美“搶盤”。
當意識到海峽短期無法開放，他們會不計成本地購買原產歐美非的原油，造成原油價格的二次大幅上漲。
回到今天的盤面。
如果市場真的在交易油價上漲，那么資源股應該最強。
但現實并不是這樣。
煤炭、油氣、化工等板塊反而偏弱。
說明一件事。市場沒有把油價當成“利好”，而是當成“風險”。
這個風險，有三層含義。
第一層，是通脹。
日本汽油價格已經創歷史新高，韓國直接把能源供應警報上調。
說明油價已經在往終端傳。
第二層，是需求。
油價高到一定程度，不是利好，而是開始壓需求。
運輸成本上來，制造成本上來，消費也會被壓。
第三層，是資產定價。
一旦市場開始擔心“高油價+需求走弱”，那周期股就很難漲。
這也是為什么今天資源股反而弱。
那問題來了。
油價這么高。為什么債市沒崩？
答案還是資金寬松的支持。
今天央行凈回籠60億，量不大，資金面整體還是松的。
一級市場也不差，國債、政金債，全場倍數都在3倍以上。
配置需求還在。
但債市的邏輯，其實已經變了。
過去市場擔心的是資金面。
發債多了，會不會把錢抽緊。
而現在市場擔心的是另一個問題。
發債多了，誰來買長債。
這兩個問題，本質上完全不同。
過去幾年，供給沖擊主要通過資金面傳導。
資金一旦收緊，債市就會調整。
但從2024年開始，邏輯發生了切換。
資金并不緊張，但長債開始承壓。
原因在需求端。
三類核心買盤，都在發生變化。
銀行端，久期約束更強，長債配置更加謹慎。
保險端，負債增長放緩，同時權益配置分流。
理財和基金，更加關注凈值波動，交易屬性增強。
所以現在的關鍵，不再是錢夠不夠。
而是市場是否愿意承擔長久期風險。
這也決定了債市的運行形態。
不會簡單走牛，但也很難出現系統性熊市。
更可能是結構性行情。
短端相對穩定，中端具備配置價值，長端容易反復。
再看供給。
今年政府債規模，大致和去年持平，但節奏會更集中。
市場普遍預期，5到8月是供給高峰。
而且，長債占比仍然不低。
這就意味著真正的壓力還沒來。
今天的市場是個很有意思的組合。
股在漲，債也在漲，商品在跌。
資金在做兩件事。
一部分資金在追逐確定性增長。
主要集中在AI算力產業鏈。
因為這里有業績支撐，有漲價邏輯，也有產業催化。
另一部分資金在做防御配置。
主要流向債券市場。
因為這里提供穩定性和票息收益。
周期品、大宗商品、消費板塊等中間位置的資產。
反而缺乏資金關注。
那接下來怎么看。
我說三個判斷。
第一，股市不會差，但也不會普漲。
科技主線還在，尤其是AI算力鏈。
有業績支撐，有漲價預期，有政策支持。
這條線，短期很難被替代。
但指數層面，很難一路沖。
因為成交在縮，增量資金沒明顯進場。
更像是存量博弈，輪動會更快。
第二，債市短期有支撐，中期看結構。
資金面穩，決定了債市不會大跌。
但長端壓力還在，隱隱約約的通脹預期和供給高峰沖擊。
更適合的策略，可能還是
短端做底倉，中端拿票息，長端少折騰。
第三，油價是最大的變量。
現在市場所有的“不協調”，其實都來自油價。
如果油價回落，風險資產會更順。
如果油價繼續沖，那后面就會出現一個更麻煩的組合。
通脹抬頭，增長承壓。
到那一步，市場波動將會明顯放大。
做好準備，不要成為裸泳的那個。
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