當巨頭們都選擇把自己做“輕”，拼多多卻選擇做“重”

當拼多多開始平庸化

2025 年，中國互聯網行業掀起了一場前所未有的外賣風暴，京東、阿里巴巴等電商巨頭都參與其中，它們都努力將各自旗下的即時零售業務與電商業務形成某種協同關系，以圖增量。而同樣作為電商平臺的拼多多卻并未參與，而且置身事外。

在另一場全球科創企業幾乎都在All In的戰場AI，拼多多同樣顯得冷淡，如果不是投資人主動去問，拼多多可能并不愿意在AI方面做過多分享。

持續一年多的外賣大戰逐漸走向平淡的中場，帶來了巨頭們的流血不止也讓投資者頗為厭煩，好在政策加碼的趨勢下有降溫的趨勢。但沒有參與外賣大戰的拼多多，也并沒有因此被資本青睞。因為在另一場AI考試上，拼多多既沒有足夠的熱情，也沒有領先的優勢，那么作為一家傳統型的電商公司自然不該享受那么多資本溢價。

截至2026年初，拼多多動態市盈率不足10倍，處于歷史估值區間的底部10%分位。這一估值水平不僅顯著低于自身歷史均值（通常20-30倍），也低于阿里巴巴、京東等同行，反映出市場對拼多多增長前景和盈利可見性的極端悲觀定價。

這并非只是單純看衰，而是眼下的拼多多也在迎來自己的“中年時刻”，不再高增長面臨巨大的轉型壓力。

財報顯示，拼多多2025年第四季度實現營收1239億元，同比增長12%；歸母凈利潤245億元，同比下降11%。2025年全年營收4318億元，同比增長10%；其中，在線營銷服務及其他收入2178億元，同比增長10%，保持了雙位數增長。交易服務收入2141億元，同比增長9%，該部分主要包含跨境電商業務的交易傭金及國內主站的交易服務費。然而，歸母凈利潤卻同比下降12%，為994億元。

凈利潤的下滑可以理解為拼多多也在開始重投入，但一些細分數據的變化則讓人嗅到了不安的氛圍。在線營銷服務（廣告收入）Q1同比增長14.8%，Q2增長13%，Q3則進一步放緩。交易服務收入方面，Q1僅增長5.8%（含Temu），遠低于此前季度33%增速。

這說明拼多多主站和Temu也出現了明顯的增長危機，這不是一句轉型期能夠解釋的。

而拼多多管理層每次都在財報電話會均強調“最壞情況”，去年一季度指出短期盈利能力會受到影響；二季度不認為這個季度利潤可以持續，未來波動依然較大；三季度又明確指出相當長一段時間內，相較于部分同行可能處于階段性劣勢；四季度又直言與短期業績相比，更愿意專注于反哺生態帶來的長期價值。所以不少投資人說做拼多多的用戶是開心的，做拼多多的投資人是痛苦的。

拼多多老了嗎

想要給拼多多診病需要先了解拼多多因為啥成功，過去的路徑和商業模式是什么，而不是只從現象去倒推原因，這樣只能總結出一些共性的平庸原因。

2015年9月，當淘寶、京東已經稱霸電商江湖多年時，一個叫拼多多的App悄然上線。它的第一款商品是一包售價9.9元的薯片，附帶一句樸素的初心：“凝聚更多人的力量，用更低的價錢買到更好的東西”。誰也沒想到，這個被很多人看不起的“后起之秀”，會在十年后成長為年營收超4300億元的電商巨頭。

當然這是比較官方的說法，直接一點說就是拼多多是流量驅動模式，靠足夠的低價把拼團做到了極致，實現了以需定產把握住了大量中小品牌和白牌的心。砍價拉人活動和“百億補貼”都是基于此基礎的戰術加分項，但不是最底層的邏輯。

拼多多的成功其實很簡單，把拼團做到了極致，連從“百團大戰”中殺出來的美團都要讓其三分。2019年，拼多多推出“百億補貼”，用真金白銀補貼iPhone、茅臺等高客單價商品，一舉打入一二線城市用戶的心智。這場“補貼大戰”不僅重塑了電商格局，更讓拼多多從“五環外”走向“五環內”。

但是現在這套打法不太靈了，一是互聯網用戶增長接近瓶頸，留給拼多多掘金的空間很小了，二是近幾年的國補很大程度上縮小了與京東阿里等電商之間的差距。

拼多多營收近幾年很明顯增速在變慢了，從之前平均50%以上增速，下滑到季度個位數或低兩位數。與此同時，用戶也在下滑，拼多多國內主站是互聯網Top10中唯一出現用戶下滑的企業。據QuestMobile的報告顯示，截至2025年12月，拼多多去重總用戶量為9.24億，同比下降10.6%。所以拼多多的股價也在增長最迅猛的2020年來到了頂峰，市場已經提前預判到了拼多多接下來必然面臨的殘酷下坡路。

拼多多不參與外賣大戰爭搶流量，不是因為黃崢或者陳磊足夠有遠見，而是拼多多的基因也不支持它去打這場戰爭。外賣大戰打的是“即時零售”水平，30分鐘達的配送成本難以支撐極致低價。美團、京東在即時配送領域已建立深厚壁壘，后發者追趕成本極高。在電商主站增長放緩、Temu海外承壓的背景下，集中資源鞏固核心優勢比盲目擴張更為明智。

拼多多的即時零售策略仍聚焦于"次日達"與"多日達"的性價比物流，而非"30分鐘達"的即時配送。這一差異化定位與其下沉市場用戶的價格敏感度高度契合，但也意味著其無法分享即時零售市場的增長紅利，且在一線城市年輕用戶群體中的競爭力持續弱化。

拼多多的第三方平臺模式在國補政策時代暴露出系統性劣勢。CEO陳磊在財報電話會議中罕見地自我批評："拼多多在第三方平臺業務中面臨政策激勵有限的挑戰，商家相較于擁有自營業務的競爭對手處于明顯劣勢。盡管我們去年已討論過該問題，這一挑戰目前仍然存在，部分原因在于我們團隊在相關能力上的不足"。

具體而言，第三方模式的劣勢體現在三個層面：流量分配機制上，國補商品需要平臺級資源位支持，而拼多多的流量算法以價格為核心排序維度，品牌正品商家的流量獲取成本較高；服務履約能力方面，以舊換新涉及上門回收、新機配送、安裝調試等復雜服務，拼多多依賴第三方商家履約，體驗一致性難以保障；消費者信任成本高，拼多多長期建立的"極致低價"心智，與國補政策強調的"品質消費"存在認知落差，品牌商家入駐意愿受限。

為彌補政策差距，拼多多被迫采取"平臺直補"策略，以自有資金對標國補價格標準，為全品類商品提供超額補貼。這一策略雖然有助于維持價格競爭力和市場份額，但成本完全由平臺承擔，對利潤率形成直接沖擊。據估算，拼多多第一季度的平臺直補規模超過百億元，成為營銷費用激增的重要貢獻因素。

然而，模式劣勢的彌補并非短期可以完成。自營模式的建設需要巨額資本投入、組織能力重構和長期時間積累，與拼多多輕資產、高效率的傳統基因存在內在張力。管理層雖然表示將加強相關能力建設，但如何在保持模式優勢的同時彌補政策能力短板，是戰略層面的核心問題。

在這個背景下，拼多多在 2026 年以及未來三年的戰略支點，錨定了中國供應鏈。也正是因為如此，拼多多在一個季度的籌備之后，其「再造一個拼多多」的首個戰略重大舉措開始落地：拼多多集團正式宣布組建「新拼姆」，開啟品牌自營，繼續重倉中國供應鏈，帶動國內產業高質量、品牌化發展。

而拼多多去年的“新千億計劃，不僅僅是”從"百億"到"千億"的躍升，不僅是投入規模的十倍擴張，更是戰略邏輯的深層轉變。從"點狀減免"到"系統扶持"，從"成本降低"到"能力構建"，從"短期應對"到"長期布局"。這一轉變的背景是用戶增長見頂，平臺競爭從"獲客"轉向"留商"；低價內卷導致供給質量下滑，影響用戶體驗；以及監管環境變化，"二選一"等排他性手段被禁，必須通過利益綁定留住商家。

拼多多為何不做AI

如果嚴格說拼多多不做AI那肯定不對，但也絕對算不上重視AI。2016年黃崢就公開表達對AI技術不確定性的思考。他認為拼多多的成功不靠比阿里京東更牛逼的算法，而靠"用戶與平臺互動的特殊機制"——社交裂變、極致低價、供應鏈效率。這種"不信AI"的創始人觀念深刻影響公司戰略。

黃崢強調"專注和簡單是人生信條"，拼多多不做云、不自建物流、不搭支付體系，AI領域同樣復用現有基礎設施字節云、騰訊云、阿里云。這種"輕資產"模式使其人均創收超1000萬元，效率遠超同行。

拼多多的AI布局呈現鮮明的"實用主義"特征，與阿里巴巴、字節跳動等巨頭的通用大模型競賽形成差異化。核心應用場景包括：智能推薦算法優化，提升"千人千面"精準度和轉化率；商家運營工具，AI選品、定價、客服、營銷等效率工具，降低商家運營成本；供應鏈預測與庫存管理，基于銷售數據的智能補貨，減少產業帶商家滯銷風險；內容生成，AI生成商品詳情頁、營銷文案、短視頻素材。

值得注意的是，拼多多的研發費用率（3.9%）顯著低于阿里巴巴（約8%）和京東（約6%）等競爭對手。這一差距既反映了拼多多"輕技術平臺、重運營效率"的傳統基因，也暗示其在未來技術競賽中可能面臨追趕壓力。然而，從投入產出比來看，拼多多以較低的研發費用率支撐了龐大的業務規模，其技術效率仍具有獨特優勢。

正如陳磊所說“性價比是零售業的核心問題，AI將給我們帶來驚喜，但這個驚喜必須落在電商本質上，而非技術炫耀。”

寫在最后

無論如何，拼多多的戰略選擇為中國電商行業的進化提供了重要樣本。在流量紅利枯竭的后增長時代，平臺如何通過價值分配機制的重構，實現從"流量打法"到"生態共建"的范式轉移，將決定其能否穿越周期、續寫成長。這一探索的成敗，不僅關乎拼多多自身的命運，也將深刻影響中國電商行業的競爭格局和價值創造模式。

參考資料：

拼多多拐點已至，兩次壓力測試成功 來源：東哥解讀電商

狂人徹底變“庸人” 來源：海豚研究

凈利潤暴跌12%，拼多多業績變臉 來源：易簡財經