昔日消化藥大王，瘋狂疊buff強勢翻盤

昔日消化藥大王，這次能“消化”掉所有壞消息嗎？

資深分析師：堯 今

醫藥行業有一個殘酷的規律：每一款大單品，都有它的“到期日”。區別只在于，有的公司在大單品衰退之前，已經種下了下一季的莊稼；有的公司，則只能眼睜睜看著收入斷崖。

麗珠集團屬于前者。

這家公司很會培育大品種。從麗珠得樂到參芪扶正，再到艾普拉唑和亮丙瑞林，它在每一輪產品周期見頂之前，幾乎都提前埋下了下一棒的種子。參芪扶正衰退時，艾普拉唑和亮丙瑞林接住了。但現在，輪到這兩大品種開始承壓了——艾普拉唑腸溶片首仿已落地，近20家藥企排隊入場；亮丙瑞林微球站在集采降價的預期中。下一棒是誰？

2025年的財報提供了一部分答案。

營收120.20億元，止住連續兩年下滑；扣非凈利潤20.09億元，經營現金流31.45億元。更重要的是，創新管線開始進入兌現期：阿立哌唑微球已進醫保，亮丙瑞林微球（3M）、IL-17A/F單抗、司美格魯肽注射液、JP-1366片等品種預計自2026年起陸續獲批上市。與此同時，公司完成管理層新老交替，38歲的劉大平出任新總裁。

圍繞麗珠，投資者的核心關切可概括為“四看”：一看存量，艾普拉唑和亮丙瑞林的集采與降價風險是否已充分釋放；二看增量，創新管線能否如期兌現；三看估值，市場何時打破“高分紅價值股”的定價邏輯；四看治理，新管理層能否將“創新+國際化”落地為業績。

這四者，決定著麗珠是重回增長軌道，還是從此歸于平庸。

▲麗珠醫藥A股整體股價走向

存量：核心品種風險，出清沒？

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先回答第一個問題：麗珠醫藥的風險出清了嗎？要回答這個，得先看看它一路是怎么走來的。

麗珠集團，1985年成立，1993年在A股和B股上市，后來B股轉H股，2014年又在香港主板上市，是一家真正意義上的A+H醫藥巨頭。現在年營收已超百億，但近幾年外界提到麗珠，關鍵詞卻變成了“增速緩慢”“轉型”“拐點”。

其實麗珠的底子相當不錯。早年它有個特點：做產品，總能做到細分領域的頂尖。

回到上世紀90年代，靠著一款“麗珠得樂”（枸櫞酸鉍鉀），麗珠穩穩坐上了國內胃藥市場的頭把交椅。后來抗病毒顆粒、參芪扶正注射液等明星產品接連問世。

尤其是參芪扶正注射液——從2009年到2016年，銷售額從2.7億元一路飆到16.8億元，是當時公司當之無愧的“現金牛”。這是麗珠利民制藥廠的獨家產品，用于肺脾氣虛引起的乏力、懶言、自汗、眩暈等癥狀，也是肺癌、胃癌的輔助治療用藥。根據米內網數據，2016年這款產品在中國公立醫療機構中成藥腫瘤疾病用藥里排名第二。

但轉折發生在2017年。中藥注射液監管收緊，參芪扶正被納入醫保乙類并限定適應癥，銷售額應聲下跌——2017年首次下滑到15.73億元，到2020年只剩下6.1億元。

好在麗珠沒有在一棵樹上吊死。產品多元化的抗風險能力，這時候顯現了出來。

早在2010年，麗珠就前瞻性地提出向生物藥轉型，同年并成立子公司麗珠單抗；2012年又組建微球團隊，押注微球制劑和生物藥兩大方向。

事實證明，這一步走對了。1類新藥艾普拉唑和亮丙瑞林微球成功接棒，成了新的增長引擎。

數據最能直觀證明，就拿參芪扶正開始走下坡路的2017年來看，彼時促性激素領域的亮丙瑞林微球實現銷售收入5.42億元，更是在2020年突破10億大關；消化道領域的艾普拉唑腸溶片2017年賣到4.28億元，隨著注射用艾普拉唑鈉當年年底獲批上市并后續納入醫保，艾普拉唑系列持續放量，到2020年已漲至17.66億元，營收翻了好幾番。

不過，人無遠慮，必有近憂。任何一款大單品，都終究要直面“衰退”這一關。

先說艾普拉唑系列。這是麗珠消化領域的王牌，分兩種劑型：2007年獲批上市的腸溶片和2017年獲批上市的注射劑。根據摩熵醫藥數據庫，2024年質子泵抑制劑市場上，艾普拉唑表現亮眼——注射劑榮登榜首，腸溶片也排在前三。

但挑戰已經來了。2025年2月，石藥集團的艾普拉唑腸溶片獲批上市，成為國內首仿，打破了麗珠近20年的獨家壟斷。緊接著，近20家仿制藥企排隊入場，尤其是和晨藥業、科倫藥業、益漢制藥、華納大藥廠、方盛制藥紛紛提交了艾普拉唑腸溶片4類仿制上市申請，這一市場肉眼可見變得激烈。

集采風險正從“預期”走向“現實”。2026年將是格局變化的關鍵節點——仿制藥陸續上市，集采可能進一步擴圍，麗珠在這個品種上的“暴利時代”已進入倒計時。好在注射劑專利到期時間為2036年，且麗珠已布局更優的微丸劑型（2022年進入臨床，專利授權到2040年），形成了一定緩沖。此外，麗珠在艾普拉唑原料的生產工藝、質量控制方法、雜質等方面，也進行了相應的專利布局。

再說亮丙瑞林微球，這是麗珠在輔助生殖和腫瘤領域的主力品種。這款產品從2004年啟動研發到2009年獲批上市，歷時約5年，成功打破了進口產品對國內微球制劑市場的壟斷。

與艾普拉唑不同，微球制劑技術壁壘極高，國內能規模化生產的企業屈指可數，競爭格局遠優于普通化藥，但這不意味著麗珠可以高枕無憂。

目前，國內能商業化生產亮丙瑞林微球的企業僅三家：原研武田、麗珠集團、北京博恩特。但競爭正在升溫，比如恒瑞醫藥已提交注射用醋酸亮丙瑞林微球的臨床試驗申請，瞄準這個年銷售額超50億元的市場，浙江圣兆藥物也已提交上市申請。

麗珠當前的核心任務是在集采降價壓力下，通過3個月超長效劑型（預計2026年獲批）實現產品升級。新劑型與現有1個月劑型形成差異化，有望開辟新的增長空間。

綜合來看，麗珠主要壓力節點就在2026年——艾普拉唑和亮丙瑞林同時承壓，但一旦跨過這道坎，創新管線將接棒成為新引擎。

增量：創新管線何時能擔大梁？

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對于長期投資者來說，接下來關注的一個問題是：當這兩個大品種的風險迫近，麗珠的創新管線能不能接得住這個盤？那才是決定麗珠下一個十年命運的真正考題。

麗珠的創新策略挺清楚的：不追熱門賽道，不在擁擠的腫瘤領域硬拼，比如2025年初已經終止了PD-1項目；而是圍繞消化道、輔助生殖、精神神經這些自己本來就擅長的領域做迭代，同時拓展自免、代謝這些慢病領域。

這條差異化路線的優勢正在慢慢顯現出來。2025年公司研發投入約10.56億元，占營收8.79%，在研項目40個，其中上市申報階段12項，已經形成了“有產出、有梯隊、有儲備”的良性循環。

下面分領域來看。

其一，消化道，艾普拉唑穩盤，JP-1366破局。

核心邏輯一句話就能說清楚：短期看艾普拉唑守住基本盤，中期看JP-1366能不能成功接棒。艾普拉唑作為中國首個自主創新的PPI，一直賣得還不錯，但隨著專利到期和仿制藥圍剿——石藥已經拿下了首仿，超過30家企業在排隊，增長的天花板已經看得見了。至于麗珠得樂、維三聯這些經典老藥，雖然品牌積淀深厚、現金流穩定，但已經撐不起太多增長故事了。

正因為這樣，JP-1366的成敗就變得特別關鍵。這款從韓國引進的P-CAB藥物，作為新一代抑酸劑，起效更快、抑酸更持久，片劑已經申報上市并拿到了優先審評，注射劑型處于II期臨床。它被看作是麗珠消化道領域的下一個“艾普拉唑”。不過競爭確實不小：武田的伏諾拉生2024年終端銷售額逼近8億元，羅欣和柯菲平的產品也已經上市，再加上伏諾拉生專利2026年8月到期后超過35家仿制藥企會集中入場。

對JP-1366來說，好消息是市場已經被教育成熟了，壞消息是它面臨的是直接的價格和渠道拼殺。好在麗珠在消化科的渠道能力還挺強的，如果能在差異化定位上找到自己的位置，還是有機會的。

其二，輔助生殖，打造最完整矩陣，口服劑型是下一張王牌。

麗珠擁有國內最完整的產品矩陣，從降調節到促排卵再到黃體支持，全周期都覆蓋了。亮丙瑞林微球是國內首個自主研發的微球制劑，市場地位很穩；尿源促卵泡素占了國內超過90%的份額；重組人促卵泡素已經申報上市，預計2026年獲批，到時候麗珠會成為國內唯一同時實現“尿源+重組”雙技術路徑的藥企。

技術壁壘方面，更值得關注的是口服GnRH拮抗劑——目前全球還沒有口服劑型上市，這個產品的研發進度排在全球第二，II期臨床顯示早發LH峰抑制率達到100%，如果成功上市，會顛覆現有的注射給藥模式。可以說，麗珠用微球技術穩住了基本盤，用口服劑型打開了增長天花板。

其三，精神神經，微球技術再下一城。

2025年4月，全球首個阿立哌唑微球制劑獲批上市，當年就被納入《中國精神分裂癥防治指南》并進了國家醫保。緊隨其后，布瑞哌唑微球的IND申請已經獲得受理，全球還沒有同靶點的長效制劑上市。國內精神分裂癥患者大約800萬人，而長效制劑的使用率只有1%，遠遠低于歐美市場的25%到30%。

作為全球首個阿立哌唑微球制劑而且已經進了醫保，麗珠在這個藍海市場里的增長空間相當大。另外，公司還在全球前沿靶點上有所布局，1類創新藥NS-041片作為抗癲癇和抗抑郁的候選藥物，已經展現出同類最優的開發潛力。

其四，自免和代謝，萊康奇塔單抗是最大看點。

這是麗珠創新力的標志性突破。萊康奇塔單抗是國內首個、全球第二的IL-17A/F雙靶點抑制劑，也是國內唯一在銀屑病適應癥上和司庫奇尤單抗頭對頭對照并且實現了優效的候選藥物。

III期臨床數據顯示，12周PASI100應答率達到49.5%，明顯優于對照組的40.2%，而且給藥頻次更少。這個藥已經提交上市申請并被納入優先審評，預計2026年底獲批，機構普遍看好它能成為十億級的大品種。背后原因在于，國內銀屑病患者大約700萬人，靠著成本優勢和更便捷的給藥方案，萊康奇塔單抗在定價和可及性方面都有明顯的競爭優勢。

另外，司美格魯肽注射液的糖尿病適應癥處于上市審評階段，減重適應癥也快了，雖然賽道競爭激烈，但作為進展最快的國產仿制藥之一，還是有望貢獻可觀增量的。

華創證券還給出了樂觀預計，到2030年麗珠創新產品收入合計能達到47.75億元，復合增速高達147%。核心看點有三個：萊康奇塔單抗能不能成為十億級大品種，微球技術在精神神經領域的藍海能不能打開，口服GnRH拮抗劑能不能顛覆現有注射模式。

方向很明確，接下來就看執行力和時間了。

新帥與未來

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說完存量和增量，再來看看“人”和“價”這兩個維度。畢竟，再好的產品也要有人來操盤，再扎實的基本面也要體現在股價上。

先看人，一位“85后”總裁已新登場。

2026年2月28日，麗珠發布人事變動公告。四位高管同一天辭任，包括三位到齡退休的老將和轉任副董事長的原總裁唐陽剛。接任總裁的，是年僅38歲的劉大平。

這被外界解讀為管理層年輕化、專業化的信號。劉大平有生產一線和集團管理的完整履歷，他的上任被視為公司內部培養體系的認可。與此同時，公司還引進了有翰森、苑東背景的陳志華負責銷售，有德勤、武田經驗的王勝出任財務負責人，形成了“老將引路、中生代挑梁、專業新人加盟”的管理梯隊。

市場普遍關心的是，這位新將領能不能給公司帶來新氣象。擺在他面前的，是存量業務的艱難守成，更是創新轉型的迫切使命。他需要向市場證明，麗珠的創新不是沉沒成本，而是即將進入收獲期的戰略資產。

劉大平手里的牌其實挺清楚的：創新管線進入密集兌現期，國際化戰略已先行提速——2025年境外收入19.30億元，占營收比例約16%，同比增長近12%，收購越南IMP、設立巴西辦事處、建設印尼原料藥工廠，這些布局都已鋪開。

真正的考驗在于怎么出牌：創新產品能不能順利放量而不是重蹈“減值”的覆轍，海外并購的資產能不能有效整合而不是成為新的財務負擔，在存量業務承壓的2026年，公司整體業績能不能平穩過渡而不是斷崖式下滑。這位“85后”少帥的戰略思路，將直接決定市場對麗珠的定價邏輯。

長期以來，市場把麗珠當成“高股息、高分紅”的價值股，而不是成長股。豐厚的股東回報——股息率常年3%到5%，加上穩健的現金流，是它的安全墊，但也成了創新價值被忽視的負擔。

但從投入看，麗珠并不小氣。研發投入從2017年的5.76億元增長到2021年的15.23億元，研投占比常年保持在營收的10%以上。布局也夠前瞻：2007年就推出了首款國產質子泵抑制劑艾普拉唑，2010年成立麗珠單抗，2013年布局微球平臺。技術平臺的搭建時間比國內大多數藥企都早得多。

問題是，投入和產出之間出現了巨大的“時間差”。經歷了十多年的研發布局，麗珠單抗卻屢屢受挫：2023年疫苗存貨減值3.09億元，2024年PD-1單抗項目減值1.75億元。這一連串減值，不光燒掉了巨額資金，更嚴重打擊了市場對麗珠創新平臺的信心。

不過樂觀者認為，一是15倍左右的低市盈率保證了下限，跌也跌不到哪去；二是管理戰略在升級，啟用新人、投資東南亞都是跟著時代走；三是在老齡化背景下，糖尿病、銀屑病這些疾病會逐年增長，國產替代的空間還很大。

兩種觀點之間的拉鋸，就是麗珠當前估值的真實寫照。市場不是看不見它的底子，而是在等一個信號——等萊康奇塔單抗獲批，等JP-1366上市，等口服GnRH拮抗劑的臨床數據讀出。如果這些都能兌現，麗珠可能就不是現在的麗珠了。

總結

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對麗珠來說，眼下的困境是傳統藥企轉型陣痛的集中體現。它有光榮的歷史、深厚的家底、前瞻的布局，但也背著沉重的包袱和市場的質疑。

而新任“85后”總裁的上任，給這場曠日持久的轉型注入了新的變量。這位年輕的掌舵者，將如何平衡老業務的穩定和新業務的突破，如何把研發投入高效地轉化成商業回報，如何帶領這家老牌藥企穿越周期、重塑輝煌，會是未來幾年市場最關注的焦點。

2026年4月10日，麗珠將舉辦年度業績說明會。屆時，市場有機會近距離觀察這位“85后”新總裁的戰略思路。對投資者來說，那或許是一個更清晰的信號。

最后回到開頭的問題：麗珠的風險出清了嗎？

大部分出清了，但最集中的壓力還沒釋放完。2026年才是真正的“壓力測試年”。但麗珠不是靠單一品種吃飯的公司了。它經歷過參芪扶正的斷崖式下跌，也證明過自己能靠提前布局完成新舊動能的切換。這一次，它同樣在搶跑。

對麗珠來說，2026年可能是新舊動能切換中最難熬的一年，但也可能是黎明前的最后黑暗。

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