如果一定要為這個財報季找一個主線邏輯的話，最合適的答案也許是——沒有邏輯。

作者|楊知潮

財報和業(yè)績會的作用是與公眾溝通，向公眾解惑。但這個財報季，它反倒制造了更多的困惑。

騰訊業(yè)績非常優(yōu)秀，為何股價大跌10%？拼多多業(yè)績只能算中規(guī)中矩，憑什么就能一度大漲10%？

不止這兩家公司，在財報發(fā)布后，大量大廠的股價走勢和業(yè)績完全偏離。財報季，顧名思義是看財報的，但這個財報季，市場似乎壓根不看財報。

01 騰訊和快手：不搞AI嫌沒有前景，搞AI嫌費錢

騰訊很可能是國內(nèi)最看重股東利益的大廠，Pony經(jīng)常強調(diào)，希望通過努力、創(chuàng)新，從而為騰訊股東帶來價值。

但在這個財報季，股東的價值似乎不是靠他的努力能實現(xiàn)的。

畢竟騰訊在財報發(fā)布后的大跌，看起來根本不是財報的事：騰訊四季度收入同比增長13%、毛利同比增長19%。國內(nèi)常青樹游戲穩(wěn)定，國際游戲大增。韌性足，增速快，盈利質(zhì)量高。

一個成熟巨頭，這樣的財報顯然已經(jīng)超出優(yōu)秀線了。

但市場似乎壓根不看財報。騰訊財報發(fā)布后股價大跌超過6%，至今已經(jīng)持續(xù)下跌約10%。

圖注：騰訊財報發(fā)布后，股價一路走低。

騰訊的財報有什么瑕疵呢？硬要找也是找得到的。

其中最大的瑕疵無疑是資本開支：在業(yè)績會上，騰訊宣布將重投AI。管理層透露：今年在AI新產(chǎn)品上，騰訊的投入金額至少翻倍。地主家也沒有余糧，騰訊的錢也不是無限的，所以Martin表示：“如果騰訊有足夠的資源去支持AI發(fā)展的話，資本開銷能達到公司預期，可能會適當減少回購。”

過去三年，市場經(jīng)常質(zhì)疑騰訊對AI過于保守，投入不足，創(chuàng)新緩慢。眼下，騰訊加大了投入，卻又迎來股價下滑。

如果騰訊這只股票自己會說話，它一定很無語：不搞AI，市場覺得你保守，搞AI，市場嫌你亂花錢。但投入AI怎么可能不花錢？

快手也許也有相同的感覺。

它的財報不算完美，但還是超出了市場的預期，收入增速達到了12.5%，凈利潤同比增長16.5%，均創(chuàng)下新高。

AI概念，快手也不缺。程一笑透露：截至今年1月，可靈AI的年化收入運行率（ARR）已超過3億美元。公司對可靈AI在2026年實現(xiàn)收入同比翻倍以上增長保持較強信心。

但第二個交易日，快手股價直接暴跌約14%。

如果一定要找點問題出來，它的直播收入出現(xiàn)下滑，用戶數(shù)增長見頂，且日后不再公布GMV。但這是2026年，直播行業(yè)整體早就衰退了，互聯(lián)網(wǎng)用戶早就見頂了，電商行業(yè)早就集體隱藏GMV了。

這些理由，對14%的大跌來說足夠充分嗎？

更大的理由或許不在財報，而在業(yè)績會，管理層透露：2026年計劃投入260億元資本開支用于AI算力建設。

騰訊和拼多多這樣的大廠，因為對AI的投入相對保守，在很長時間里受到質(zhì)疑。但當大廠真正投入AI后，市場又擔心他們的現(xiàn)金流。

市場似乎在給大廠一道無解題：必須全力搞AI，但又不能大量花錢。

02 泡泡瑪特：符合預期，暴跌30%

一個極其正常的財報，卻能帶來接近30%的暴跌，即便在這個“亂跌”的財報季，也是一種奇觀。

如果一定要為泡泡瑪特的暴跌找個理由的話，答案可能不是空頭，而是極端的多頭。

從今年年初開始，全世界就有非常多的錢涌入做空泡泡瑪特。人們認為這是一個郁金香的存在，會很快過氣。

做空資金最多的時候，占成交的比例接近40%，多個海外機構連續(xù)發(fā)布做空報告，比如伯恩斯坦分析師認為這家企業(yè)全靠LABUBU一個IP，別的IP都是“借光”，消費者看LABUBU沒貨了，才會退而求其次購買。

有機構認為，這家公司的業(yè)績高點就在2025年Q3，2026年甚至可能會出現(xiàn)同比下滑。

圖注：2026年泡泡瑪特，最不缺的就是空頭。

他們的做空成功了嗎？很長時間都是失敗的。泡泡瑪特股價在今年一度超過250港幣，很多空頭虧的血本無歸。

但空頭處心積慮，有時候不如多頭太高的預期。

3月25日發(fā)布的財報顯示，泡泡瑪特的收入為371.2億人民幣，調(diào)整后凈利潤大約為130億人民幣。

這個業(yè)績非常中規(guī)中矩，超過10家券商的預期本來就在這個數(shù)字范圍內(nèi)，不算好也不壞。

但在財報發(fā)布后，泡泡瑪特兩個交易日下跌了近30%。

真正的殺手，可能不是空頭，而是多頭：比如摩根大通，他們預測泡泡瑪特的凈利潤達到140億人民幣。看似只多了幾億元，但泡泡瑪特前三季度業(yè)績都已發(fā)布，10億的偏差其實全“擠”在四季度，是非常大的高估。

摩根士丹利的凈利潤預計倒還好，但目標價給到了驚人的384.5港元。至于普通投資者中，擁有著不切實際的高估者，更是數(shù)不勝數(shù)。

低預期沒有搞崩泡泡瑪特，高預期卻做到了，在這些看多的資金眼中，這是一份不合格的財報。

3月25日當天，摩根大通賣出了173萬股泡泡瑪特，摩根士丹利賣出了133萬股，構成了當日下跌的巨大推手。

——吹的時候最厲害，跑得最快。這讓人想起飯圈所說的：“極端的粉絲是最大的黑子。”

業(yè)績會上，王寧又為下跌“加了把火”。他對未來業(yè)績指引的回答充滿嚴謹：努力做到不低于20%的增長。

這是王寧一貫的風格，他對未來的業(yè)績指引向來保守，2024年時，他的指引還是同比增長50%，但第二年，泡泡瑪特完成了這個目標兩倍的成績。

這種對市場預期的管理，也是泡泡瑪特屢屢超出預期的關鍵。

但講話要看語境，在這個恐慌的市場背景下，這句話起到了相反的作用：泡泡瑪特的跌幅擴大，從10%逼近20%。

相比于財報發(fā)布前的高點，泡泡瑪特的市值已經(jīng)接近腰斬，盡管泡泡瑪特沒什么變化——幾個月前大量機構就已經(jīng)預計它的利潤就是這些，它的護城河、戰(zhàn)略方向也都沒有變化，但它的市值還是少了快一半。

03 拼多多和美團：預期管理比財報還重要？

相比之下，拼多多的“預期管理”能力顯得更強一些。

泡泡瑪特的業(yè)績會上，多位管理層穿著西服打著領帶，非常正式。而拼多多的業(yè)績會只有音頻，并且高管的話筒還“炸麥”了。

管理層的一大段發(fā)言后，聽眾似乎只能聽見電流聲，以及隱約的三個字：“拼多多”，似乎在說這個麥克是從拼多多買的。

但對拼多多股東來說，管理層的麥炸了也許是個“利好”。

因為過去幾個季度，這家公司的管理層的發(fā)言一直比較“利空”：拼多多在2024年8月份的二季度業(yè)績會堪稱中國互聯(lián)網(wǎng)財報季的里程碑，高管在業(yè)績會上明確表示拼多多未來幾年不會分紅。

這一發(fā)言讓拼多多股價一度大跌28%。

此后，拼多多的策略開始調(diào)整，犧牲短期利潤的同時，將大量真金白銀補貼給消費者和商家，營銷費用越來越高，貨幣化率越來越低，最終利潤一路走低。

在連續(xù)兩個季度很一般的財報后，終于，在2025年第二季度，拼多多的收入和利潤均超出市場預期，交出了一份漂亮的財報。股價在盤前一度上漲。

但管理層在業(yè)績會上再次表示：不認為該季度的利潤可以持續(xù)。這一句話，讓拼多多盤前上漲的股價轉(zhuǎn)跌。

對拼多多的股東來說，管理層不說話就是利好。但這事也有兩面性：最有殺傷力的不是甜言蜜語，而是預期管理。

一個人如果每天都罵你，有一天不罵，你就會非常感恩。這就是拼多多這份財報的背景：大家的預期都很低。于是，當拼多多凈利潤只下滑了11%時，市場并不悲觀，反倒是為經(jīng)營利潤8%的增長感到欣喜。

管理層在業(yè)績會的發(fā)言也顯得十分和藹，比如在被問道海外風險時，管理層回答道：

當前的監(jiān)管整治為我們進入下一個階段的成長奠定了好的基礎，同時也會為我們在這種快速變化的國際政治政策環(huán)境下的這種模式迭代指明方向。

看似套路化，但也許只有當過拼多多的股東，才明白這種發(fā)言背后的“溫柔”。

要挑刺，拼多多財報也有很多瑕疵：騰訊和快手對AI大幅度投入，拼多多也有一個超過百億的重資產(chǎn)項目：新拼姆。看名字就知道，這是一個類似山姆或者Costco的自營零售生意。

拼多多的確沒有AI基礎設施的大量建設，但這種自營的零售商非常消耗現(xiàn)金，利潤率也不如拼多多APP的平臺模式。

快手存在用戶增長的放緩，但拼多多的廣告營銷收入增速同樣放緩。交易型收入大漲背后，是海外業(yè)務、買菜等利潤率偏低的業(yè)務占比提升。

或許市場對拼多多的期望更少？

市場期望更少的是美團，早在2月13日，美團就發(fā)布了盈利預警，盈利數(shù)據(jù)基本是明牌。既然基本明牌，那就沒什么利好和利空。在這個大家集體暴跌的財報季，美團上漲了10%左右，財報發(fā)布后股價基本保持穩(wěn)定——大家都暴跌，不跌就算漲了。

最終，業(yè)績向好的騰訊、快手發(fā)布財報后大跌，利潤不增長的拼多多和美團卻能表現(xiàn)堅挺，實在是不符合常規(guī)的邏輯。

而如果一定要為這個財報季找一個主線邏輯的話，最合適的答案可能是：沒有邏輯。畢竟在這個沖突不斷，AI的威脅帶來人心惶惶的時期，情緒的力量似乎比邏輯更強大。

頭圖來源|AI制圖