2026年3月底，來自深圳的空間智能獨(dú)角獸綠米智能正式向港交所遞交招股書，擬沖刺“空間智能第一股”。

綠米的這份招股書揭開了其經(jīng)營現(xiàn)狀，2025年實(shí)現(xiàn)營收14.72 億元，雖連續(xù)三年維持在15 億元左右的平穩(wěn)規(guī)模，但凈利潤虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至3.22億元，較2023年的1.59億元虧損近乎翻倍。

作為小米生態(tài)鏈的核心企業(yè)，綠米憑借Aqara品牌傳感器、控制器等產(chǎn)品深耕空間智能賽道，截至2025年底手握1262項(xiàng)已授權(quán)專利，研發(fā)團(tuán)隊(duì)占比超48%，歐洲市場已成為其最大海外陣地。

但光鮮數(shù)據(jù)背后，是依賴單一客戶、自有品牌增長承壓、持續(xù)虧損等多重隱憂。

與涂鴉智能等競品相比，綠米的“硬件+系統(tǒng)”模式究竟是核心壁壘還是增長桎梏？

年?duì)I收14.7億卻虧3億的背后，藏著怎樣的經(jīng)營邏輯？這場港股沖刺戰(zhàn)，綠米能否成功打動(dòng)資本市場？

自有品牌+ODM雙輪驅(qū)動(dòng)，增長動(dòng)能略顯不足

綠米的營收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“雙輪驅(qū)動(dòng)”特征，自有品牌Aqara與ODM業(yè)務(wù)支撐起15億元規(guī)模，但無論是核心的自有品牌還是補(bǔ)充性的ODM業(yè)務(wù)，都面臨增長乏力的問題，導(dǎo)致整體營收停滯不前。

自有品牌是綠米的核心基本盤，以傳感器、中樞、控制器三類硬件為核心，2025年收入達(dá) 9.47億元，占總營收比例升至64.3%。

其中，傳感器業(yè)務(wù)增速最快，兩年內(nèi)收入占比從17.8%升至20.9%，2025年?duì)I收3.08億元，成為品牌增長的主要?jiǎng)恿Γ豢刂破麟m仍是收入最大的硬件品類，2025年?duì)I收5.25億元，但占比已從2023年的39.1% 降至35.7%；中樞產(chǎn)品體量最小，年?duì)I收僅1.13 億元，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

有科技博主評價(jià)綠米，其硬件布局精準(zhǔn)踩中空間智能的核心需求，傳感器的高增速印證了“感知層”的市場潛力，但中樞產(chǎn)品的弱勢也暴露其在系統(tǒng)集成能力上的短板。

ODM業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，2025年收入4.97億元，占總營收的 33.8%，三年來收入規(guī)模波動(dòng)不大，未能成為營收增長的突破口。

更值得關(guān)注的是，綠米存在嚴(yán)重的單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。小米連續(xù)三年都是其最大客戶，2025 年來自小米的收入達(dá)4.77億元，占總營收的32.4%，且前五大客戶合計(jì)收入占比仍達(dá)38.9%。

這種依賴關(guān)系讓綠米的經(jīng)營穩(wěn)定性備受質(zhì)疑，一旦小米調(diào)整采購策略或合作力度，將直接影響其營收基本面。

海外市場的突圍是綠米的一大亮點(diǎn)。2023年至2025年間，其海外收入從3.80億元增至6.29 億元，占自有品牌收入比例從42.2%飆升至66.5%，歐洲已成為最大海外市場；而中國內(nèi)地收入則從5.20億元降至3.18億元，呈現(xiàn)明顯的“外熱內(nèi)冷”格局。

這一趨勢與空間智能行業(yè)的全球化浪潮相符，但也反映出綠米在國內(nèi)市場面臨華為、小米、涂鴉智能等巨頭的激烈擠壓，本土市場拓展受阻。

研發(fā)高投入+戰(zhàn)略失衡，競品圍堵壓力劇增

綠米的持續(xù)虧損，并非業(yè)務(wù)衰退所致，而是研發(fā)高投入、戰(zhàn)略重心傾斜與競品圍堵共同作用的結(jié)果。

與涂鴉智能等競品相比，綠米的“硬件+系統(tǒng)”模式雖具差異化，但也陷入“研發(fā)投入高、盈利周期長”的困境。

研發(fā)投入的持續(xù)加碼是虧損擴(kuò)大的直接原因。

2023年至2025年，綠米的研發(fā)費(fèi)用從1.73億元增至2.34億元，研發(fā)投入占收入比例從 12.0%提升至15.9%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)460人，占員工總數(shù)的48.9%。

高研發(fā)投入主要用于空間智能底座操作系統(tǒng)的迭代與硬件產(chǎn)品創(chuàng)新，截至2025年底，其持有1262項(xiàng)已授權(quán)專利及549項(xiàng)待審專利，構(gòu)建了一定的技術(shù)壁壘。

但招股書顯示，當(dāng)前虧損主要系可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)所致，這種“為技術(shù)鋪路”的虧損模式，在港股市場并不罕見，但持續(xù)擴(kuò)大的虧損額仍讓投資者保持謹(jǐn)慎。

戰(zhàn)略失衡進(jìn)一步加劇了盈利壓力。綠米過度聚焦硬件產(chǎn)品研發(fā)，卻在生態(tài)構(gòu)建與商業(yè)化變現(xiàn)上進(jìn)展緩慢。

其空間智能底座操作系統(tǒng)雖已實(shí)現(xiàn)多設(shè)備互聯(lián)互通，但生態(tài)覆蓋范圍遠(yuǎn)不及涂鴉智能—— 涂鴉智能通過“PaaS+SaaS”模式，連接超5000家品牌合作伙伴，覆蓋數(shù)十億智能設(shè)備，而綠米的生態(tài)更多依賴自有硬件與小米生態(tài)，開放性不足。

此外，綠米的毛利率雖從 2023年的29.7%提升至2025年的38.4%，但仍低于涂鴉智能 45% 左右的毛利率水平，硬件為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其盈利能力受限。

與競品的差距在逐漸拉大。涂鴉智能憑借平臺(tái)化模式，實(shí)現(xiàn)了營收與利潤的雙重增長，2025 年?duì)I收突破30億元，凈利潤轉(zhuǎn)正，其“輕資產(chǎn)+高毛利”的模式更受資本市場青睞；華為則依托鴻蒙生態(tài)的系統(tǒng)優(yōu)勢，在高端空間智能市場快速搶占份額；小米自身的智能家居業(yè)務(wù)也在持續(xù)發(fā)力，與綠米形成直接競爭。

某行業(yè)分析師指出，“綠米的技術(shù)實(shí)力值得認(rèn)可，但戰(zhàn)略定位過于模糊，既想做硬件爆款，又想做系統(tǒng)平臺(tái)，導(dǎo)致資源分散。在涂鴉智能的平臺(tái)化擠壓與華為、小米的生態(tài)圍剿下，其增長空間被持續(xù)壓縮。”

更嚴(yán)峻的是，綠米的供應(yīng)鏈與客戶結(jié)構(gòu)存在雙重風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)商方面，雖前五大供應(yīng)商采購占比逐年下降至19.3%，但小米同時(shí)出現(xiàn)在其供應(yīng)商名單中，2025 年采購額占比達(dá)4.9%，這種“既是客戶又是供應(yīng)商”的關(guān)系，讓綠米在議價(jià)能力上處于被動(dòng)；客戶方面，除小米外，其他大客戶規(guī)模懸殊且變動(dòng)頻繁，缺乏穩(wěn)定的次級(jí)客戶群，進(jìn)一步放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

靠技術(shù)講故事，資本市場買賬嗎？

綠米選擇在虧損擴(kuò)大時(shí)沖刺港股上市，核心訴求是通過資本市場融資，緩解資金壓力，加速技術(shù)研發(fā)與生態(tài)擴(kuò)張。但想要獲得投資者認(rèn)可，它需要在保持技術(shù)優(yōu)勢的同時(shí)，拿出清晰的盈利轉(zhuǎn)型路徑，解決當(dāng)前的核心痛點(diǎn)。

綠米的核心勝算在于深厚的技術(shù)積累與明確的賽道前景。空間智能作為智能家居的高級(jí)形態(tài)，已成為科技行業(yè)的熱門賽道，市場規(guī)模預(yù)計(jì) 2026 年突破千億元。

綠米深耕傳感器、控制器等核心硬件，且自主研發(fā)空間智能底座操作系統(tǒng)，形成了“硬件+系統(tǒng)”的垂直整合優(yōu)勢，這種差異化布局在同質(zhì)化競爭中具備一定競爭力。

其海外市場的快速增長也證明了產(chǎn)品的全球化適配能力，歐洲等成熟市場的高毛利率有望持續(xù)貢獻(xiàn)利潤。36氪在報(bào)道中指出：“綠米的研發(fā)投入占比與專利儲(chǔ)備，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，這是其吸引資本市場的核心亮點(diǎn)。”

但想要成功破局，綠米需要解決三大核心問題。首先是降低單一客戶依賴，拓展多元化客戶群體。可以借助上市融資，加大對海外獨(dú)立經(jīng)銷商的扶持力度，減少對小米的依賴；同時(shí)在國內(nèi)市場拓展與房地產(chǎn)商、酒店集團(tuán)的B端合作，打開新的收入來源。其次是優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升軟件與服務(wù)收入占比。

參考涂鴉智能的成功經(jīng)驗(yàn)，綠米可以開放其空間智能底座操作系統(tǒng)，吸引第三方硬件廠商接入，通過授權(quán)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等形式實(shí)現(xiàn)盈利多元化，降低對硬件銷售的依賴。

最后是控制虧損規(guī)模，明確盈利時(shí)間表。資本市場對持續(xù)虧損的容忍度有限，綠米需要在研發(fā)投入與盈利之間找到平衡，通過規(guī)模化效應(yīng)降低硬件成本，同時(shí)提升軟件業(yè)務(wù)的毛利率，讓投資者看到清晰的盈利路徑。

資本市場對綠米的態(tài)度呈現(xiàn)分化。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)可其技術(shù)壁壘與賽道前景，認(rèn)為上市融資將助力其加速擴(kuò)張；但也有機(jī)構(gòu)對其持續(xù)虧損、客戶依賴等問題表示擔(dān)憂。

一位不愿具名的港股分析師表示：“綠米的‘硬件+系統(tǒng)’模式很重，盈利周期會(huì)比較長，港股投資者更看重短期回報(bào)，因此其估值可能會(huì)受到一定壓制。但如果能在上市后展現(xiàn)出明確的轉(zhuǎn)型成效，仍有估值修復(fù)的空間。”

上市是新起點(diǎn)，而非終點(diǎn)

綠米沖刺港股上市，是其發(fā)展歷程中的關(guān)鍵一步。

年?duì)I收 14.7 億的平穩(wěn)規(guī)模、38.4% 的毛利率提升、海外市場的快速突圍，以及深厚的技術(shù)儲(chǔ)備，都是其登陸資本市場的底氣；但持續(xù)擴(kuò)大的虧損、單一客戶依賴、生態(tài)開放性不足等問題，也讓這場上市之旅充滿挑戰(zhàn)。

綠米的困境，是許多科技獨(dú)角獸的共同寫照：在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的賽道中，高研發(fā)投入與盈利壓力始終存在矛盾，如何在保持技術(shù)優(yōu)勢的同時(shí)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利，是其需要持續(xù)探索的課題。

與涂鴉智能等競品相比，綠米的核心優(yōu)勢在于垂直整合的“硬件+系統(tǒng)”能力，但短板也同樣明顯——平臺(tái)化與商業(yè)化能力不足。

對于綠米而言，上市不是終點(diǎn)，而是解決資金壓力、優(yōu)化戰(zhàn)略布局的新起點(diǎn)。如果能借助上市融資，降低客戶依賴、拓展生態(tài)邊界、控制虧損規(guī)模，它有望在空間智能賽道占據(jù)更重要的位置；但若不能及時(shí)解決核心痛點(diǎn)，可能會(huì)在激烈的競爭中逐漸掉隊(duì)。

空間智能賽道的競爭仍處于早期階段，綠米的技術(shù)積累與全球化布局已奠定基礎(chǔ)。資本市場的認(rèn)可與否，關(guān)鍵在于其能否拿出清晰的盈利轉(zhuǎn)型路徑。

畢竟，技術(shù)故事終有盡頭，可持續(xù)的盈利才是企業(yè)長久發(fā)展的核心。綠米的港股之旅，不僅是對其自身的考驗(yàn)，也為同類科技獨(dú)角獸的上市之路提供了參考。

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