導語

　　問界賣得越好，賽力斯似乎更焦慮了

　　當大多數(shù)車企還在為盈利苦苦掙扎時，賽力斯交出了一份讓同行羨慕的財報。營收、現(xiàn)金流、高端車型銷量，各項數(shù)據(jù)都指向一個風光無限的成功故事。

　　然而，市場的聚光燈有多亮，暗處的挑戰(zhàn)就有多深。問界賣得越好，賽力斯所站的位置就越高，其所面臨的競爭壓力、路徑依賴與未來抉擇也愈發(fā)清晰和緊迫。

　　然而港股上市首日開盤便破發(fā)，此后賽力斯汽車的市值就不斷下跌，截至2026年4月1日收盤，其港股股價已較131.5港元的發(fā)行價下跌約37%，市值蒸發(fā)超三成。

　　與其火爆的銷量和創(chuàng)紀錄的營收相比，股價的持續(xù)低迷揭示了市場更深層的疑慮：當問界賣得越好，賽力斯所依賴的增長模式與未來前景，反而引發(fā)了投資者更強烈的焦慮。

　　清醒的依賴與雙重押注

　　賽力斯2025年的財報數(shù)據(jù)堪稱華麗：其全年營收飆升至1650.54億元，同比增長13.7%；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額高達289.14億元，同比大增28.4%。更讓同行側目的是其家底：截至年末，公司賬上貨幣資金接近873億元。

　　問界品牌是賽力斯絕對的業(yè)績壓艙石。2025年，問界系列貢獻了公司超過八成的銷量，其成交均價也拉升至39.1萬元。其中，問界M9（參數(shù)丨圖片）全年交付超11萬輛，衛(wèi)冕50萬元以上價位銷量冠軍；問界M8交付超15萬輛，問界M7年度交付也超過11萬輛，也分別在各自細分市場位居前列。

　　毫無疑問，憑借問界系列全年42.6萬輛的交付表現(xiàn)，賽力斯在2025年鞏固了其在中國高端新能源車市的領先地位。

　　高端化帶來了可觀的利潤空間。報告期內(nèi)，公司新能源汽車業(yè)務毛利率達28.76%，同比提升2.55個百分點；利潤總額同比增長超過50%，達到74.70億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤59.6億元，連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利。

　　在杰蘭路《2025下半年新能源汽車品牌健康研究報告》中，問界品牌在凈推薦值（NPS）、品牌發(fā)展信心指數(shù)等關鍵指標上均位列第一。品牌價值的提升，使其在激烈的市場競爭中獲得了寶貴的定價權和用戶忠誠度。

　　然而，賽力斯管理層比任何人都清楚，這份輝煌業(yè)績的“靈魂”來自華為。從智能座艙到高階輔助駕駛（ADS），華為的解決方案定義了問界產(chǎn)品的核心競爭力，也構成了賽力斯最深的“路徑依賴”。這種深度綁定在初期是無可比擬的加速器，但也讓公司的獨立性與長期估值蒙上了一層陰影。

　　面對這一核心矛盾，賽力斯一邊不惜重金打造“第二增長曲線”，試圖構建獨立于華為的技術護城河；另一邊則通過資本紐帶深化聯(lián)盟，將合作關系從業(yè)務層面升級至利益共同體。

　　公司全年研發(fā)投入飆升至125.1億元，同比激增77.4%。這筆“鈔能力”的投向意味深長：除了與華為聯(lián)合開發(fā)的ADS，資源重點投向了魔方技術平臺2.0的升級、智能動力、智能安全等底層核心技術。研發(fā)人員占比高達41.1%，以及累計超8000項的授權專利，都表明賽力斯正試圖在整車平臺、三電系統(tǒng)等關鍵領域積累自主能力。

　　更為前瞻的是，公司已開始布局智能機器人等創(chuàng)新業(yè)務，這被視為應對行業(yè)智能化變革、尋找全新增長點的關鍵落子。這一切，都是在為可能到來的“后華為時代”或技術路線變遷做準備。

　　與此同時，賽力斯選擇了另一條看似相反的路徑——進一步綁定華為。報告期內(nèi)，公司以115億元現(xiàn)金完成了對華為車BU獨立公司——深圳引望智能技術有限公司9.36%股權的戰(zhàn)略投資。

　　這不再僅僅是采購合作關系，而是通過資本紐帶，試圖將雙方利益更深地捆綁在一起，從被動依賴轉(zhuǎn)向主動聯(lián)盟。此舉旨在確保在華為智能汽車生態(tài)中保持優(yōu)先地位，并分享其技術發(fā)展的長期紅利。

　　這種左右互搏式的投入，清晰地揭示了賽力斯的焦慮與算計：它既害怕過度依賴華為而喪失主導權，又擔心若即若離會失去最大的競爭優(yōu)勢。于是，在問界銷量登頂?shù)?025年，賽力斯一邊瘋狂燒錢構筑自己的技術底牌，一邊斥巨資購買一張通往華為未來核心圈層的船票。這雙重押注能否成功，需要時間給出答案。

　　A+H上市后的新考題

　　去年11月5日，公司在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企，募集資金凈額約140.98億港元。

　　此舉顯著優(yōu)化了財務結構：截至2025年末，公司貨幣資金高達872.87億元，資產(chǎn)負債率下降至70.91%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)大幅增長至409.18億元。

　　然而，亮眼財報的背后，挑戰(zhàn)同樣清晰。

　　首先，高端市場競爭白熱化。2025年中國高端新能源汽車市場尚未形成絕對領先品牌。問界雖位居前列，但直面特斯拉、理想、蔚來、極氪的競爭，傳統(tǒng)豪華品牌（BBA）也正加速電動化轉(zhuǎn)型，價格持續(xù)下探。而且對關鍵合作伙伴華為的深度依賴本身是一把雙刃劍，問界高端化故事將隨著華為技術的廣泛下放，承受越來越大的壓力。

　　其次，技術路線帶來了不確定性。賽力斯是當下增程路線的最大贏家之一，但行業(yè)風向正在微妙變化。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2025年新能源車銷量中，純電占比超過60%，而增程車型的份額在收窄。增程一哥理想，都已在加速向純電轉(zhuǎn)型。

　　市場共識是，在充電網(wǎng)絡完善前，增程是擴張利器；但長遠看，純電才是終局。賽力斯董事長張興海雖然強調(diào)“以滿足用戶需求為出發(fā)點，推動多元電動技術路線發(fā)展”，魔方平臺也兼容純電，但問界目前的主銷車型和用戶心智，仍然牢牢綁在“智能增程”上。當超充網(wǎng)絡越來越密，電池續(xù)航越來越長，賽力斯這張“增程王牌”的效力還能持續(xù)多久？

　　再者，賽力斯產(chǎn)品線靠著單腿走路。其成功幾乎全部押注在問界品牌的SUV車型上（M9、M8、M7）。

　　這在崛起階段是精準的差異化策略，但也埋下了風險。在SUV占主導的高端市場選擇增程+SUV也沒錯，但看看對手：蔚來靠ES8一款大型純電SUV就能在12月交付2.2萬多輛；理想雖然增程車型受沖擊，但L6一款車去年就賣了16.65萬輛，占其總銷量四成。

　　在轎車、MPV等快速增長的細分市場，賽力斯仍是空白。盡管其發(fā)布了可覆蓋多品類的魔方平臺2.0，但具體的新車型何時落地、能否成功，仍是未知數(shù)。產(chǎn)品矩陣的單一，意味著抗市場波動和競爭風險的能力較弱。

　　最后，國際化進程剛剛起步，相較于奇瑞、比亞迪等已大規(guī)模出海的車企，賽力斯的全球化布局仍處于早期階段。隨著國內(nèi)市場增速放緩，出海已成為所有中國頭部車企的必答題。賽力斯需要快速補上這一課。

　　回顧2025年，新勢力格局已然重塑。大家都不再只拼銷量，而是拼誰能活得更久、更好。

　　賽力斯通過港股上市、收購工廠、投資華為車BU等一系列資本操作，構筑了強大的財務安全墊。其挑戰(zhàn)也從“如何活下去”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭绾纬掷m(xù)領跑”。它需要回答：在智能化長跑中，如何平衡對華為的借力與自身核心技術的培育？在出海成為必選項的今天，其全球化布局能否快速跟上？以及，對機器人的前瞻押注，究竟是務實的第二曲線，還是遙遠的故事？

　　賽力斯的故事，不再只是一匹黑馬的逆襲，而是一個高端品牌如何在技術路線抉擇、產(chǎn)品矩陣擴張與高端化保衛(wèi)戰(zhàn)中，尋找可持續(xù)未來的更深層敘事。問界賣得越好，這些關乎長遠的問題就越迫切——這或許正是其焦慮感的真正來源。