作者：高恒

連續(xù)四年穩(wěn)居全球AR眼鏡收入第一的XREAL，如今站在IPO門口，但財(cái)務(wù)成績并不輕松。招股書顯示，2023-2025年，公司收入分別為3.90億元、3.94億元和5.16億元；同期凈虧損分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年累計(jì)虧損超過20億元。表面上看，2025年收入明顯回升，但拆開來看，這一增長主要來自O(shè)ne系列產(chǎn)品快速放量，帶動整體售價(jià)上升，而AR眼鏡總銷量近三年仍維持在約13萬臺，規(guī)模并未同步突破。

這意味著，XREAL已經(jīng)證明產(chǎn)品能賣得更貴，但尚未證明能賣得更多。對于消費(fèi)電子公司來說，這背后不僅是收入增長的問題，更關(guān)乎商業(yè)模式是否成立：當(dāng)增量依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級而非銷量擴(kuò)張，盈利基礎(chǔ)難以穩(wěn)固?，F(xiàn)金壓力進(jìn)一步放大這一矛盾——截至2025年末，公司賬上現(xiàn)金僅6363萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)。在整個(gè)消費(fèi)級AR市場尚未迎來規(guī)模爆發(fā)的背景下，這場IPO更像是為延長資金與時(shí)間、爭取驗(yàn)證機(jī)會的融資動作，而非成熟商業(yè)模式自然資本化的體現(xiàn)。

01：高價(jià)換增長，銷量未突破

XREAL過去三年的收入在持續(xù)上升，但銷量幾乎沒有增長。換句話說，這輪增長主要靠產(chǎn)品提價(jià)，而非市場擴(kuò)張來支撐。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，XREAL仍是一家以AR眼鏡硬件銷售為核心的消費(fèi)電子公司。招股書顯示，2023—2025年，公司總收入分別為3.90億元、3.94億元和5.16億元；其中貨品銷售收入分別為3.55億元、3.89億元和4.76億元，占總收入比重91.0%、98.5%和92.2%；同期AR眼鏡收入分別為3.03億元、3.08億元和4.03億元，一直是公司最核心的收入來源。相比之下，服務(wù)及其他收入體量較小，難以改變公司以硬件為主的基本盤。

（圖源：招股書）

XREAL的產(chǎn)品體系分三條線：Air系列、One系列、Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線。Air系列是過去的出貨主力，覆蓋觀影、游戲和移動辦公等入門場景；One系列從2024年起成為重點(diǎn)推動的中高端產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)顯示性能、空間計(jì)算能力，以及自研X1協(xié)處理器帶來的體驗(yàn)提升；Light-Ultra-Aura則承擔(dān)技術(shù)演進(jìn)角色：Light面向早期產(chǎn)品，Ultra針對開發(fā)者和高階用戶，Aura則瞄準(zhǔn)下一代空間計(jì)算和多模態(tài)AI路線。

銷量和價(jià)格的變化很直觀。2023—2025年，Air系列銷量分別為13.4萬臺、10.4萬臺和1.7萬臺，平均售價(jià)2151元、2325元、1656元；One系列在2024年開始規(guī)模化，銷量1.35萬臺、平均售價(jià)2709元，2025年躍升至11.1萬臺，平均售價(jià)3196元；Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線銷量僅數(shù)千臺，平均售價(jià)保持在3665—4515元區(qū)間。

（圖源：招股書）

合并來看，2025年出貨主力已經(jīng)從Air系列切換到One系列。Light-Ultra-Aura雖然單價(jià)更高，但銷量和收入貢獻(xiàn)有限，難以成為增長驅(qū)動。統(tǒng)計(jì)顯示，2023—2025年AR眼鏡總銷量維持在12萬至13萬臺之間，規(guī)模并未突破。也就是說，2025年的收入提升，本質(zhì)上不是賣得更多，而是賣得更貴。

科技產(chǎn)業(yè)時(shí)評人彭德宇對我們表示，這在消費(fèi)電子行業(yè)意味著：當(dāng)增長不建立在銷量擴(kuò)張上，規(guī)模效應(yīng)難以形成，成本也難以被攤薄。招股書數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年研發(fā)費(fèi)用分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元，占營收比重55.3%、51.8%、35.5%；銷售及分銷開支分別為2.14億元、1.43億元、1.3億元，占比54.9%、36.3%、25.4%；行政開支1.07億元、1.16億元、1.12億元，占比27.4%、29.4%、21.8%。

（圖源：招股書）

盡管各項(xiàng)費(fèi)用總體下降，但出貨規(guī)模未擴(kuò)大，成本壓力仍在，最終反映在現(xiàn)金流上。2023—2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)，分別為-4.72億元、-1.74億元、-2.04億元；截至2025年末，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅6363萬元。

（圖源：招股書）

在這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，XREAL對外部融資依賴明顯。招股書中指出，公司計(jì)劃通過經(jīng)營活動現(xiàn)金、銀行授信以及募資凈額來滿足未來12個(gè)月的營運(yùn)資金和資本開支需求。關(guān)鍵是“募資凈額”：賬上僅剩6千多萬現(xiàn)金，能否順利上市籌資成為迫在眉睫的問題。

招股書也警示：無法保證未來從經(jīng)營活動中產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，如無法產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，可能影響公司以合理?xiàng)l件籌集資金的能力，甚至完全無法融資。若營運(yùn)資金不足，公司可能無法履行付款義務(wù)、滿足資本開支需求、被迫縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，進(jìn)而對業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

高價(jià)帶來短期營收提升，但銷量停滯讓盈利基礎(chǔ)脆弱，現(xiàn)金緊張迫使公司幾乎全盤押在IPO上。這場AR眼鏡的“豪賭”，未來能否兌現(xiàn)，更多取決于賽道容量，而不僅是公司操作能力。

02：AR市場仍停留在早期階段

如果只盯著XREAL，很容易把問題歸結(jié)為產(chǎn)品節(jié)奏或經(jīng)營效率。但拉高視角看整個(gè)行業(yè)，就會發(fā)現(xiàn)增長受限，并不只是公司自身的問題——消費(fèi)級AR市場尚未進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張階段。

先看行業(yè)基本面。招股書援引數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年，全球AR眼鏡市場收入僅從約46億美元增長至51億美元，四年復(fù)合增長率約2.6%。這說明消費(fèi)級AR眼鏡仍停留在早期階段，遠(yuǎn)未形成類似智能手機(jī)或可穿戴設(shè)備的規(guī)?；袌?。

品牌戰(zhàn)略定位專家吳玉興指出：對硬件公司而言，即便在細(xì)分市場稱王，也難以靠行業(yè)增量獲得規(guī)模紅利。增長更多依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非整體市場擴(kuò)張。這也解釋了XREAL持續(xù)迭代產(chǎn)品，卻始終維持約13萬臺銷量的現(xiàn)象——問題不在于公司沒放量，而是行業(yè)本身容量有限。

賽道內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化。CINNO Research的2025年國內(nèi)消費(fèi)級AI/AR市場報(bào)告顯示，2025年國內(nèi)整體銷量同比增109%，但細(xì)分品類差距巨大：無屏AI眼鏡增速319%，一體式AR眼鏡增速176%，而XREAL主力的分體式AR眼鏡僅53%，是所有品類中增速最慢的。

這種分化也反映在競爭格局上。洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2025年XREAL國內(nèi)線上市場份額從2024年的25%下滑至20%，降幅近5個(gè)百分點(diǎn)；同期雷鳥創(chuàng)新以35.4%位居第一，同比提升4.5個(gè)百分點(diǎn)；Rokid份額15.3%，同比上漲5.4個(gè)百分點(diǎn)，成為黑馬。

成本端的結(jié)構(gòu)性約束同樣明顯。美銀證券研報(bào)顯示，普通無屏AI眼鏡BOM成本約150美元，而XREAL主打的雙目沉浸式AR眼鏡硬件成本高達(dá)400—1000美元，是前者3—6倍。企事界北京科技有限公司執(zhí)行董事李睿指出：成本結(jié)構(gòu)反向限制市場規(guī)模，價(jià)格越高，用戶越少；用戶少，成本難以攤??；成本攤不平，又限制價(jià)格下探空間。這種約束不是公司能單獨(dú)突破的，而是整個(gè)賽道的結(jié)構(gòu)性問題，也是XREAL長期虧損的底層原因之一。

需求端也有限制。當(dāng)前AR眼鏡核心使用場景仍集中在觀影和游戲，這類需求雖存在，但替代方案成熟。在3000元左右價(jià)格區(qū)間，用戶可選擇電視、投影或平板，在舒適度和適用場景上往往更優(yōu)。彭德宇表示：AR眼鏡目前更像“體驗(yàn)型消費(fèi)”，而非“基礎(chǔ)型消費(fèi)”。體驗(yàn)型消費(fèi)支撐小規(guī)模市場，卻難以形成短期持續(xù)放量，這也是XREAL產(chǎn)品能力提升但銷量未突破的關(guān)鍵原因。

在這種背景下，XREAL的戰(zhàn)略路徑更容易理解。招股書中，公司強(qiáng)調(diào)空間計(jì)算、AI可穿戴和NebulaOS互動生態(tài)，試圖將產(chǎn)品從“顯示設(shè)備”升級為“AI終端”。但目前階段，這一轉(zhuǎn)型仍在早期，其能否帶來新增需求，還未在出貨規(guī)?；蚴杖虢Y(jié)構(gòu)上體現(xiàn)。

歸根結(jié)底，XREAL面臨的并非單純經(jīng)營問題，而是一個(gè)尚未完成規(guī)模驗(yàn)證的行業(yè)。當(dāng)賽道自身未擴(kuò)張，頭部公司領(lǐng)先地位也難以直接轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定盈利。問題不在于XREAL是否“跑不動”，而在于整條賽道還沒真正“跑起來”。在行業(yè)規(guī)模尚未打開前，公司需要證明的，不只是技術(shù)能力，而是如何在有限市場里實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

03：IPO是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

在銷量停滯、行業(yè)天花板顯現(xiàn)的背景下，市場真正關(guān)心的，不是XREAL講了什么故事，而是它能否把技術(shù)和產(chǎn)品能力轉(zhuǎn)化為實(shí)際結(jié)果。賬上現(xiàn)金僅6363萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，IPO對公司而言，不只是融資手段，而是維持業(yè)務(wù)、完成新產(chǎn)品驗(yàn)證的關(guān)鍵窗口。

XREAL已經(jīng)具備完整技術(shù)體系：自研X1端側(cè)協(xié)處理器、光學(xué)模組和NebulaOS系統(tǒng)，讓One系列在顯示效果、空間計(jì)算和交互體驗(yàn)上領(lǐng)先同行。但過去三年，銷量仍維持在約13萬臺，技術(shù)提升了產(chǎn)品上限，卻未帶來用戶規(guī)模擴(kuò)張。產(chǎn)品力夠高，但規(guī)模未突破，商業(yè)模式尚未完全成立。

為突破這一局面，公司推出Project Aura旗艦產(chǎn)品，強(qiáng)化視場、空間計(jì)算和AI交互，并與Google合作在Android XR上運(yùn)行，試圖將設(shè)備從“顯示終端”升級為“AI終端”。然而，AI眼鏡市場仍處早期，用戶習(xí)慣、應(yīng)用適配和開發(fā)者生態(tài)都在起步階段，新增需求能否兌現(xiàn)仍是未知數(shù)。

現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步放大了驗(yàn)證期的不確定性。研發(fā)和運(yùn)營支出持續(xù)消耗資金，IPO可以提供資金，但解決的不是盈利問題，而是為新產(chǎn)品驗(yàn)證爭取時(shí)間。市場關(guān)注的核心很清楚：技術(shù)能否轉(zhuǎn)化為銷量，產(chǎn)品能否創(chuàng)造新增需求，需求能否形成可持續(xù)現(xiàn)金流。三條鏈條打通，IPO才可能成為商業(yè)模式成立的起點(diǎn)；打通不了，它只是延長驗(yàn)證期的補(bǔ)血工具。

更宏觀地看，XREAL的十年，也是整個(gè)消費(fèi)級AR行業(yè)的十年縮影。技術(shù)上，它無疑是賽道領(lǐng)跑者：自研光學(xué)引擎、端側(cè)協(xié)處理器、與谷歌共建Android XR生態(tài)，都體現(xiàn)了長期積累的領(lǐng)先優(yōu)勢。

但商業(yè)化現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比想象殘酷。如果AR眼鏡市場基本盤無法做大，場景無法破圈，體驗(yàn)無法真正突破“不可能三角”，XREAL可能最終成為賽道上的“先烈”，而非贏家。