出品 | 網(wǎng)易智能

作者 | 小小

編輯 | 王鳳枝

馬斯克萬億帝國底牌揭曉！

據(jù)The Information報道，正在籌備IPO的SpaceX流出了更為關(guān)鍵的財務(wù)細(xì)節(jié)。公司去年約187億美元的總營收中，星鏈獨占114億美元，火箭發(fā)射業(yè)務(wù)約41億美元，今年剛并入的xAI僅有32億美元。

利潤端的分化更為劇烈。星鏈調(diào)整后EBITDA利潤（調(diào)整后稅息折舊及攤銷前利潤，計算股權(quán)激勵支出）高達(dá)72億美元，是唯一在賺錢的板塊。而火箭發(fā)射仍處于重投入與低增長階段，xAI更是吞金大戶，僅AI業(yè)務(wù)一項去年就燒掉了約140億美元現(xiàn)金。

可以說在這個萬億估值的帝國里，星鏈正靠著一己之力養(yǎng)活全家。

01三塊業(yè)務(wù)，兩種命運

根據(jù)The Information獲取的未披露財務(wù)數(shù)據(jù)，SpaceX總營收約為187億美元，但內(nèi)部各業(yè)務(wù)部門呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面。

星鏈無疑是火的一方。去年這項衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同比增長50%，并占據(jù)了SpaceX總銷售額的61%。更重要的是，這是目前唯一真正產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。

細(xì)算這筆財務(wù)賬目，星鏈去年的調(diào)整后的EBITDA利潤率達(dá)到63%。這一盈利數(shù)字在2023年為41%，在2024年為50%，顯然呈現(xiàn)出強勁的上升趨勢。

一位X平臺用戶對此評價道，2025年星鏈每賺一美元就能保留63美分的利潤，這種利潤率堪比全球頂尖的軟件公司。這不是單純的硬件生意，而是一個龐大的訂閱帝國。

另外兩大核心業(yè)務(wù)則面臨著不小的壓力。

火箭發(fā)射業(yè)務(wù)去年收入僅微增8%。在此期間SpaceX完成的160多次發(fā)射中，大部分任務(wù)是用來部署自家的星鏈衛(wèi)星。其外部客戶主要局限于政府機構(gòu)以及部分發(fā)射國家安全或成像衛(wèi)星的企業(yè)。分析師克里斯·奎爾蒂（Chris Quilty）坦言，這個外部市場的增量空間依然有限。

AI板塊的資金消耗更為嚴(yán)峻。今年2月馬斯克將社交平臺X和模型開發(fā)商xAI正式并入SpaceX，該業(yè)務(wù)去年收入僅增長23%。無論從營收增速還是業(yè)務(wù)規(guī)模來看，它都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于Anthropic和OpenAI等頭部競品。

02現(xiàn)金流不會騙人，SpaceX全靠星鏈在養(yǎng)

拆解賬本上的現(xiàn)金流明細(xì)，繁榮背后的財務(wù)緊迫感撲面而來。

根據(jù)數(shù)據(jù)推算，星鏈目前的自由現(xiàn)金流（即調(diào)整后的EBITDA減去資本支出）約為30億美元的正向收入。然而這筆錢還沒捂熱，就被另外兩塊吞金業(yè)務(wù)消耗殆盡。同一時期火箭發(fā)射業(yè)務(wù)的自由現(xiàn)金流為負(fù)30億美元，而馬斯克寄予厚望的AI業(yè)務(wù)更是燒掉了近140億美元。

恰巧的是，星鏈產(chǎn)生的30億正向現(xiàn)金與火箭發(fā)射的30億虧損剛好對沖，使得AI業(yè)務(wù)140億美元的資金缺口幾乎等于公司整體的凈消耗。更為驚人的是，該公司去年的資本支出沖到了207億美元，這一數(shù)字甚至超過了其全年的總營收。這意味著馬斯克目前的燒錢速度，已經(jīng)把去年消耗90億的OpenAI和消耗40億的Anthropic遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

這種走鋼絲般的財務(wù)結(jié)構(gòu)引發(fā)了資本市場的深度憂慮。一位X平臺用戶通過拆解發(fā)射成本粗略算了一筆賬。

到目前為止SpaceX已經(jīng)發(fā)射了近1.2萬顆衛(wèi)星并完成了近500次任務(wù)，按照單次發(fā)射約4000萬美元的成本估算，僅為了讓星鏈系統(tǒng)運轉(zhuǎn)起來，SpaceX就已經(jīng)砸下了約200億美元的硬性基建投資。這其中甚至還沒有算上近20億美元的先期研發(fā)開支。

如果投資者追求20%的年化回報率，星鏈每年至少要產(chǎn)生40億美元的純利潤才能撐起這筆前期投資。但殘酷的現(xiàn)實是，盡管星鏈去年拿下了114億美元的亮眼營收，其扣除巨額支出后的自由現(xiàn)金流也僅在20億美元左右浮動，還遠(yuǎn)沒到能躺著賺錢的階段。

即便星鏈已經(jīng)成為輸血救主的現(xiàn)金牛，但面對SpaceX背后巨大的資金黑洞，這點利潤依然顯得杯水車薪，這也是SpaceX眼下最現(xiàn)實的財務(wù)困境。

然而更讓投資圈感到不可思議的，是SpaceX目前的估值邏輯。目前SpaceX的最新估值已被錨定在1.25萬億美元的高位，這個數(shù)字折算下來相當(dāng)于公司去年EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的266倍。

對于成熟的科技企業(yè)而言，這一數(shù)字通常在10到20倍之間波動。SpaceX高達(dá)266倍的估值溢價，意味著市場對其抱有極高的增長預(yù)期，篤信其收入在未來幾年將呈現(xiàn)指數(shù)級爆發(fā)。同時由于市場上根本不存在第二個對標(biāo)的星鏈系統(tǒng)，投資者也心甘情愿為了這張?zhí)栈ヂ?lián)網(wǎng)門票支付天價溢價。

在大型科技巨頭中，罕有企業(yè)能企及這種估值狂熱，即便是馬斯克旗下的另一張王牌特斯拉，其市值也僅是EBITDA的119倍左右。換句話說，SpaceX的估值預(yù)期高度是特斯拉的兩倍多，更是普通科技巨頭的十倍以上。

面對這種脫離財務(wù)常識的超高估值，資本市場并非沒有質(zhì)疑的聲音。富圖倫證券（Futurum Equities）首席市場策略師謝伊·布洛爾（Shay Boloor）在分析中一針見血地指出核心風(fēng)險。

**星鏈?zhǔn)侵纹鹕先f億估值的唯一底牌，它必須從一個單純的衛(wèi)星項目進(jìn)化成一個能夠源源不斷產(chǎn)生經(jīng)常性收入的全球引擎。**否則這個龐大的估值盤子根本無處安放。

03星鏈營收有望超過SpaceX總盤子

太空經(jīng)濟研究和咨詢機構(gòu)Quilty Space的分析師預(yù)測，今年僅星鏈這一單項業(yè)務(wù)就能產(chǎn)生200億美元的強勁收入，幾乎是2025年預(yù)估數(shù)值118億美元的兩倍。這也意味著星鏈單一板塊的預(yù)期收入，即將全面超越SpaceX去年的公司總營收。

Quilty Space對此解釋稱，隨著星鏈在全球范圍內(nèi)的高速擴張，資本故事的核心焦點已經(jīng)從單純的用戶增長，轉(zhuǎn)向了收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化與定價權(quán)提升以及政府端需求爆發(fā)的根本性轉(zhuǎn)變。

具體板塊的拆解印證了這一趨勢：

個人用戶基本盤：這依然是星鏈的核心主力，分析師預(yù)計該板塊今年將帶來113億美元收入，全球用戶數(shù)有望從2025年底的920萬飆升至接近1700萬大關(guān)。

航空業(yè)務(wù)強勁爆發(fā)：目前已有超過30家航空公司接入星鏈服務(wù)，預(yù)計該板塊年收入將同比大漲68%至27億美元。Quilty分析師金·伯克（Kim Burke）透露，過去六個月內(nèi)星鏈航空部門連續(xù)拿下了10個頭部航空公司的合作協(xié)議，直接新增了約3000架飛機的終端安裝積壓訂單。

海事場景持續(xù)擴張：預(yù)計到今年底將有約22.5萬艘船舶配備星鏈網(wǎng)絡(luò)，從而帶來19億美元的增量收入。分析師卡萊布·亨利（Caleb Henry）指出，大部分增長主要源于小型休閑船舶的下沉市場。得益于星鏈終端設(shè)備的極致小型化和成本壓縮，以往無法負(fù)擔(dān)衛(wèi)星通信的小微船只如今也能輕松接入，同時SpaceX也在發(fā)力搶奪大型商船的存量市場。

政府大單穩(wěn)壓基石：星鏈約44%的收入直接綁定了政府相關(guān)項目，涵蓋星盾軍事網(wǎng)絡(luò)與海事及航空等關(guān)鍵領(lǐng)域。今年SpaceX有望從各項政府合同中狂攬70億美元，業(yè)務(wù)包括軍方與NASA的發(fā)射任務(wù)以及阿爾忒彌斯計劃等。考慮到間諜衛(wèi)星等機密預(yù)算未被公開，實際收益數(shù)字只會更加龐大。在五角大樓的最新預(yù)算提案中，分析師甚至捕捉到了高達(dá)160億美元且極可能與星盾相關(guān)的太空部隊潛藏項目。

金·伯克（Kim Burke）對此的評價極為形象，星鏈在前方扛起了營收大旗，而主打軍工安全的星盾肯定也已經(jīng)替補登場并開始強勢得分。

不過星鏈在衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)賽道依然需要面對潛在的競爭壓力。

雖然現(xiàn)階段的競爭對手要么在技術(shù)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，要么僅局限于航空等特定商業(yè)場景。亞馬遜的Project Kuiper服務(wù)至今尚未正式商用，但其CEO安迪·賈西（Andy Jassy）已公開承諾該項目將在年內(nèi)投入實質(zhì)性運行。考慮到亞馬遜目前在軌衛(wèi)星數(shù)量寥寥無幾，這無疑是一項艱巨的任務(wù)。

此外機構(gòu)預(yù)估SpaceX 2025年的發(fā)射收入為44億美元，且預(yù)計今年難以出現(xiàn)顯著的增長曲線。這從側(cè)面印證了在星艦系統(tǒng)徹底成熟并投入商業(yè)運轉(zhuǎn)之前，傳統(tǒng)發(fā)射業(yè)務(wù)的增長天花板可能已經(jīng)暫時觸頂。

04每周造17萬個終端，星鏈的工業(yè)化飛輪

星鏈之所以能形成降維壓制，核心底座在于衛(wèi)星矩陣足夠龐大且地面終端足夠廉價。

PitchBook的最新報告點透了其中的技術(shù)原理。星鏈利用距離地面僅550到1200公里的低軌衛(wèi)星集群，直接向地面的碟形天線輸送高速網(wǎng)絡(luò)。由于物理距離遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的地球靜止軌道衛(wèi)星，其信號延遲被成功壓縮至25毫秒，網(wǎng)絡(luò)體驗幾乎媲美地面有線寬帶。

這張?zhí)站W(wǎng)絡(luò)的規(guī)模令人咋舌。數(shù)據(jù)顯示星鏈星座目前已擁有超過9600顆在軌衛(wèi)星，占據(jù)了全球14300顆活躍載荷衛(wèi)星的三分之二。SpaceX建造并發(fā)射的在役衛(wèi)星總數(shù)已經(jīng)超越了全球所有其他航天計劃與商業(yè)公司的總和，并且還在以每周約70顆的速度持續(xù)擴軍。分析師坦言規(guī)模就是絕對的護(hù)城河，這種造星速度完全是流水線式的工業(yè)生產(chǎn)，早已顛覆了傳統(tǒng)的航天制造節(jié)奏。

與此同時地面終端的制造也在瘋狂提速。SpaceX目前計劃每天下線約15000套星鏈接收設(shè)備。分析師指出這種量產(chǎn)規(guī)模支撐起了一條截然不同的成本曲線，極限的批量制造不僅加速了工藝迭代與良品率，更賦予了其對上游供應(yīng)鏈絕對的議價霸權(quán)。

巴斯特羅普超級工廠的產(chǎn)能飛躍最具代表性。分析師卡萊布·亨利（Caleb Henry）回憶道，該工廠的終端產(chǎn)能已從早期的每周7萬個，拉升至如今的每周17萬個，年產(chǎn)能正跨越式地從360萬沖向900萬大關(guān)。并且官方計劃在今年繼續(xù)將產(chǎn)量翻倍，正是這種恐怖的工業(yè)化規(guī)模，讓星鏈敢于以較低成本甚至硬件免費的策略去開拓下沉市場。

05手機直連會成新爆點嗎？

除了傳統(tǒng)的接收終端，星鏈還在開辟全新的直連市場。

去年星鏈聯(lián)合通信巨頭T-Mobile推出了應(yīng)急手機直連短信服務(wù)。PitchBook數(shù)據(jù)顯示，在全面商業(yè)化落地之前，這項服務(wù)就已經(jīng)悄然覆蓋了超過600萬的月度活躍用戶，累計連接人數(shù)突破1200萬。

這項業(yè)務(wù)的商業(yè)邏輯十分討巧，即選擇與現(xiàn)有的傳統(tǒng)移動運營商結(jié)盟而非直接取代。通過這種利益捆綁，全球每一位存量手機用戶都瞬間成為了星鏈潛在的網(wǎng)絡(luò)延伸節(jié)點。

最近星鏈又與預(yù)付費運營商US Mobile達(dá)成了深度協(xié)議，為新老客戶提供起售價僅為每月47美元的住宅捆綁套餐。這筆交易打破了行業(yè)的固有默契，畢竟大多數(shù)傳統(tǒng)運營商因忌憚手機直連技術(shù)對自身業(yè)務(wù)的威脅，此前一直不太愿意與SpaceX合作。

Opensignal的一份報告也揭示了星鏈在C端市場極速蔓延的三個核心動因。在英國市場，星鏈的資費甚至擊穿了本地電信巨頭最便宜的套餐底線。免費的設(shè)備租賃政策與持續(xù)降低的硬件門檻，直接推動了北美與歐洲及大洋洲的用戶增量。此外得益于容量翻倍的V2代衛(wèi)星陸續(xù)升空，星鏈在加拿大與英國的可靠性體驗得分均迎來了大幅度躍升。

雖然手機直連等新業(yè)務(wù)目前仍處于孵化早期且收入貢獻(xiàn)有限，但只要能與更多主流運營商達(dá)成協(xié)議，它極大概率將成為星鏈帝國下一條陡峭的增長曲線。

結(jié)語

歸根結(jié)底，SpaceX這場轟轟烈烈的IPO，在財務(wù)本質(zhì)上更像是一次針對星鏈業(yè)務(wù)的超大規(guī)模定向增發(fā)。星鏈在太空中賺取的所有真金白銀，都必須被抽調(diào)回來填補地面火箭研發(fā)與AI基建燒出的百億黑洞。

馬斯克用上萬顆低軌衛(wèi)星織出了一張全球通信巨網(wǎng)，但這同樣也是支撐其龐大帝國不倒的唯一承重墻。如果星鏈的造血速度能夠持續(xù)跑贏另外兩塊業(yè)務(wù)的失血速度，那么2萬億美元的估值或許真的只是個起點。

Space Capital創(chuàng)始人兼CEO查德·安德森（Chad Anderson）將此次IPO譽為太空經(jīng)濟的網(wǎng)景時刻，意指它將把互聯(lián)網(wǎng)從少數(shù)學(xué)者的試驗田，徹底轉(zhuǎn)變?yōu)槿驒C構(gòu)追逐的核心資產(chǎn)類別。

但必須警惕的是，網(wǎng)景當(dāng)年的上市催生了一個百花齊放的開放生態(tài)，而如今的SpaceX卻幾乎是獨占了商業(yè)航天的全部底層基礎(chǔ)設(shè)施。資本市場擲出的重金，與其說是在押注太空經(jīng)濟，不如說是看好馬斯克個人的商業(yè)操盤能力。

SpaceX的最終商業(yè)算盤是實現(xiàn)三大業(yè)務(wù)的終極串聯(lián)，即利用火箭發(fā)射的壟斷地位將數(shù)據(jù)中心批量送入太空，再反過來推動AI底層的算力革命。

這套宏大的商業(yè)邏輯最終能否跑通依然是個未知數(shù)。留給所有潛在投資者的問題冷酷而直白，星鏈目前的造血速度，究竟能不能蓋過其他業(yè)務(wù)的虧損窟窿？

這個價值萬億美元的終極懸念，恐怕只有等到IPO招股書徹底公開的那一天，才能迎來最終的定論。