斑馬消費 陳碧婷

股價不是對歷史業(yè)績的總結(jié)，而是對未來預(yù)期的反饋。這句話，用在當(dāng)下的泡泡瑪特（09992.HK）身上，恰如其分。

3月25日財報發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價大跌22.51%，次日再跌10.46%，兩個交易日股價累計下跌超過30%。

手握百億現(xiàn)金的泡泡瑪特，立即推出強(qiáng)有力的回購策略。從3月26日-4月2日的6個交易日，連續(xù)六天回購，共計耗資13.97億港元。

不過，這依舊未能踩下股價下跌的剎車。開啟回購后，泡泡瑪特股價依舊持續(xù)微跌，最近5個交易日股價累計下跌了5.9%。

算下來，從2025年報發(fā)布當(dāng)日到現(xiàn)在，僅7個交易日，泡泡瑪特股價從217.2港元/股下跌至141.8港元/股，累計下跌了34.7%，市值蒸發(fā)1000億港元。

如果從2025年8月的股價巔峰算下來，7個多月時間，泡泡瑪特股價從339.8港元/股震蕩向下，截至昨日收盤，累計市值蒸發(fā)2655億港元（約為2336億元）。

作為全球IP運營與潮玩市場的頭部玩家，何以至此？

就在這一輪股價暴跌之前，泡泡瑪特剛剛交出了一份足以震驚市場的成績單。

2025年，泡泡瑪特收入371.20億元，同比增長184.7%，年內(nèi)利潤130.12億元，同比增長293.3%，比上年多賺了97.04億元。

去年，泡泡瑪特毛利率72.1%，較上年提升了5.3個百分點；凈利率達(dá)到35.1%，較上年提升9.7個百分點，創(chuàng)歷史最高水平。

其中，海外業(yè)務(wù)收入267.28億元，規(guī)模首次超過國內(nèi)市場，同比增長394.2%，增速亦遠(yuǎn)超國內(nèi)市場的39.9%。可以毫不夸張地說，泡泡瑪特已經(jīng)成為中國本土屈指可數(shù)的全球頂尖消費品公司。

在泡泡瑪特旗下各大IP中，THE MONSTERS（LABUBU家族）領(lǐng)跑并成為首個百億級IP，2025年收入141.61億元，同比增長365.7%；收入占比從23.3%提升至38.1%。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO緊隨其后，躋身10億級IP俱樂部。

另外，LABUBU等IP的持續(xù)走紅，也影響了泡泡瑪特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從此前的盲盒手辦為主，切換至如今的以毛絨品類為主。

正是因為收入規(guī)模足夠大、盈利能力足夠強(qiáng)、增長速度足夠快，所以，經(jīng)常讓市場意外的泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧，仍然在資本狂熱之時，給市場潑了一盆冷水，把2026年的收入增長預(yù)期確定在了20%。

當(dāng)然，2026年遠(yuǎn)低于市場期望的20%增長目標(biāo)，只是這一輪市場動蕩的導(dǎo)火索。真正的火藥桶，還是埋在了泡泡瑪特的業(yè)務(wù)模式之中。

投資人不再相信，泡泡瑪特能在傳奇之上，再造神話；反而會平穩(wěn)下來，成為一家“優(yōu)秀的IP運營和潮玩公司”。

市場對泡泡瑪特的懷疑，不外乎以下幾點：LABUBU的增長能否持續(xù)？下一個LABUBU在哪里？泡泡瑪特能否突破當(dāng)下IP價值變現(xiàn)的天花板？

在長期的IP運營與產(chǎn)品創(chuàng)新基礎(chǔ)上，保持相對緊缺的產(chǎn)品供應(yīng)，讓LABUBU系列獲得了巨大的流量和商業(yè)價值。這一點，與茅臺酒有異曲同工之妙。

不過，茅臺酒是消費品，喝一瓶少一瓶，如果控制好節(jié)奏，真的可以做到長期適度緊缺。而潮玩，買一個就多一個，那雙看得見的手營造的稀缺性，只會隨著時間的流逝與市場的變化而減弱。

如果不能持續(xù)增加IP的內(nèi)涵，任何一個IP，都有其生命周期。就拿泡泡瑪特旗下的MOLLY來說，它曾經(jīng)是公司的業(yè)績頂梁柱，如今依然能夠貢獻(xiàn)20多億元營業(yè)收入，但其增速已經(jīng)跌至公司八大IP之末尾。如果幾年之后火車頭LABUBU也失去增長，那么，泡泡瑪特靠誰來繼續(xù)帶動？

LABUBU所在的THE MONSTERS系列，2023年-2025年收入分別為3.68億元、30.41億元、141.61億元。從目前的熱度和收入增長曲線看來，就連被寄予厚望的SKULLPANDA、CRYBABY，暫時也沒有達(dá)到這種高度的勢頭。

所以，從長期來看，王寧在恰當(dāng)?shù)臅r候降低市場對泡泡瑪特的增長預(yù)期，是在給自己松綁，與此前爭議頗多的拼多多類似。

泡泡瑪特暫時無法與迪士尼相提并論，根本原因來自于IP的豐厚度。迪士尼旗下經(jīng)典IP，米奇、冰雪奇緣、玩具總動員、瘋狂動物城，以及市場上最熱門的寶可夢、奧特曼、哪吒等，都是先有內(nèi)容，才有綿延不斷的IP價值；而泡泡瑪特旗下IP，僅僅以形象IP以及后續(xù)的運營來呈現(xiàn)。

泡泡瑪特的IP運營，目前也僅僅以毛絨玩具、盲盒手辦等形式來呈現(xiàn)，大大制約了IP商業(yè)價值的挖掘。

至于北京朝陽公園內(nèi)的泡泡瑪特城市樂園，并沒有辦法看作是單獨的業(yè)務(wù)主體，它更多地像是泡泡瑪特旗下IP的場景延伸，以及對潮玩用戶的持續(xù)服務(wù)。

于是，除了不斷開發(fā)新IP、開拓并深入到新的全球市場，泡泡瑪特也在近期推出了大量的IP創(chuàng)新業(yè)態(tài)，包括進(jìn)軍小家電，推出泡泡瑪特飾品店，甚至開甜品店、快餐店等等。當(dāng)然，它們的價值，很難超越現(xiàn)有的潮玩板塊。

更值得關(guān)注的，其實是泡泡瑪特的電影計劃。2026年3月，泡泡瑪特與索尼影業(yè)宣布聯(lián)合制作LABUBU電影，計劃采用真人實景與電腦特效結(jié)合的形式。LABUBU大電影將由《帕丁頓熊》和《旺卡》的導(dǎo)演保羅·金執(zhí)導(dǎo)。

一方面，大電影可以提高LABUBU這個IP的豐厚度，延長其生命周期，繼續(xù)提升THE MONSTERS系列的吸引力；另外，它可以讓LABUBU的粉絲們走進(jìn)電影院，開啟一場更快捷的IP價值變現(xiàn)。畢竟，如果這一計劃能夠成功，幾十億票房，可比賣1億個玩具來得更快。

只有這樣，才能讓市場對泡泡瑪特的公司認(rèn)知，真正從潮玩公司上升到IP運營商，像迪士尼那樣。

所以，市場很期待，LABUBU大電影能帶來什么樣的故事。這些投入，能夠成為LABUBU這個IP價值升級和泡泡瑪特公司認(rèn)知升級的新起點嗎？