凈利潤29億，李寧在細分類目找藍海

作者｜于城

編輯｜文定

3月19日，李寧交出了2025年的成績單：營收295.98億元，同比增長3.2%；歸母凈利潤29.36億元，同比微降2.56%。單看這幾個數字，這是一份“增收不增利”的財報，談不上驚艷。

但資本市場的反應卻出人意料。財報發布次日，李寧港股開盤一度漲超13%，收盤漲幅8.56%，市值一天漲了43億港元。

為什么？投資者看的不是利潤數字，而是利潤背后的選擇。

2025年李寧最大的看點，藏在品類結構的變化里。跑步流水同比增長10%，占比首次超過籃球和運動時尚，成為第一大品類；羽毛球收入增長30%，更關鍵的是結構變了——球拍、球線等核心器材的占比從三四年前的30%左右，一舉提升到85%。與此同時，籃球流水下滑19%，運動時尚下滑9%。

同行都在追“生活方式”、靠潮鞋拉增長時，李寧主動把資源收了回來，砸向跑步、羽毛球這些專業賽道，它為什么要這么干？

跑步“上位”：

不是偶然，是主動選擇

如果只看財報表面數字，李寧的增長并不算突出，但拆開結構，跑步品類的表現卻值得關注。

2025年，李寧跑步流水同比增長10%，占集團總流水的比重從2021年的16%一路攀升至31%，首次超過籃球和運動時尚，成為第一大品類。全年專業跑鞋銷量突破2600萬雙，飛電、赤兔、超輕三大IP新品銷量超1100萬雙。

綜合行業背景來看，能拿到這個成績實屬不易。

過去幾年，運動品牌普遍靠“潮鞋”拉增長。聯名、限量、明星帶貨，一雙鞋炒出天價。如耐克Dunk系列通過聯名將發售價千元的球鞋炒至萬元，阿迪達斯Yeezy依靠明星效應單款年銷售額超10億美元。而李寧跑步品類的增長，卻更多來自產品本身。

這種增長，首先建立在完善的產品矩陣之上。

李寧跑鞋已經形成覆蓋精英競速、競訓、大眾日常的全場景布局。與競品相比，李寧更強調“多層級矩陣”，價格相對親民，覆蓋從精英到大眾的完整人群。

耐克2025年將路跑鞋聚焦為三大核心系列（Vomero緩震、Pegasus回彈、Structure支撐），但整體均價較高，Vomero 18上市后單品銷售額破1億美元。

特步則聚焦競速領域，專業矩陣均價領先，跑鞋增速達19%，但大眾日常跑鞋覆蓋相對薄弱。

而安踏雖然矩陣全，但主品牌在競速領域的心智一直被同集團的FILA和薩洛蒙攤薄。

李寧的飛電系列主打高端競速（價格區間1200-2000元），赤兔系列覆蓋中端競訓（400-800元），超輕系列守住大眾市場（300-500元），形成了從入門到頂級的完整價格帶。

渠道銷售上，李寧跑鞋采取“分層滲透”策略。高端飛電系列主要通過直營旗艦店和線上渠道銷售，面向專業跑者和核心跑圈；赤兔和超輕系列則通過經銷商網絡廣泛鋪貨，覆蓋大眾運動人群。2025年國信證券研報顯示，李寧跑鞋在三大電商平臺（天貓、京東、抖音）的份額從2022年的9.3%上升至2025年的10.2%，排名從第四升至第二位。

支撐這一體系的，是持續多年的研發投入。

公開資料顯示，李寧近10年累計研發投入超過40億元，2025年推出的超?膠囊科技，密度0.1g/cm3，能量回歸率95%，回彈響應時間僅3毫秒。一旦用戶接受了這個腳感和性能，再換其他品牌，需要重新適應、重新建立信任，遷移成本顯著提高。

因此，跑步的“上位”，本質上不是一場品類競爭的勝負，而是一種戰略取舍。李寧用技術確定性，對沖了潮流的不確定性。

品類結構之變

有收有放，有舍有得

如果把視角從跑步單一品類拉開，會發現李寧2025年的關鍵詞其實不是“增長”，而是“選擇”。

一方面，跑步持續加碼，占比提升至31%，成為新的增長核心；另一方面，羽毛球業務也在發生結構性變化。

公開信息顯示，羽毛球相關業務增長顯著，其中器材類產品占比快速提升。過去三到四年，羽毛球業務中服裝占比一度接近70%；而現在，球拍、球線、球鞋等核心器材的占比反轉到85%，其中，首條中國制造的競技羽拍線L67N填補了國產空白，年銷球拍550萬支創歷史新高。

這種變化的意義不止于收入結構，更在于商業邏輯的升級。器材類產品通常具有更高的技術壁壘和更穩定的價格體系，相比服裝更不容易陷入促銷競爭。這與跑步品類的邏輯高度一致——用專業屬性替代流量屬性。

與之形成對比的，是籃球和運動時尚的階段性承壓。

財報及行業信息顯示，這兩大品類出現明顯下滑，部分產品線流水下降接近兩位數。但管理層在業績會上明確表示，籃球的下滑是“主動控量、避免亂價”的結果。

換句話說，李寧選擇犧牲短期規模，換取長期的品牌穩定性。

為什么要做這樣的調整？背后是行業環境的變化。

一方面，運動時尚在2025年整體放緩，消費者對“潮流”的敏感度下降；另一方面，籃球鞋市場自2023年以來持續走弱，供給過剩疊加消費趨謹慎，使這一賽道的不確定性顯著提升。在這種背景下，繼續向這些品類投入資源，邊際回報正在下降。

李寧的選擇，是把有限資源集中到更有確定性的領域。

這一策略與部分同行形成鮮明對比。

例如，安踏走的是多品牌矩陣路線，通過收購、合資，再加上主品牌安踏和FILA，形成覆蓋大眾到高端、專業到時尚的品牌梯隊；耐克走的是集團整合路線，將不同子品牌的創新、設計與產品團隊深度整合，構建統一的創新引擎，技術可以在不同品牌之間流動。

李寧堅持單品牌路徑，只能通過內部品類結構調整來完成同樣的風險對沖。這種路徑更難，但一旦成功，品牌認知會更加集中。

效果已經開始顯現。跑步品類占比連續多年提升，驗證了“專業驅動”的增長邏輯；羽毛球從服裝生意轉向器材生意，意味著更高的技術門檻和更穩定的利潤空間；而籃球雖然短期承壓，但品牌心智并未丟失，楊瀚森2025年登陸NBA，而李寧提前兩年就簽下了他。

因此，所謂“有收有放”，是一種資源再分配。李寧正在用更少的品類，做更深的事情。短期看，這會讓營收顯得不夠亮眼；但長期看，結構正在變得更加健康。

專業化這條路

還有多少硬仗要打

不過，選擇專業化，并不意味著風險降低，反而意味著進入一場更直接、更殘酷的正面對抗。

最直接的挑戰，是對單一品類的依賴提高。如今跑步業務成為絕對核心，一旦馬拉松熱潮降溫，或者跑鞋價格體系下探，波動會迅速傳導到整體業績。

而從行業情況來看，當前跑鞋正在經歷“量增價跌”，新品上市即打折成為常態，價格體系并不穩固 。

更嚴峻的問題在于，李寧所進入的，并不是一個“空白賽道”，而是一個已經高度擁擠的戰場。

從市場格局來看，中國運動市場集中度已經達到53%，頭部品牌貼身肉搏”，跑步作為增長最快的細分賽道，也成為各家爭奪的核心陣地。

2025年，耐克跑鞋仍保持接近20%的增長，持續爭奪市場 ；阿迪達斯依靠Adizero系列在專業跑圈回暖；Hoka、On等新興品牌，則通過“極致專業化”不斷搶占高端心智。與此同時，本土品牌如特步，則通過馬拉松賽事與精英跑者綁定，在競速人群中擴大影響力。

換句話說，李寧面對的，并不是單一對手，而是多線夾擊的局面：高端被國際品牌和專業新銳品牌圍堵，中端被本土競速品牌切割，低端則面臨價格競爭壓力。

各品牌搶占跑步心智的方式，也呈現出明顯分化。

耐克依舊依靠頂級運動員與全球賽事資源，通過不斷刷新“極限成績”來強化性能認知；阿迪達斯則通過競速產品線與精英跑者體系重建專業口碑；特步選擇另一條路徑，通過深度綁定馬拉松賽事和本土選手，在“跑者圈層”中建立信任關系。

相比之下，李寧的打法更偏“資源卡位”——通過中國奧委會及國家隊資源，強化“國家級專業裝備”的品牌認知。

這種打法的優勢在于，它具備極強的稀缺性。一旦建立認知，品牌背書難以被復制；但問題同樣明顯，奧運周期長、轉化鏈路遠，其效果并不會即時體現在銷售端。在這個過程中，李寧需要持續承受來自各個價格帶的競爭壓力。

這也解釋了為什么，李寧必須不斷尋找新的增長支點，而不是把所有籌碼押在跑步上。

從結果來看，公司正在嘗試復制“跑步模式”。羽毛球已經是一個被驗證的樣本，從服裝轉向器材，本質上是從低壁壘走向高壁壘；匹克球、網球等新興運動也在加速布局，逐步補齊鞋服與器材體系。這些新業務的共同點，是都試圖復制同一套邏輯：用技術建立門檻，用專業建立認知。

但問題在于，這種復制并不一定成立。

跑步之所以能成立，是因為其具備高度標準化的評價體系——配速、回彈、重量，這些指標可以被量化；而其他運動品類，尤其是戶外、球類，用戶決策更加分散，品牌很難像跑步一樣建立統一的技術話語權。這意味著，“技術遷移”未必等同于“心智遷移”。

這也意味著，在未來一段時間內，李寧仍將處在“舊增長引擎衰退，新引擎尚未完全建立”的過渡期。這條更慢的路，是否真的更穩？2025年的財報，只是這場硬仗的開局，2026-2028年的新奧運周期，才是檢驗李寧這些“硬核資產”成色的真正考場。