作者丨岳輕 編輯丨羅素

來(lái)源 | 針探STI

編者按：

在去年首次遞交招股書、并于今年3月23日到期后，僅7天后的30日，好想來(lái)母公司萬(wàn)辰集團(tuán)就再次更新招股書，登陸港股的意圖極其迫切。

我們?cè)谌f(wàn)辰首次遞交港股招股書時(shí)，發(fā)布過(guò)《好想來(lái)成為萬(wàn)辰的提款機(jī)》一文，其中詳細(xì)提到萬(wàn)辰赴港二次IPO的深層邏輯——即降低飛速擴(kuò)張時(shí)期的財(cái)務(wù)杠桿、提升現(xiàn)金儲(chǔ)備與公司估值，并解決飛速擴(kuò)張時(shí)期帶來(lái)的管理制度、人員與供應(yīng)鏈等多方面的隱憂。

但在新招股書中，我們發(fā)現(xiàn)萬(wàn)辰面臨的問(wèn)題，在這半年多的時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有從根本上得到解決。

首先是在門店擴(kuò)張速度上好想來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)頹勢(shì)，2025年凈新增門店僅4118家，相比2024年激進(jìn)擴(kuò)張時(shí)的9776家，降幅高達(dá)57.9%。且2025年關(guān)閉門店數(shù)達(dá)602家，同比增長(zhǎng)96.7%。這與市場(chǎng)飽和程度、競(jìng)品成長(zhǎng)速度有極強(qiáng)關(guān)聯(lián)。如搶下好想來(lái)”港股第一零食股”名號(hào)的鳴鳴很忙，市值已經(jīng)達(dá)到832億，遠(yuǎn)超萬(wàn)辰的376億。

其次是令人憂慮的公司負(fù)債率，雖然凈利潤(rùn)、毛利率與單店平均銷售額都在增長(zhǎng)，但無(wú)法大幅改善公司的財(cái)務(wù)杠桿。截至2025年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率依舊高達(dá)74.61%，總負(fù)債為74.97億元。這一水平遠(yuǎn)高于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手鳴鳴很忙的37.44%。

我們并未查詢到上次萬(wàn)辰港股招股書未能過(guò)會(huì)的原因，但量販零食自2024年的高速發(fā)展、到2025的疲態(tài)盡顯、再到2026的悄無(wú)聲息，熱鬧過(guò)后的一地雞毛讓諸多加盟商乃至資本市場(chǎng)，都再次審視評(píng)估起這門生意了。

附《好想來(lái)成為萬(wàn)辰的提款機(jī)》原文：

如果給2024年的造富機(jī)會(huì)，特別是四五線城市這類下沉市場(chǎng)的機(jī)會(huì)做一個(gè)梳理，那有且只有兩個(gè)方向。一個(gè)是連鎖茶飲，另一個(gè)是連鎖量販零食。

這兩個(gè)方向也都存在兩個(gè)極具代表性的品牌，分別是霸王茶姬和蜜雪冰城、好想來(lái)和零食很忙。目前來(lái)看，蜜雪冰城已經(jīng)成功上市、霸王茶姬和零食很忙分別都有IPO計(jì)劃，而好想來(lái)的母公司萬(wàn)辰集團(tuán)更是“貪婪”——公司已經(jīng)于2021年登陸創(chuàng)業(yè)板，但近期依然對(duì)外拋出將要赴港IPO的消息，官方的說(shuō)法是“為進(jìn)一步推進(jìn)公司國(guó)際化戰(zhàn)略，提升公司品牌知名度和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，完善公司供應(yīng)鏈體系建設(shè)”。

其實(shí)也怪不得萬(wàn)辰集團(tuán)的“貪婪”，只能說(shuō)好想來(lái)這兩年的勢(shì)頭實(shí)在是太猛了。

去年7月，拓品新消費(fèi)曾就四五線城市下沉市場(chǎng)中的茶飲、零食等做過(guò)系統(tǒng)梳理。得出的結(jié)論震驚了整個(gè)編輯部：

以同一個(gè)好想來(lái)店鋪實(shí)際觀察一小時(shí)為例，總接待消費(fèi)者約80人、人均消費(fèi)約20塊。其中15歲以下的小孩約占60%，人均消費(fèi)約在10塊，多數(shù)是過(guò)來(lái)購(gòu)買一些飲料、果凍果干、糖果類零食；30歲以下的年輕人約占15%，人均消費(fèi)在50元以上，多消費(fèi)一些果汁咖啡、以及單價(jià)較高的零食；帶孩子來(lái)的父母或祖輩約占25%，人均消費(fèi)不定，既有消費(fèi)在10元左右、純粹買糖哄孩子的，也有消費(fèi)在百元以上、彰顯大方和疼愛(ài)的。

這么算下來(lái)，以店面從上午10點(diǎn)開(kāi)始陸續(xù)上人，到晚上10點(diǎn)關(guān)門，每天營(yíng)業(yè)額差不多在1.5萬(wàn)左右。加盟商表示因?yàn)槭罴俸痛汗?jié)是兩個(gè)旺季才能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，平時(shí)淡季也就能到個(gè)5千。但就算這樣，每年?duì)I收還是能達(dá)到近300萬(wàn)。按照20%的毛利，每年能賺差不多60萬(wàn)。再扣掉員工、店面、倉(cāng)儲(chǔ)和加盟費(fèi)服務(wù)費(fèi)，每年差不多能落袋20萬(wàn)左右，在四五線城市的商業(yè)生態(tài)中堪稱印鈔機(jī)。

到今年3月的淡季，相關(guān)數(shù)據(jù)確實(shí)如該店加盟商說(shuō)的那樣出現(xiàn)了大幅度滑落。但到了8月的暑假旺季，以拓品新消費(fèi)的重新觀察，消費(fèi)者平均數(shù)量與消費(fèi)金額均出現(xiàn)了大幅度提升、甚至超過(guò)了去年7月的峰值：

在晚上8點(diǎn)至9點(diǎn)的時(shí)間段內(nèi)，目測(cè)該店總接待消費(fèi)者約150人。其中15歲以下的兒童約占20%、人均消費(fèi)約10塊、與去年7月持平。但30歲以下的年輕人、特別是情侶約占50%，人均消費(fèi)普遍在80到200塊之間。帶孩子來(lái)的父母或祖輩約占30%，人均消費(fèi)較去年也有大幅度提升。

按照新數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，該加盟商今年凈利潤(rùn)能達(dá)到30萬(wàn)以上，賺錢效應(yīng)爆表，遠(yuǎn)超本地的幸運(yùn)咖、蜜雪冰城、霸王茶姬等一眾連鎖茶飲。

實(shí)際上這個(gè)數(shù)據(jù)變動(dòng)，在萬(wàn)辰集團(tuán)的業(yè)績(jī)公告中也有所體現(xiàn)——2023年好想來(lái)門店僅有4726家、但到2024年末已經(jīng)來(lái)到14196家，增速超過(guò)200%。截至今年中，更是進(jìn)一步增長(zhǎng)到15365家，成為行業(yè)寡頭。

萬(wàn)辰集團(tuán)這一年半的營(yíng)收增長(zhǎng)曲線也非常陡峭。2022年，公司營(yíng)收僅5.49億、量販零食業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.66億。到了2023年，營(yíng)收迅猛增長(zhǎng)到92.94億、同比暴增1592%，量販零食業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)87.59億。在拓品新消費(fèi)實(shí)地考察的2024，總營(yíng)收更是來(lái)到了323.29億、同比增長(zhǎng)247.86%，量販零食業(yè)務(wù)營(yíng)收317.9億、占總營(yíng)收的98.33%。

三年時(shí)間從億級(jí)到十億級(jí)再到百億級(jí)，這種增長(zhǎng)跨越在A股整個(gè)歷史上都極為罕見(jiàn)。但老話說(shuō)的好，但凡能掙錢的項(xiàng)目別人都是悶聲發(fā)大財(cái)，憑什么要分享給你？而萬(wàn)辰集團(tuán)靠著量販零食一副印鈔機(jī)的架勢(shì)、為啥還要去港股上市分潤(rùn)股本？

這就不得不提及一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)生在今年3月的好想來(lái)“加盟商控訴事件”了。

針探STI曾對(duì)該事件做過(guò)詳細(xì)報(bào)道（）。簡(jiǎn)而言之，就是在好想來(lái)高速擴(kuò)張期間，萬(wàn)辰集團(tuán)作為一個(gè)區(qū)域性公司雖然在短短三年內(nèi)覆蓋到全國(guó)，但供應(yīng)鏈管理、資源整合、人才儲(chǔ)備等多個(gè)方面存在大量不足。以小控大，萬(wàn)辰集團(tuán)已經(jīng)呈捉襟見(jiàn)肘之勢(shì)。

原本這個(gè)問(wèn)題很容易，只需要用錢就能解決。但問(wèn)題恰恰在于，萬(wàn)辰集團(tuán)其實(shí)沒(méi)什么錢。

聽(tīng)起來(lái)很反直覺(jué)，但作為一家連續(xù)三年?duì)I收上百億的公司，萬(wàn)辰集團(tuán)2023年凈利潤(rùn)為虧損8292萬(wàn)、2024年凈利潤(rùn)2.94億，數(shù)據(jù)更豪華的2025年前五個(gè)月凈利潤(rùn)只有1.42億。與之相對(duì)應(yīng)的，是萬(wàn)辰集團(tuán)近三年來(lái)急劇上升的資產(chǎn)負(fù)債率和擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)——截至2025年5月，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.97%，實(shí)際擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)50.37%。且受股東分紅、償還銀行借款、股權(quán)融資等影響，公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比減少126.19%，是負(fù)的1.03億元。

這也是明明好想來(lái)勢(shì)頭一片大好、但偏偏出現(xiàn)“加盟商控訴事件”的根本邏輯——萬(wàn)辰集團(tuán)迫切需要一個(gè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金壓力的渠道來(lái)解決公司當(dāng)下面臨的絞索、再回過(guò)頭來(lái)想辦法提升自家遠(yuǎn)低于行業(yè)凈利率的問(wèn)題。

在這個(gè)檔口赴港二次IPO就成了最佳選擇，融資之后的萬(wàn)辰不但能降低杠桿、也能迅速提升現(xiàn)金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)2025下半年消費(fèi)行業(yè)更殘酷的、大逃殺式的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是要應(yīng)對(duì)規(guī)模、定位和增速都差不多的直接競(jìng)品零食很忙。

此外，赴港IPO還牽扯到給自身重新定價(jià)的問(wèn)題。雖然萬(wàn)辰集團(tuán)自2024年7月業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之后股價(jià)就從17塊一路漲到214塊、呈一飛沖天之勢(shì)，但目前市值僅有322億。而生態(tài)位與好想來(lái)極其相似的蜜雪冰城，在港股上市半年后市值已經(jīng)來(lái)到1514億。雖說(shuō)好想來(lái)在體量上仍然較蜜雪冰城差了一大截。但從“講故事”的角度來(lái)說(shuō)，依然是嚴(yán)重被低估的。

而且大A目前正沉迷在科技板塊中無(wú)法自拔、消費(fèi)股已經(jīng)成了“狗都不買”的棄子，是很難完成減持、融資、發(fā)債等操作的。反觀港股，自年初“四朵金花”表現(xiàn)亮眼后，對(duì)消費(fèi)板塊的估值、定價(jià)等更為友好，便于放大金融杠桿、解決現(xiàn)金流緊張等問(wèn)題。

萬(wàn)辰集團(tuán)的問(wèn)題可以通過(guò)赴港IPO解決，那好想來(lái)的呢？

在實(shí)地探訪好想來(lái)的過(guò)程中該加盟商曾憂心忡忡的向拓品新消費(fèi)表示，自2024年以來(lái)，縣城內(nèi)分別開(kāi)了5家好想來(lái)、8家零食很忙，雖然這些門店的地理位置與銷售額都稍遜一籌，但還是分潤(rùn)了非常多的客流。最典型的就是消費(fèi)場(chǎng)景從“特意”變成了“就近”，而且隨著門店加密戰(zhàn)略的推進(jìn)，單間店鋪的利潤(rùn)下降與回本周期的拉長(zhǎng)將會(huì)成為一種必然。

該加盟商最后很無(wú)奈的感慨：“雖然很想和后面加盟的人說(shuō)，這樣卷下去的最終結(jié)果就是大家都虧錢。但我入局早，也確實(shí)是掙到錢了，所以也沒(méi)啥立場(chǎng)說(shuō)這話了。反正我已經(jīng)做好轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)備了?！?/p>

這種現(xiàn)狀不光是好想來(lái)、零食很忙也深陷其中，新加盟商的加盟意愿和老加盟商的續(xù)約意愿已經(jīng)受到嚴(yán)重影響，進(jìn)一步的影響到量販連鎖這個(gè)商業(yè)模式的可持續(xù)性——自2024年末到2025年中這6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，好想來(lái)門店數(shù)量?jī)H增加了1200家左右，放緩的速度極為明顯。

但可惜的是，埋頭狂奔的萬(wàn)辰集團(tuán)已經(jīng)被前兩年自身乃至行業(yè)的高增速“綁架”。在停下甚至慢一些就會(huì)面臨淘汰的現(xiàn)狀下，萬(wàn)辰根本來(lái)不及做相關(guān)的應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型，只能再榨一榨好想來(lái)的潛力了。

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