煤炭，從周期到價值

文丨泰羅

4月7日，A股煤炭板塊領漲，陜西黑貓、中煤能源、新集能源、電投能源、上海能源、中國神華等煤炭股都在上漲。

近段時間油氣價格大漲激發了“能源替代”的想象空間。市場上開始有人相信“煤替油”的故事。比如，在化工領域，主要分油化工和煤化工兩條路線，中國煤化工技術已相當成熟，一旦油價持續維持高位，煤化工占比有望提升，進而拉動煤炭需求。

事實上，煤炭板塊早在2020年就已經觸底反轉，以中國神華、陜西煤業為代表的優秀龍頭，早在2016年便開啟了趨勢性上行通道。

煤炭作為一個傳統“夕陽”行業，憑什么有這樣的持續爆發力？

2015年底，供給側改革拉開序幕，煤炭行業開啟了去產能大幕。2016到2020年，煤炭行業累計淘汰了約10億噸落后產能，供需格局大幅優化。

最直接的結果是煤炭價格中樞整體抬升。以焦煤期貨價格為例，價格從上一輪周期不足500元，一度飆升至2021年近3900元。如今雖然回落至1200元左右，但年度均價中樞已遠高于上一輪周期。

價格抬升自然會帶來業績和盈利能力的提升。2024年，煤炭板塊凈資產收益率達12%，在A股各行業中排名第三，而2015年，這個數字還是-0.6%。

具體到企業層面，以中國神華為例，2022到2024年，公司歸母凈利潤穩定在689億到817億元之間，明顯高于2017到2021年平均500億元的水平，更遠超2015到2016年不足300億元的表現。

可見，供給側改革后，煤炭價格雖然仍有起伏，但整體中樞已經上移。這是煤炭企業業績穩健的核心因素，也是煤炭板塊上漲重要支撐之一。

然而，煤炭過去幾年漲幅遠超預期，光靠業績中樞上移還不能完全解釋。在市值觀察看來，更深層原因在于市場交易邏輯出現根本性轉變。

2016年至今，中國神華連續上漲超10年（僅2018年小幅回調），累計最大漲幅超650%。同期，陜西煤業漲幅更是超過10倍。

這樣持續而凌厲的上漲，不是市場情緒驅動，也不是簡單的估值修復，而是市場開始真正交易一個范式轉變——煤炭正從強周期板塊，蛻變為價值紅利板塊。

加速轉變背后的導火索是什么？

2020年9月，中國正式宣布“雙碳”目標——力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。

這對煤炭這個高碳排放行業，產生了根本性、系統性的深遠影響，從發展模式到行業定位都被重塑。最核心的變化是，資本開支不可逆地下降，分紅比例實實在在地提高。

一個明顯信號是，盡管2021到2022年行業盈利創下歷史新高，但企業并沒有像以往周期那樣大規模擴張產能，而是大幅縮減傳統煤炭業務資本開支，把錢拿去分紅和轉向清潔能源。

2016年之前，中國神華資本開支比率（資本開支/經營活動現金流凈額）常年維持在50%以上，有些年份甚至接近100%。之后，這個比例被壓縮到20%多，最近兩三年雖回升到40%以上，主要是因為錢投向了發電、運輸、煤化工等業務，傳統煤炭業務的投入仍在萎縮。

資本開支壓縮的另一面，是分紅比例的大幅提升。

2016年及以前，中國神華分紅比例基本在40%以下。之后大幅走高，最近五年均超70%。2021年更是大手筆，分紅金額超500億元，股利支付率直接拉滿到100%。

分紅率提升的意義，不只是股息率變高了。在市場眼里，這更是大小股東利益趨于一致的信號。

與此同時，國內利率持續下行，也在驅動資金向煤炭這類紅利資產靠攏。2020年至今，受央行多次降準降息等因素影響，中國十年期國債收益率從3.2%上方一路回落到1%左右。

十年期國債收益率常被視為無風險利率，它大幅下降，意味著企業的股權經營成本被拉低，有利于現有價值的回歸。

巴菲特早在50多年前就在《投資價值理論》中提出：企業的現有價值等于其存續期內產生的自由現金流，以一個合適的利率折現后的總和。這就是經典的DCF估值模型。

用這個維度看煤炭，供給側改革和“雙碳”承諾后，煤炭企業凈利潤上了一個臺階，疊加分紅比例提升，意味著未來自由現金流增厚了。再看分母，折現率等于股權成本減去長期增長率，而股權成本正伴隨利率下降而降低。

分子分母共同作用，煤炭的現有價值自然持續膨脹。而這一切的深層轉變，源于“雙碳”政策讓市場相信，煤炭企業的資本開支下降是不可逆的趨勢，煤炭的周期性大幅削弱，紅利屬性快速回歸。

這也是煤炭股不再隨煤價周期波動的核心原因。

中國神華是國內規模最大的上市煤炭企業。它能持續跑贏煤炭板塊，堪稱行業內阿爾法最明顯的龍頭之一。

對大宗商品企業而言，產品終端售價由市場供需決定，企業自身無法定價。那么，核心競爭力就在成本端。誰的成本更低，誰的經營成果就更出色。

以華源證券統計的2023年數據為例，中國神華開采成本僅為179元/噸，在主要煤企中僅高于電投能源。而兩者的規模完全不在一個量級——中國神華當年煤炭產能3.24億噸，電投能源只有4655萬噸。

此外，中國神華成本明顯低于陜西煤業、中煤能源、兗礦能源等競爭對手。

煤企開采成本低，跟資源稟賦直接相關。中國神華煤炭資源分布在晉西、陜北和蒙南——中國煤炭最優質的產區，其中露天礦占比高達四成以上。這樣的資源稟賦，是絕大多數煤企無法比擬的。

圍繞煤炭開采這個核心業務，中國神華還構建起“煤電運港航化”一體化布局，進一步拉開運輸成本優勢，綜合競爭力更強。

中國神華能做一體化業務，最核心的原因是它的煤礦分布高度集中。具體來看，公司最大資源礦為神東礦區，年產能近2億噸，占公司總產能的55%以上，緊挨著就是第二大礦區準格爾，而且正好是運往沿海的通道。這樣的地理條件，其他煤企也難以復制。

當然，包括中國神華在內的煤企，未來可能無法回避潛在需求萎縮的威脅。當前，新能源暫時還無法大幅替代傳統能源，核心卡點在于儲能技術的成熟和大規模應用。

若未來儲能技術出現革命性突破，清潔能源轉型將大幅提速，占煤炭消耗量50%以上的火力發電，可能面臨需求大幅萎縮甚至關停的風險。

但對于這個威脅，中國神華因為是同質化商品中的少數低成本供給者，它的煤炭和煤電資產的久期，注定會遠遠長于行業平均和絕大多數同行。當然，這一天還遠沒有到來，市場也沒有去反饋定價。

總體來看，煤炭板塊這輪長達幾年的趨勢行情，深層次動力源于資本市場對行業底層邏輯出現了重估。供給側改革優化了供給格局，“雙碳”政策鎖死了資本開支，利率下行又推升了現有價值。這輪浪潮中，當周期褪去、紅利顯現，那些真正擁有成本壁壘的龍頭，成為了市場贏家。

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