從馬拉松、越野跑到網球、Hyrox，全民運動的風潮依然熱辣滾燙，但“運動科技第一股”Keep卻越來越留不住人了。

不久前，Keep發布了2025年全年業績，既是喜報，也是警報。

喜的是，其迎來了可謂歷史性的突破，全年經調整凈利潤超2500萬元，首次實現扭虧為盈；但同時，其平均MAU（月活躍用戶）一年減少了815萬，較巔峰時期的2022年更是流失近1500萬。

或也正因如此，資本市場對這份首度盈利的成績單反響冷淡。財報發布后，Keep股價依然在3港元的低位泥潭中徘徊，穩中有跌。截至發稿，其市值僅約15億港元，已較高點蒸發超200億港元。

圖/視覺中國

省出來的利潤

盈利對Keep而言并不容易。

根據招股書及財報數據，2019年至2024年，Keep六年間累計經調整凈虧損共27.31億元。2022年及2023年，其經調整凈虧損連續收窄，但2024年又同比擴大了近60%。

2019—2025年，Keep的營收與經調整凈利潤情況。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報

也正因如此，雖然去年經調整凈利潤只有約2500萬元，但仍是一次來之不易的扭虧為盈。

那么Keep是怎么做到盈利的？答案或許是——主要靠省。

“Keep本質上是通過降本增效的方式，砍掉過去瘋狂擴張市場的燒錢打法，針對既有高黏性用戶進行健身帶貨而獲得了首次盈利。”互聯網分析師張書樂表示。

根據財報數據，去年，Keep的銷售及營銷開支從上一年的7.58億元減少至4.39億元，研發開支從4.39億元減少至3.1億元，行政開支從2.33億元減少至1.55億元。這三項開支上，Keep就省掉了5.26億元。

與此同時，業務層面也有所收縮。Keep主動削減了部分低毛利甚至虧損的硬件產品，如家用大器械、手環等，將資源向更高毛利的輕資產產品傾斜。

在盤古智庫高級分析師江瀚看來，這一系列動作屬于“去肥增瘦”的結構性調整，通過剝離低效業務，實現結構優化。

不過在降本的同時，Keep近年來的營收也正在不斷萎縮。2022年，其營收在達到22.12億元的高點后，便逐年回落至21.38億元、20.66億元、16.37億元。

其中，去年營收下滑幅度更是遠超2023年和2024年的約3%，達到了20.74%。

2020—2025年，Keep的營收變化情況。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報

江瀚擔憂，這種盈利模式本質上是“節流型盈利”，短期可以改善現金流，但缺乏收入增長支撐，可持續性仍然存疑。“整體來看，這是一次以退為進的戰術勝利，但尚未形成以進促穩的戰略閉環。”

對于外界“利潤是省出來的”質疑，Keep方面則給出了另一種解釋。

其向中國新聞周刊表示，費用下降是主動優化的結果，而盈利的核心驅動在于AI重構了內容生產的成本曲線，同時高毛利業務占比提升。“這些是結構性變化，不會因恢復投入而逆轉。”

換句話說，在Keep看來，這并非一次簡單的“勒緊褲腰帶”，而是一場效率提升后的質量改善。

沒留住的用戶

不過，無論利潤來自節流還是提質，Keep都需要直面一個挑戰，即它的用戶正在變少。

去年，Keep的平均月活用戶數量為2177萬，較2024年的2992萬減少了815萬；若與巔峰的2022年相比，三年間，其平均月活用戶已減少1462萬。

同時，其平均月度訂閱會員也從2024年的316萬收縮至去年的274萬。這意味著，其核心付費人群也在同步縮小。

2020—2025年，Keep的平均月活及平均月度訂閱會員數量。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報

Keep方面對中國新聞周刊表示，這一變化帶有一定的主動性。

“流失的主要是熱點驅動的低頻用戶，核心用戶的活躍度和付費轉化并未受到影響。”其表示，“我們關注的不只是月活的絕對規模，更關注用戶的質量和長期價值。”

但用戶的離開，只是低頻用戶出清這么簡單嗎？

從2016年就開始使用Keep的老用戶Jason，或許是這1500萬流失月活用戶的一個縮影。

“一開始我沒有健身習慣，就是在家跟著Keep做一些輕度居家訓練，之后開始跑步，也用Keep來記錄，還順手買了他們的體脂秤，所以那段時間每天都至少會打開一次App。”Jason回憶道。

轉折發生在2021年。“我開始去線下健身房了，所以不怎么上App里的課了。”再后來換了新手機，Jason就再也沒有下載過Keep。

Jason的經歷某種程度上體現了Keep所面臨的競爭環境：小白用戶在此啟蒙，進階后走向線下健身房，有更多更垂直的運動數據記錄工具可選；硬件方面，國內有小米、華為等大廠，國外有蘋果，亦不乏專業健身品牌，無一例外都會跟Keep搶用戶。

外部環境的變化，也在加速這場用戶流失。

過去幾年，在抖音、小紅書、B站等平臺上，帕梅拉、劉畊宏等一眾大小博主的花式健身內容愈加豐富。江瀚指出，這些平臺以“免費+高互動+算法推薦”的模式重構了健身內容生態。

與此同時，大眾的健身場景也在不斷變化。

去年10月國家體育總局發布的《中國戶外運動產業發展報告（2024—2025）》顯示，2024—2025年，中國戶外運動參與人數已突破4億，冰雪、山地、水上等戶外運動參與度較高，已成為體育產業增長最強勁的領域之一。

雙重擠壓之下，Keep逐漸陷入一個尷尬的位置。

新故事何在？

面對大盤萎縮，Keep釋放出的積極信號是：留下來的人，更愿意花錢了。財報顯示，去年，Keep每名月活用戶的月均收入從2024年的5.8元提升至6.3元。

但變現效率的提升，難以抵消用戶規模下滑的影響。去年，Keep自有品牌運動產品、線上會員及付費內容、廣告及其他三大業務的營收分別同比下滑18.4%、25.9%、7.5%，呈現全線收縮。

圖/截自Keep 2025年業績公告

在江瀚看來，這一結果并不意外。“會員訂閱模式中，當前用戶基數減少，即便滲透率微升，也難以抵消總量下滑；廣告與消費品業務高度依賴流量變現，月活減少直接削弱議價能力與轉化效率。”

“在線健身的商業模式，本質上是一種網游體驗，即免費玩、道具（消費品）付費。而這種模式，需要極大基數的用戶群體，其中大部分是免費玩家，極少部分‘人民幣玩家’來撐起平臺營收。用戶流失，就意味著未來的‘人民幣玩家’數量必定會減少。”張書樂比喻道。

當原有的增長引擎熄火，Keep需要一個能說服用戶和資本市場的新故事。去年，其明確了從內容平臺向AI驅動的運動健康生態的戰略轉變。

然而需要指出的是，在全行業大卷算力的當下，Keep全年的研發開支卻縮減了近30%。

江瀚指出，AI能力依賴大量用戶行為數據進行訓練，當用戶規模持續收縮時，數據資產的積累也會受到影響，這將反過來制約其AI效果與商業化進程。

對此，Keep方面表示，研發費用變化反映的是資源結構調整，其在大模型及具體AI產品的投入是持續的。“Keep構建AI壁壘的邏輯不是靠算力堆砌，而是靠數據和場景。十年積累的超4億用戶及海量真實運動行為數據，是通用大模型不具備的垂類資產。”

從現實進展來看，Keep的AI仍處于早期階段。

以AI教練為例，Keep方面表示，當前該產品更多承擔的是提升體驗、增強留存的角色，讓用戶先形成使用習慣，付費轉化會逐步推進，其會擇機測試AI相關的高客單價訂閱模式。不過Keep方面也坦承，AI商業化的規模效應還需要時間釋放。

綜合來看，Keep正處在一個微妙階段：一方面，它已經證明，可以依靠成本控制與存量用戶變現，實現盈利；但另一方面，其作為平臺型公司的增長空間，也在隨用戶規模的收縮而面臨挑戰。

而能否重新長大，或許是接下來Keep需要回答的最重要的問題。

作者：石晗旭

（shx0427@sina.com）

編輯：余源

值班編輯：賈詩卉

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