在發(fā)布了一份亮眼的財報后，騰訊音樂股價暴跌。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布的財報顯示，2025年總收入同比增長15.85%，達到329億元，創(chuàng)下歷史新高；調(diào)整后凈利潤同比增長22.0%，達到99.2億元。

但市場的反應(yīng)出人意料。騰訊音樂美股3月17日大跌24.65%。3月18日，騰訊音樂港股開盤后也下跌超過20%。實際上，將時間線拉長來看，從2025年9月到現(xiàn)在，騰訊音樂港股股價已下跌超過53%。

騰訊音樂的用戶基本盤仍在不斷縮水。亮眼的營收數(shù)據(jù)背后，本質(zhì)上還是對存量用戶的一場精細收割。在過去的一年中，字節(jié)旗下的汽水音樂、番茄音樂都在大舉搶占市場，同時AI音樂崛起，沖擊著騰訊音樂的“版權(quán)”護城河。如何應(yīng)對行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革、改變競爭中的被動地位，是騰訊音樂眼下最大的難題。

01、營收增長下的用戶流失

在線音樂服務(wù)仍然是騰訊音樂的核心業(yè)務(wù)，2025年這部分收入達267.3億元，同比增長22.9%，在總收入中占比超過80%。其中，在線音樂訂閱收入達到176.6億元，同比增長16%，仍是騰訊音樂最穩(wěn)定的收入來源。

從高質(zhì)量用戶身上挖掘價值，成為騰訊音樂的主要方向。在付費會員權(quán)益上，騰訊音樂不斷加碼，打造了多層級會員體系。例如，在標準會員之上，QQ音樂還有費用更高的超級會員，用戶付費后可以享受專屬皮膚、更高音質(zhì)等服務(wù)。

在最新公布的財報里，騰訊音樂還首次披露了在線音樂非訂閱業(yè)務(wù)收入。這部分業(yè)務(wù)主要由廣告、演唱會和藝人周邊商品等構(gòu)成，比如去年騰訊音樂就操盤了G-DRAGON權(quán)志龍、袁婭維、薛凱琪等頭部藝人巡演，以及TMEA騰訊音樂娛樂盛典、TIMA國際音樂大賞等活動。這些“副業(yè)”在2025年的收入達到90.7億元，同比增長39.2%，增速遠遠超過了訂閱服務(wù)收入，成為騰訊音樂的一個新增長點。

大搞粉絲經(jīng)濟、提升會員權(quán)益，騰訊音樂在付費業(yè)務(wù)方面實現(xiàn)了“量價雙升”。2025年第四季度，騰訊音樂的在線音樂付費用戶數(shù)同比增長5.3%，達到1.274億，在線音樂服務(wù)的單個付費用戶月均收入（ARPPU）為11.9元，同比增長了7.2%。財報顯示，僅用了兩個季度，騰訊音樂的超級會員數(shù)量已從1500萬提升到超過2000萬。

和收入增長形成鮮明對比的是，騰訊音樂月活用戶仍在持續(xù)下降。2025年第四季度，騰訊音樂月活躍用戶數(shù)為5.28億，較上年同期的5.56億下降5%，連續(xù)第17個季度出現(xiàn)同比下滑。

國內(nèi)移動音樂App已經(jīng)步入低速增長階段，流量逐漸接近天花板。調(diào)研機構(gòu)QuestMobile發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，騰訊音樂旗下的酷狗音樂月活同比下降了8.1%，QQ音樂月活同比下降了2.8%。同為行業(yè)頭部平臺的網(wǎng)易云音樂也僅實現(xiàn)了1.5%的微增。

2025年6月，騰訊音樂花費200億元全資收購了喜馬拉雅，但仍沒有遏制住月活用戶下滑的勢頭。若按照這個趨勢持續(xù)下去，或許其月活很快即將下降至5億關(guān)口。

騰訊音樂方面表示，自下季度起，將停止披露在線音樂月活躍用戶、付費用戶數(shù)量等核心指標，改為每年披露一次年末音樂服務(wù)付費用戶總數(shù)。

持續(xù)挖掘存量用戶價值、發(fā)展第二增長曲線，已經(jīng)是騰訊音樂不得已而為之的策略。但騰訊音樂的付費用戶數(shù)增速也已逐步放緩，在去年第二和第三季度，該業(yè)務(wù)同比增速為6.3%和5.6%。當整體流量池萎縮時，騰訊音樂面臨的用戶增長和留存壓力仍然巨大。

因此，盡管騰訊音樂的盈利實現(xiàn)了兩位數(shù)增長，資本市場仍然保持了冷靜的態(tài)度。

02、汽水猛攻，騰訊音樂艱難守擂

當騰訊音樂這樣的行業(yè)“一哥”用戶增速都在放緩時，一匹黑馬卻在過去的一年里強勢崛起。

根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年9月，字節(jié)跳動旗下汽水音樂的月活飆升90.7%，達到1.2億。在整個在線音樂賽道陷于流量困局時，它的逆勢增長引發(fā)行業(yè)矚目。2025年12月，汽水音樂的月活用戶更是達到1.4億，僅排在酷狗音樂、QQ音樂、網(wǎng)易云音樂之后；在當月新安裝用戶排名中，汽水音樂以2075萬新增用戶排名居首，超過了酷狗音樂的1734萬和QQ音樂的1585萬。

騰訊音樂從付費用戶那里要增長的同時，免費用戶的權(quán)益也在縮水，比如非會員用戶打開主界面時存在廣告彈窗，部分經(jīng)典歌曲被納入會員專享，非會員只能試聽等。汽水音樂主打的卻是“低價+低廣告”模式，會員費用極低，同時平臺還通過多種活動贈送VIP會員，吸走了大量年輕用戶。

相比騰訊音樂這樣的老牌平臺，汽水音樂正用新的服務(wù)模式帶來顛覆。汽水音樂發(fā)揮了字節(jié)系算法推薦上的長處，用戶可通過抖音推薦直接打開汽水音樂，并像刷抖音一樣獲取篩選過的音樂推送。

騰訊音樂不止一次面臨過競爭對手的沖擊，當年它就是依靠版權(quán)優(yōu)勢突圍而出，成為行業(yè)老大。現(xiàn)在，汽水音樂劍走偏鋒，發(fā)揮“抖音神曲”優(yōu)勢，簽約小眾歌手，避開了與頭部平臺在版權(quán)音樂上的正面競爭。

除了汽水音樂外，字節(jié)旗下的“番茄暢聽音樂版”也在2025年11月升級并更名為“番茄音樂”。2025年12月，番茄音樂的月活用戶也已超過5000萬。騰訊音樂所缺失的下沉市場，正在被字節(jié)系應(yīng)用搶先一步進行滲透。

整個2025年，音樂行業(yè)面臨的顛覆性變化還不止如此。AI音樂已經(jīng)從實驗性的議題，嵌入到了各大平臺與消費場景之中。汽水音樂就積極接納AI音樂內(nèi)容，還推出了“AI音樂創(chuàng)作實驗室”，為用戶提供一站式AI音樂制作工具。

新的行業(yè)變革出現(xiàn)時，騰訊音樂“版權(quán)”這道曾經(jīng)堅不可摧的護城河，也逐漸出現(xiàn)裂痕。

在線音樂行業(yè)正站在轉(zhuǎn)型的十字路口，盡管騰訊音樂仍然實現(xiàn)了收入和凈利潤的增長，但資本市場更想看到的，仍然是它在“壓榨”存量用戶之外的新故事。能否打破對版權(quán)音樂的路徑依賴，直面行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，將決定騰訊音樂能否穩(wěn)固住它的行業(yè)地位。

（作者 | 陽一，編輯 | 春野，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容來自財經(jīng)天下WEEKLY）