外賣大戰一周年，戰損比就是護城河

3月26日，美團發布了2025年四季度及全年業績。

外賣大戰打了這么久，市場對于參與各方的投入產出都非常關注，雪球上野生分析師也渴望有更多的創作素材。

財報表現跟上個月的預虧指引一致。

核心本地商業全年經營虧損69億元，打掉全部利潤，外賣大戰慘烈程度可見一斑。具體到四季度，經營虧損約 100 億元，但比三季度少虧三成。

全年整體營收共計3649億元，同比增長8%，經營虧損170億元。

一份由盈轉虧的年報自然談不上亮眼，但作為外賣大戰的守城方，這些數據反映出美團的防守效率遠超對手，說外賣防守戰美團打得漂亮不失中肯客觀。

對比過去一年京東外賣等新業務虧損四百多億，淘寶閃購估算燒掉七八百億，王莆中之前說的“我們不僅跟得起，而且用了比他們少得多的資源在跟”再次應驗。

虧損最少、效率最高

我之前跟業內朋友聊天，有個觀點是外賣大戰對美團有點無妄之災的意思。

做任何生意當然都要應對競爭，新舊對手只要愿意都來去自由。但這個自由是建立在商業邏輯之上的，參與或退出競爭都是出于對商業利益做出判斷后的選擇。

而外賣大戰這事明顯有些脫離商業邏輯，阿里和京東內卷式投入虧的錢已經基本看不到回本的希望。

在對手不完全理性的情況下，你能做的只有盡可能提高KDA，武裝自己、展示技巧、提高代價把對手打疼打醒。

環比上個季度，美團四季度末的彈藥庫膨脹，手里現金及現金等價物和短期理財產品環比共計增長250億。

激烈的外賣大戰考驗雙方有生力量的持續消耗，現金和能快速變現的資產是最關鍵的后勤保障。

光給對手說你不怕打不夠，因為對手不但不信，甚至指望燒錢把你耗死。你得有具體可信的威懾指標，越打越多的現金可以糾正對手的一廂情愿。

如果說現金是后勤，中高價訂單則是前線，是決定戰爭走向的核心要塞。

這部分美團的表現，我只能說四個字：堅如磐石。

盡管外賣行業競爭空前激烈，美團仍穩定保持60%以上的GTV市場份額，并在中高客單價正餐市場保持絕對優勢。

在實付15元以上訂單的市場份額中，美團占比超過三分之二；在實付30元以上訂單的市場份額中，美團占比超過70%。

摩根大通11月調研數據顯示，從訂單量看，美團、阿里、京東三家份額分別為50%、42%和8%。

這說明阿里跟京東雖然的確通過大額補貼獲得了訂單量，但其中低價訂單占比很高。

低價單會帶來兩個問題。一是用戶黏性不高，因為跟隨補貼而來的用戶也更容易隨著補貼退潮而離開。二是外賣業務邊際利潤率極其微薄，這些低價訂單很大部分注定虧損。

這兩個微觀結構要素是造成美團虧得少、對手虧得多，繼而帶來高戰損比的根本原因。

外賣從來不是單量游戲，不同價格帶對應的是完全不同的競爭難度。

低價單可以靠補貼迅速堆出來，但越往高客單價走，用戶對供給質量、履約穩定性、平臺篩選能力的要求就越高，這些能力既貴、也慢，幾乎不可能被短期復制。

監管定調，外賣大戰該結束了

美團財報前一天，《經濟日報》發了篇文章，標題叫《外賣大戰該結束了》。

《經濟日報》是主流權威媒體，不只有公信力，更一定程度上代表著監管風向。

這篇文章在《經濟日報》上發表后，當天就被國際市場監督管理總局官網全文轉載，標題就是態度：瘋狂的外賣大戰，必須熄火了。

文章的邏輯非常清楚，外賣大戰表面上是平臺讓利，實際從宏觀視角看，對餐飲行業價格體系造成了猛烈沖擊，并最終拖累了消費回暖的大趨勢。

監管再次明確定調后，美團股價暴漲14%。

王莆中其實在去年10月的餐飲產業大會上就提到，2025年堂食客單價不容樂觀，已經非常接近2015年水平，幾乎重回十年前。

所以美團一直在呼吁，低價內卷式競爭不理性，對行業、商家、平臺乃至消費者都造成了損害，應該盡快停止。

王莆中采訪說，管理層財報說，官方賬號發文說，只是這些都沒有什么作用。

但你能看出的趨勢是，監管對于外賣大戰非理性競爭的容忍度在不斷降低，出臺實際約束性措施的可能性持續提高，傳遞出不斷加碼的信號。

我們這里不妨簡單梳理下重要節點：

• 2025年5月，五部門約談京東、美團、餓了么等平臺企業，強調要綜合治理“內卷式競爭”。
• 2025年7月，市場監管總局再次開展行政約談，要求外賣平臺企業理性競爭。
• 2026年1月，市場監管總局會同國務院雙反辦公室依據《中華人民共和國反壟斷法》，對外賣平臺服務行業市場競爭狀況開展調查、評估。明確表示要傳導監管壓力，并研究提出相應處置措施。
• 2026年3月，權威《經濟日報》發文，市監總局官網全文轉載，明確定調“外賣大戰該結束了”。

目前對外賣平臺的監管調查應該還在繼續，不排除后續有進一步的行政處置措施落地。

從約談到調查，從調查到定調，監管的動作越來越實，留給平臺自我糾偏的窗口越來越窄。

外賣大戰打到今天，早已脫離了正常的商業競爭范疇。監管已經把底線劃清：消費要回暖，餐飲要復蘇，就必須防止內卷。

按照以往互聯網平臺監管的路徑，一旦完成競爭狀況評估，后續或依法出臺包括行政處罰、業務整改、補貼限制機制等在內的一攬子措施。

外賣大戰的終結已經沒有疑問，因為這不是商業選擇，而是監管合規性的要求。

后外賣大戰時代，回歸美團主場

外賣有沒有護城河，這是過去一年行業最大的爭議點。

現在看來這個問題的答案已經非常清楚了，像阿里京東這樣的對手，一年燒一千多億都無法撼動美團的成本效率優勢和市場份額，如果這都不叫護城河，那什么叫護城河？

把時間拉長來看，美團走到今天，本身就是一場場高強度競爭中突圍的結果。

早期團購大戰階段，對手林立、資本密集，美團在極度分散的市場中完成了規模整合。隨后進入外賣階段，又與餓了么正面廝殺，經歷補貼、履約、商戶爭奪的長期消耗戰并建立優勢。

而過去一年在高強度沖擊下，美團的履約效率、成本控制和市場份額依然保持穩定和領先。

這場外賣大戰是極端壓力測試，美團的護城河被驗證、加固并嵌入所有對手的認知體系。

對手的態度也在發生微妙的轉變。

阿里新一季財報，給予淘寶閃購的篇幅和強調有所降低。比如新聞稿開篇引用吳泳銘的季度業績總結，未提及淘寶閃購和即時零售，全部在談AI和云計算。而在上個季度，以即時零售減虧和其對電商的協同帶動，還是跟AI+云并列的話題。

當大補貼階段結束，后外賣大戰時代各平臺的競爭重心將重新回歸履約網絡、商戶供給、調度算法、運營能力等方面。

這個復雜體系無法直接用錢砸出來，只能做時間的朋友。

可以輔助預測未來行業走向的一個思路是，今天美團和淘寶閃購的份額占比大致跟五六年前美團和餓了么的差不多。并且由于補貼帶來大量低價訂單，淘寶閃購的實際訂單質量可能不如當時的餓了么。

后來行業發生了什么，大家都有印象，賽博史書亦有記載。

歷史不會簡單重復，但可以參照。

如果大規模補貼被限制，美團份額應該會迎來一個自然回升的過程。同時，美團的長期穩態利潤率也會比之前各大券商投行的悲觀預期要高。