1.還是先看Nohshad的周報(bào)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是看好債：

中東戰(zhàn)爭(zhēng)依然是全球市場(chǎng)的主導(dǎo)主題……盡管各方正在嘗試讓沖突降溫。正如我在沖突爆發(fā)前就一直撰文指出的那樣，這種規(guī)模的地緣政治沖擊有可能使全球增長(zhǎng)和通脹的軌跡偏離原定航向……而我們?cè)谧罱鼛字芸吹降恼沁@種情況。習(xí)慣于“逢低買(mǎi)入”（buy-the-dip）的投資者低估了長(zhǎng)期能源價(jià)格沖擊的規(guī)模及其后續(xù)影響。盡管目前各方都有結(jié)束這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)“動(dòng)能階段”（熱戰(zhàn)）的明確意愿，但現(xiàn)實(shí)是，想要迅速停止敵對(duì)行動(dòng)，并沒(méi)有什么好的選擇。將全球能源貿(mào)易的關(guān)鍵咽喉——霍爾木茲海峽交由伊朗實(shí)際控制，是美國(guó)及世界許多其他國(guó)家所無(wú)法接受的。同樣地，如果沒(méi)有安全保證，伊朗政權(quán)似乎也不太可能同意任何美國(guó)的停火計(jì)劃。

因此，我們面臨的是一個(gè)典型的“升級(jí)陷阱”——這是我在上周的報(bào)告中討論過(guò)的內(nèi)容。雙方都在加劇沖突，希望最后一次猛烈打擊能迫使對(duì)手退讓；但相反，這會(huì)被視為侵略，從而為更大規(guī)模的反擊提供理由，導(dǎo)致雙方的暴力不斷升級(jí)。這種狀態(tài)會(huì)一直持續(xù)，直到戰(zhàn)爭(zhēng)的成本超過(guò)其最初的戰(zhàn)略收益。最近的新聞顯示，美國(guó)正在進(jìn)行更大規(guī)模的部隊(duì)部署，并有可能展開(kāi)地面行動(dòng)；伊朗持續(xù)發(fā)動(dòng)無(wú)人機(jī)和導(dǎo)彈襲擊；還有報(bào)道稱胡塞武裝介入沖突，給曼德海峽帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。所有這些都表明我們?nèi)陨钕葸@一陷阱之中。

我在整個(gè)危機(jī)期間的口頭禪一直是“跟著軍隊(duì)走，別跟著推文走”……我認(rèn)為這依然適用。風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)繼續(xù)低估了一場(chǎng)缺乏清晰終局的長(zhǎng)期沖突所帶來(lái)的危險(xiǎn)，以及持續(xù)能源價(jià)格沖擊的影響。與去年單方面且具有金融性質(zhì)的關(guān)稅中斷相比，這是一場(chǎng)截然不同的危機(jī)。對(duì)實(shí)體能源基礎(chǔ)設(shè)施和全球貿(mào)易供應(yīng)鏈的破壞將需要數(shù)月甚至數(shù)年的時(shí)間來(lái)修復(fù)。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有賦予其強(qiáng)大韌性的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但它也無(wú)法完全免疫。如果這場(chǎng)危機(jī)持續(xù)下去，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、消費(fèi)者信心以及最終對(duì)企業(yè)盈利的影響將是深遠(yuǎn)的。

資料來(lái)源：Morning Consult

對(duì)于各國(guó)央行而言，這構(gòu)成了一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)，標(biāo)志著與沖突前時(shí)期的主流敘事相比發(fā)生了階躍式的變化。風(fēng)險(xiǎn)在于通脹預(yù)期變得高企，迫使政策制定者傾向于鷹派立場(chǎng)。但這并不是2022年……當(dāng)前的宏觀條件創(chuàng)造了一個(gè)截然不同的背景：政策利率的起點(diǎn)更高……沒(méi)有疫情后的重啟繁榮……超額儲(chǔ)蓄不高……而且我們不太可能看到全球協(xié)調(diào)一致的財(cái)政刺激。

相反，這次的風(fēng)險(xiǎn)是通脹上升的同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到實(shí)質(zhì)性打擊 => 滯脹。對(duì)于央行官員們來(lái)說(shuō)，眼下最糟糕的結(jié)果將是在增長(zhǎng)動(dòng)力減弱的情況下，基于調(diào)查的通脹預(yù)期出現(xiàn)顯著上升。到目前為止，我們看到的反應(yīng)符合你對(duì)任何央行行長(zhǎng)的預(yù)期——尊重宏觀條件已經(jīng)改變的事實(shí)，并隨時(shí)準(zhǔn)備且愿意打擊任何核心通脹的持續(xù)上升。前端政策利率預(yù)期也做出了相應(yīng)的反應(yīng)，定價(jià)中已經(jīng)計(jì)入了歐洲央行（ECB）和英國(guó)央行（BOE）到年底前近 3 次的加息，而美聯(lián)儲(chǔ)則不會(huì)進(jìn)一步降息。

但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的打擊使這一局面變得撲朔迷離——對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的破壞、金融條件收緊的反饋循環(huán)，以及與能源價(jià)格長(zhǎng)期走高相關(guān)的非線性特征意味著，激進(jìn)地收緊貨幣政策可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)中的金融壓力，并帶來(lái)高度不確定的第二輪效應(yīng)。總而言之，如果這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，我預(yù)計(jì)這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致“需求破壞”（demand destruction）……要么是由于央行被迫果斷加息以應(yīng)對(duì)螺旋式上升的通脹預(yù)期……要么是由于持續(xù)的能源價(jià)格沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成巨大打擊。這場(chǎng)危機(jī)只有一個(gè)熔斷機(jī)制：快速降溫。這不是一場(chǎng)金融沖擊；而是一場(chǎng)物理沖擊。

這一點(diǎn)在人工智能主題中表現(xiàn)得最為明顯，因?yàn)槠渲c(diǎn)就是能源。對(duì)物理基礎(chǔ)設(shè)施的破壞、可靠電力溢價(jià)的上升、對(duì)中東數(shù)據(jù)中心安全的擔(dān)憂、氦氣短缺，以及更廣泛的供應(yīng)鏈中斷，所有這些都使得該主題在全球金融條件進(jìn)一步收緊時(shí)顯得脆弱。我們還沒(méi)有走出困境。

資料來(lái)源：Bloomberg, Citadel Securities

到目前為止，市場(chǎng)一直將焦點(diǎn)放在通脹沖擊上……作為這場(chǎng)危機(jī)的首要影響，這是合乎邏輯的。這一點(diǎn)可以從股債相關(guān)性的極端變動(dòng)中觀察到，在21天滾動(dòng)基礎(chǔ)上，該相關(guān)性達(dá)到了 -0.95（股市下跌，收益率上升）。已實(shí)現(xiàn)相關(guān)性的這種極端情況往往標(biāo)志著宏觀狀態(tài)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。有跡象表明，我們正在接近一個(gè)轉(zhuǎn)變：隨著沖突時(shí)間的延長(zhǎng)意味著對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生更重大的影響，固定收益開(kāi)始重新確立其作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)沖工具的地位。

這種轉(zhuǎn)變?cè)诮鹑跅l件收緊的構(gòu)成中清晰可見(jiàn)……在沖突初期（2月27日至3月25日），利率和美元占收緊因素的56%，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)了44%。最近，這種動(dòng)態(tài)發(fā)生了變化……風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)推動(dòng)了61%的收緊，這表明市場(chǎng)正在從“對(duì)通脹沖擊定價(jià)”向“對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”過(guò)渡。上周五，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盤(pán)中貢獻(xiàn)率高達(dá)78%，突顯了這種輪動(dòng)發(fā)生的速度有多快。

這種演變與人們?nèi)找骊P(guān)注沖擊對(duì)消費(fèi)者信心、招聘、風(fēng)險(xiǎn)偏好和供應(yīng)鏈的影響是一致的。隨著這些增長(zhǎng)擔(dān)憂成為焦點(diǎn)，長(zhǎng)期固定收益資產(chǎn)應(yīng)該開(kāi)始發(fā)揮其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的作用。這標(biāo)志著我的立場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，鑒于之前大家都在做空通脹尾部風(fēng)險(xiǎn)，我曾傾向于支持更高的收益率。現(xiàn)在的估值已經(jīng)調(diào)整到了這樣一個(gè)水平：高能源價(jià)格轉(zhuǎn)化為疲軟增長(zhǎng)的反饋循環(huán)已經(jīng)變得更加具有實(shí)質(zhì)性影響。

2. Wilson認(rèn)為這個(gè)位置的美股風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比優(yōu)于年初，他 認(rèn)為市場(chǎng)目前的定價(jià)已反映了相當(dāng)程度的負(fù)面預(yù)期。羅素3000的廣泛下跌證明了市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的警惕，這種修正程度與以往的經(jīng)濟(jì)恐慌甚至衰退初期一致。 隨著10年期美債收益率逼近4.5%（貝森特死線）且債券波動(dòng)性上升，估值面臨壓力。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)注度高于股市，這可能成為未來(lái)政策由鷹轉(zhuǎn)鴿的契機(jī)。

3.高盛繼續(xù)看多金價(jià)，觀點(diǎn)上沒(méi)什么新意：

短期下行風(fēng)險(xiǎn)在于霍爾木茲海峽若長(zhǎng)期中斷并引發(fā)股市深度回調(diào)，失望的“滯脹對(duì)沖”投資者可能平掉剩余宏觀對(duì)沖頭寸，導(dǎo)致金價(jià)下探3800美元/盎司。

中期上行風(fēng)險(xiǎn)則更為顯著：若地緣政治緊張（伊朗、格陵蘭、委內(nèi)瑞拉）加速全球資產(chǎn)去美元化，或中東沖突永久性抬升西方國(guó)防開(kāi)支預(yù)期、損害財(cái)政可持續(xù)性認(rèn)知，私人部門(mén)重建宏觀對(duì)沖頭寸可將金價(jià)推升至5700甚至6100美元/盎司。尤其值得注意的是，美國(guó)私人部門(mén)黃金配置極低（ETF僅占0.2%），微小的配置比例提升即可帶來(lái)非線性的價(jià)格上行。

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