來源 | Tech星球

文 | 林京

在新消費品牌普遍遇冷、紛紛收縮的大背景下，主打39.9元“網(wǎng)紅”牙膏的參半，近期向港交所遞交了招股書。

招股書顯示，2023年至2025年，參半母公司小闊科技的營業(yè)收入分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元。

自成立以來，參半共完成了10輪融資。尤其是在新消費投資最為火熱的2021年，隨著字節(jié)跳動（量子躍動）的入局，公司估值迅速翻倍，并吸引了創(chuàng)新工場、華興新經(jīng)濟基金、清流資本、金鼎資本等一眾知名機構跟投。截至遞表前，字節(jié)跳動通過量子躍動持有參半4.94%的股份，為其第二大外部機構股東。

資本加持光環(huán)的另一面，是5.8億元對賭協(xié)議壓力正進入倒計時，或許這才是沖擊IPO的一大因素。

4元成本賣39.9元，網(wǎng)紅牙膏3年狂賺近50億

參半的成長經(jīng)歷分為兩個階段，早期從漱口水這一細分賽道切入市場，而后靠牙膏撐起了主要營收。其中，39.9元牙膏的大單品，撐起了參半的主要增長敘事。

招股書顯示，小闊科技的產(chǎn)品組合涵蓋三大核心板塊，一是基礎口腔護理，包括牙膏、牙刷；二是專業(yè)及美容口腔護理，包括漱口水、口腔噴霧及牙線；三是其他個護，包括頭發(fā)及身體護理產(chǎn)品。

圖片來源：參半招股書

2023年～2025年，基礎口腔護理收入分別為9.52億元、12.65億元、23.22億元，占比分別為86.8%、92.4%、92.9%。

盡管參半的牙膏產(chǎn)品價格在9.9元～49.9元，但低價格牙膏競爭激烈，且長期被高露潔、佳潔士、好來（原黑人）等品牌占據(jù)，參半從高端市場進行突圍。在招股書中，參半表示，在單價超過30元/100g的品質牙膏市場中，參半以19.2%的市場份額排名第一。

這讓參半獲得極高的毛利。招股書顯示，2023年至2025年毛利率穩(wěn)定在70%左右，遠超行業(yè)40%-50%的平均水平。

圖注：KKV門店的參半牙膏（左）和參半漱口水（右），Tech星球攝

一位參半的代工廠員工向Tech星球表示，參半2022年開始生產(chǎn)牙膏，也是抓住了關鍵的窗口期。2021年，《化妝品監(jiān)督管理條例》開始實施，牙膏被正式納入化妝品生產(chǎn)許可體系，申請通道向所有符合條件的企業(yè)敞開。2021年是代工廠集中申請“牙膏單元”生產(chǎn)許可的關鍵期，他所在的工廠，便是首批申請的企業(yè)。

據(jù)上述員工透露，一款39.9元的參半牙膏，出廠價大概為4元。一盒20條的便攜式漱口水，出廠價在4元～7元不等。牙膏的毛利要遠高于漱口水等品類，需求量越大，在工廠的議價權也更強。

參半也是如今典型的“抖系”新消費企業(yè)，八成營收依舊依賴線上，尤其是抖音。第三方數(shù)據(jù)顯示，參半已連續(xù)四年位居抖音渠道銷量第一，穩(wěn)坐抖音口腔護理類目的頭把交椅。另有數(shù)據(jù)顯示，在2021年8月至2022年8月的一年內，參半累計投放了 6576個 帶貨短視頻，日均投放約 18個。

截至2025年末，參半共有568名員工，其中負責線上運營和視頻創(chuàng)作的員工達276人，占比接近一半。

Tech星球從參半直播間看到，其策略玩法與當下依靠“抖系”崛起的BKT、半畝花田等品牌一致——明星海報在直播間背書，24小時直播、售賣SKU較小的大單品，再疊加7天運費險無理由退貨，吸引粉絲用戶不斷下單。招股書顯示，僅華晨宇代言的一款SP系列牙膏，2025年就為參半貢獻了13億營收，占據(jù)半壁江山。

此外，這兩年牙膏品類也成為很多新消費品牌共同布局的戰(zhàn)場，譬如，Usimle、兔頭媽媽、BOP（波普專研）等企業(yè)，部分牙膏、牙刷產(chǎn)品與參半都是同一家代工廠。

這股浪潮也讓上游工廠賺的盆滿缽滿，上述代工廠向Tech星球表示，自己所在的工廠年營收這兩年已從數(shù)百萬元暴增至兩億元，并設下了今年達到3億元的新目標。

銷售開支3年30億，研發(fā)占比不足1%

從小眾的漱口水，到大眾的牙膏，在巨頭裂縫中撕開一個口子，這是屬于參半的光環(huán)一面。但另一面，隨著遞交招股書，參半依然面臨所有新消費品牌都面臨的挑戰(zhàn)。

一位消費投資人告訴Tech星球，2021年是新消費估值泡沫最大的時期，那時候，完美日記、泡泡瑪特都飆升至千億市值。也是在這一年，參半密集獲得5輪融資，最后一輪還新增了曾任阿里集團執(zhí)行副總裁曾鳴旗下的家族基金。那時候投資人普遍覺得這會是口腔護理賽道的“完美日記”。

行業(yè)足夠瘋狂，很多硬科技的投資人，也因為錯過完美日記，轉而找尋其他新消費企業(yè)。甚至是，一些熱門企業(yè)要求投資人“寫小作文”才能見面。

此后，新消費投資泡沫開始破裂，參半也沒再獲得新的融資。某種意義上，在新消費品牌退潮的這幾年，參半的幸運在于，抓住了牙膏這一市場紅利。

當這位新消費初代網(wǎng)紅終于走上上市征程，卻并沒有帶來太多新故事。如果說過去新消費品牌的打法是完美日記模式：筆記+達人KOL矩陣+李佳琦直播帶貨，現(xiàn)在新消費品牌已經(jīng)有了新的模式：砸錢請明星代言+抖音短視頻/直播投流。模式變了，但內核的重營銷、輕研發(fā)的底色大致一樣。

參半燒錢程度幾乎是完美日記的再現(xiàn)。招股書顯示，2023年至2025年，參半銷售及分銷開支分別達6.85億元、8.35億元和15.34億元，三年燒掉超30億元，每年銷售費率均高達60%以上。這意味著，當你購買一支39.9元的牙膏，約有24元流向了營銷。

圖片來源：參半招股書

與之相對應，參半研發(fā)費用率從2023年的1.63%降至2025年的0.78%，三年研發(fā)費用合計僅5409萬元。在568名員工中，負責研發(fā)的僅有27人。產(chǎn)品重度依賴OEM代工模式，物業(yè)、廠房及設備的賬面值僅約852萬元。

簡單來說，在牙膏這個巨頭林立的戰(zhàn)場，參半的產(chǎn)品溢價足夠高，但需要花費更多的錢營銷才能賣出去。

但好在，線上線下粉絲經(jīng)濟都支撐起參半增長。自2018年成立至今，參半共簽約過13位品牌代言人，包括趙露思、檀健次、辛芷蕾、華晨宇等。此外，通過音樂節(jié)與動漫展，打造主題快閃店與限定周邊，聯(lián)動明星藝人開展“一日店長”等活動，去增加品牌知名度。

在準備沖擊IPO的2025年，參半營收沖到24.99億元，同比大增82.5%，凈利潤卻虧損1825萬元。也是在2025年5月，參半簽約華晨宇為品牌代言人，短時間內迅速提升公司營收，卻也在侵蝕著利潤。

如同很多新消費企業(yè)一般，參半沖擊IPO的因素之一是，對賭協(xié)議已經(jīng)進入倒計時。招股書顯示，截至2025年末，小闊科技賬面上的贖回負債已達5.82億元，占流動負債總額的六成左右。這份對賭協(xié)議的核心條款是，若自投資日起60個月內未能完成合格IPO，公司必須自掏腰包回購投資人手中的股份。

小闊科技的主要機構股東超八成于2021年參投，這意味著2026年已是IPO的最后期限。

加碼與明星捆綁，卷向日化賽道

當參半沖擊IPO時，它急需向二級市場和消費者講出一個全新的故事。

一方面，盡管參半正在加速布局線下渠道，其營收仍有高達80%來自線上。對于日化用品而言，線下是不可繞過的關鍵陣地——而這里，恰恰是傳統(tǒng)巨頭們長期盤踞、深耕已久的統(tǒng)治區(qū)。

圖片來源：參半招股書

Tech星球在線下門店看到，包括盒馬、便利蜂、名創(chuàng)優(yōu)品等在內，在牙膏、漱口水這兩大品類，除了傳統(tǒng)的佳潔士、獅王、李施林德等傳統(tǒng)品牌，已經(jīng)推出自營的牙膏品牌、牙線、漱口水等產(chǎn)品，且走的低價路線搶占市場，以盒馬為例，100克的自營牙膏售價僅為8元。

這意味著，當商超、便利店開始紛紛走“山姆”路線，加大自營產(chǎn)品時，會增加參半的線下競爭難度。

此外，參半還將產(chǎn)品鋪向至OTC藥店，以及醫(yī)療器械門店。不過，北京一位24小時線上超市老板告訴Tech星球，參半在醫(yī)療器械店內售賣較好的是小包裝的旅行裝產(chǎn)品。比起年輕時尚的口味包裝，進這些店的顧客會更關注健康成分，以及一些消炎作用的功效，場景并不匹配。

另一方面，參半正加速品類擴張，從牙膏、漱口水延伸至洗發(fā)水、護手霜等市場規(guī)模更廣闊的日化賽道。

參半選擇與明星進行了更加深度綁定，今年3月22日，參半母公司小闊集團與華晨宇聯(lián)合創(chuàng)立全新日化家居品牌“重點”，華晨宇出任聯(lián)合創(chuàng)始人。目前推出的產(chǎn)品包括花露水、護手霜、唇膏，精油貼等產(chǎn)品。

Tech星球在KKV門店里面看到，一瓶120ml的花露水，售價49.9元，高于六神、百雀羚等品牌，依舊沿著避開低價戰(zhàn)場、搶占高端市場、代工生產(chǎn)的輕模式運營。

相比口腔護理細分賽道，日化家居領域的競爭無疑更加激烈。參半不僅要面對寶潔等國際巨頭，還要應對半畝花田等已遞交港交所上市申請的新消費賽道同行。

參半創(chuàng)始人尹闊曾表示，“當最后一輪融資結束后，我第一句話就是跟財務說，把錢全存到銀行，廣告全停掉，不管銷售業(yè)績跌到多低我全認，直到打磨出來一個盈利模型為止?！?/p>

但從參半的發(fā)展來看，這場燒錢游戲，顯然不能停止。目前參半的一些代工廠合作客戶里，還包括京東京造、奧樂齊等品牌，推出與參半相似的產(chǎn)品。這意味著參半產(chǎn)品幾乎沒有絕對的護城河。而不斷燒錢營銷才能卷出一席之地，尤其當流量變得越來越貴，只會陷入燒錢泥潭之中。

參半沖擊IPO，也是新消費退潮后的一次“壓力測試”。它的成功與否，將直接回答一個行業(yè)終極問題：當資本不再瘋狂，新消費品牌能否可以真正穿越周期。