確定感不是確定性

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確定感陷阱

投資中，確定性決定一家公司可持有的最高倉位，確定性越高，越值得重倉。但投資者的實際倉位往往是此時投資環(huán)境給你帶來的“確定感”決定的。

確定性與確定感，一字之差，謬之千里，前者是客觀概率的勝算，后者是主觀意志的幻覺。

索羅斯曾言：“市場總是通過制造確定感，引誘你在最脆弱的位置下注。”

索羅斯的警告被很多人的經(jīng)歷驗證，當(dāng)投資者感覺很好，準(zhǔn)備“大干一場”時，接下來很可能就是被市場“大干一場”。

相對應(yīng)的，很多投資者賺得最多的投資交易，往往一開始都是抱著試試看的心態(tài)買入，以至于事后總是后悔，為什么當(dāng)初就建這點兒倉位？

其實，倉位不重，不就是因為“確定感”不足嗎？

那么，人腦中的“確定感”是怎么來的呢？我總結(jié)了四種來源，第一來源就是“線性外推”。

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來源一：線性外推

如果過去三年季度利潤都是環(huán)比上升，那么第四年大概率也會升——這種簡單線性外推源于人腦生理本能的“確定感”，在財務(wù)報表環(huán)比提升次數(shù)越多，感覺越強(qiáng)烈。

可惜這種線性外推并不符合企業(yè)經(jīng)營實際：

格雷厄姆曾指出，企業(yè)長期利潤增長若超過經(jīng)濟(jì)體增速的兩倍，往往是不可持續(xù)的；而且長期來看，企業(yè)ROE會向社會平均資本回報率約8%-12%靠攏。

邁克爾·莫布森在《預(yù)期投資》一書中，對高增長的可持續(xù)性做了大量定量測試，數(shù)據(jù)表明，在任意10年跨度內(nèi)，能夠保持20%以上復(fù)合增速的公司極少，且“增長的衰減率”與“當(dāng)前的增長強(qiáng)度”成正比，即：現(xiàn)在跑得越快，未來慢下來的動能越強(qiáng)。

國內(nèi)也有相關(guān)量化策略回測：A股上市公司如果連續(xù)3年扣非凈利潤增長超過30%，第4年維持該增速的概率不到15%。一旦增速下滑，即便業(yè)績依然是正增長，股價通常也會出現(xiàn)20%以上的劇烈調(diào)整。

每一份高增長的季度財報，都在消耗未來的確定性，提高下一季“均值回歸”的概率。然而，大部分投資者沒有企業(yè)經(jīng)營的經(jīng)歷，不但缺乏對高增長的警惕，反而把由此產(chǎn)生的“確定感”當(dāng)成確定性。

更可怕的是，業(yè)績連續(xù)20%以上增長的季度越多，市場往往會給予越高的PE倍數(shù)，實際上是在為一個“即將化掉的冰”支付最高的價格。

所以從高增長回歸常規(guī)增長的階段，當(dāng)線性預(yù)期被非線性的現(xiàn)實，如需求透支、競爭加劇、成本上漲打斷時，如果只是從財務(wù)報表進(jìn)行簡單環(huán)比線性外推，市場往往會從一個極端走向另一個極端，得到“企業(yè)會陷入停滯甚至虧損”的悲觀結(jié)論，股價又會發(fā)生慘烈的雙殺。

當(dāng)泡泡瑪特的labubu火遍全球時，投資者一次次地提高未來的增長預(yù)期，而當(dāng)CEO王寧冷靜地表達(dá)“F1進(jìn)站休整”“努力做到不低于20%的成長速度”時，市場又腦補(bǔ)出未來IP青黃不接、海外市場遭遇重挫，增長陷入停滯的悲觀預(yù)期，之前30倍PE直呼低估，現(xiàn)在15倍PE還是覺得不值。

這樣的事總是重復(fù)發(fā)生，投資者從來沒有吸取過教訓(xùn)，過去十年，真正的經(jīng)營周期逆轉(zhuǎn)，在醫(yī)藥、消費、光伏、房地產(chǎn)、5G通信、軍工上多次出現(xiàn)；而預(yù)期過度悲觀就直接雙殺，實際上是經(jīng)營“軟著陸”的例子，也在鋰電池、消費電子、家電、煤炭電力等多個行業(yè)中反復(fù)出現(xiàn)。

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來源二：業(yè)績指引

管理層給出的業(yè)績指引、各種調(diào)研中的暗示，是“確定感”的第二大來源。

相比于枯燥的數(shù)據(jù)，這種口頭背書，具有極強(qiáng)的心理暗示作用。投資者容易產(chǎn)生一種錯覺：既然公司內(nèi)部人都這么看好，指引給得這么精確，那么未來盈利應(yīng)該很高。

這種“確定感”同樣是投資者缺乏經(jīng)營管理經(jīng)驗的結(jié)果，事實上，公司管理層往往是產(chǎn)業(yè)里最樂觀的那群人，且他們同樣無法預(yù)見系統(tǒng)性風(fēng)險。

以財報后的業(yè)績說明會為例，高管們的措辭都是事實反復(fù)醞釀的，不僅是信息的傳遞，更是情緒的操縱，大量基于自然語言處理的量化研究顯示，這種“積極感”往往具有欺騙性。

有量化對沖基金的策略因子研究表明，當(dāng)管理層在電話會議中使用超出常規(guī)比例的積極詞匯，如fantastic, extraordinary, unprecedented時，短期內(nèi)確實能提振股價，但在隨后的1-2個季度內(nèi)，這些公司出現(xiàn)業(yè)績暴雷或向下修正指引的概率，比措辭平實的公司高出約15-20%。

研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)先準(zhǔn)備好的“陳述環(huán)節(jié)”往往經(jīng)過公關(guān)潤色，與業(yè)績相關(guān)度低；而Q&A（問答）環(huán)節(jié)中管理層的即興語氣才是真信號，量化模型顯示，Q&A環(huán)節(jié)的情緒驟變，通常領(lǐng)先于基本面拐點約60天。

簡單說，當(dāng)溝通會上的積極詞匯密度超過臨界點時，疊加股價正面表現(xiàn)，實際上是一個中期反轉(zhuǎn)因子。它不再代表增長的信心，而代表了“敘事補(bǔ)償”——即當(dāng)業(yè)務(wù)本身開始吃力時，管理層傾向于用更宏大、更確定的措辭來安撫市場。

就像戀人們一樣，最動聽的山盟海誓，往往是為了掩蓋內(nèi)心的不確定。

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來源三：敘事閉環(huán)與宏大敘事

投資中最危險的事情，莫過于你為一只股票編織了一個邏輯自洽、因果完美的故事，這是“確定感”的第三大來源。

我們的大腦厭惡隨機(jī)性，渴望因果關(guān)系。當(dāng)你建立了一個如“老齡化→醫(yī)藥需求增加→某藥企壟斷→業(yè)績必然爆發(fā)”的邏輯鏈條時，你會陷入其中，怎么想怎么覺得有道理。因為這個故事太完美了，以至于對任何不符合該閉環(huán)的信號都視而不見。

這一類故事中，最打動投資者，實際上也是最脆弱的，往往是宏觀政策、地緣政治、產(chǎn)業(yè)趨勢等過于宏大的命題，投資者往往會產(chǎn)生一種“上帝視角”，覺得自己是在參與“歷史的必然”。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲獎?wù)吡_伯特·席勒的著作《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》，其核心觀點是，流行的敘事就像病毒一樣具有傳染性，而經(jīng)濟(jì)波動的本質(zhì)往往是這種敘事傳染后的結(jié)果。

書中指出：“人類大腦總是試圖將零散的事實編織成具有因果關(guān)系的故事。一個具有傳染性的敘事，其威力不在于它的真實性，而在于其邏輯的簡潔性和在群體中傳播的情緒張力。”

投資者追求的不是真相，而是一個能讓自己“聽懂”并感到心安的故事，把這種敘事造成的“確定感”當(dāng)成確定性，成為一個能讓自己重倉的理由。

然而，宏觀邏輯到微觀股價的傳導(dǎo)鏈條極長，且充滿了非線性的擾動，總是以犧牲對真實復(fù)雜性的敬畏為代價。你可能看對了美聯(lián)儲降息，看對了產(chǎn)業(yè)趨勢的爆發(fā)，卻可能因為看錯了供需矛盾的著力點，看錯了一個行業(yè)的庫存周期，或者看錯了一個公司的現(xiàn)金流，導(dǎo)致最終顆粒無收。

《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書認(rèn)為：“當(dāng)一個敘事變得足夠強(qiáng)大時，它會改變?nèi)藗兊淖C據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)。人們不再根據(jù)數(shù)據(jù)來修正觀點，而是尋找符合故事的數(shù)據(jù)來強(qiáng)化信心。這種‘?dāng)⑹买?qū)動’的決策，是資產(chǎn)價格偏離基本面的主因。”

“確定感陷阱”不是智商問題，而是心理層面的“證據(jù)篩選”，當(dāng)投資者沉浸在“消費升級”或“國產(chǎn)替代”這種宏大閉環(huán)敘事中時，會對反面證據(jù)產(chǎn)生免疫力，也讓人在最微觀的定價環(huán)節(jié)上喪失警惕。

敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心的觀察是：當(dāng)一種解釋市場的敘事達(dá)到“人人皆知”的巔峰時，它對行為的影響力也達(dá)到了上限。此時，任何微小的、不符合敘事的事實，都可能會像推倒第一塊多米諾骨牌一樣，引發(fā)邏輯崩潰，這就是索羅斯所說的“誘導(dǎo)人們在最脆弱的位置下注”。

《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》反復(fù)提到“傳染性”這個詞，事實上，它也是“確定感”的第四個來源，即“同溫層效應(yīng)”。

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來源四：同溫層效應(yīng)

當(dāng)你的朋友圈、研報列表、持倉列表和討論群全是一片唱多之聲時，個體很難不產(chǎn)生確定感。這種“同行都在買”的歸屬感，能夠極大地對沖內(nèi)心的恐懼。

這就是所謂的“同溫層效應(yīng)”。在多頭討論群里，利空觀點被視為“不懂”，利空消息被視為主力洗盤，邏輯瑕疵被視為“瑕不掩瑜”。

在這種環(huán)境下，倉位不僅是投資，更是一種身份認(rèn)同。大家互相加杠桿，互相強(qiáng)化邏輯，誓言“打爆空頭”，理性的聲音要么閉嘴，要么被驅(qū)逐，直到把一個脆弱的共識推向泡沫化。

這種同溫層效應(yīng)，過去十年在白酒、光伏、醫(yī)藥等有故事的行業(yè)反復(fù)出現(xiàn)，很多人其實對持倉并不確定，所以才會在各種“交流群”中尋找內(nèi)心的“確定感”。

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學(xué)會與“不確定性”共存

“確定性”是一種數(shù)學(xué)上的勝算，而“確定感”是一種情感上的滿足，確定性是罕見的奢侈品，無法用廉價的“確定感”來代替：

財務(wù)報表的持續(xù)環(huán)比增長往往帶來的是周期性的波峰，不能帶來確定性；

管理層的過度樂觀往往是未來業(yè)績崩塌的前兆，不能帶來確定性；

完美的敘事往往只是邏輯自治，不能帶來確定性；

“大家都說好”提供的往往是脆弱的共識，不能帶來確定性；

真正的職業(yè)投資者，應(yīng)該時刻警惕那種“放心”的感覺。當(dāng)你覺得邏輯閉環(huán)、數(shù)據(jù)完美、眾人拾柴、高層背書、大勢在我時，正是你心理防御最薄弱、倉位最危險的時刻。

真正好的投資機(jī)會，必須接受一定程度的“不確定性”，并利用賠率和容錯空間去與之共處。索羅斯另一個著名觀點：投資不在于你對還是錯，而是對了能賺多少，錯了會賠多少。

那些給你帶來“確定感”的投資機(jī)會，如果正確，往往只是常規(guī)的利潤，如果錯誤，往往帶來致命的虧損。

下一次當(dāng)你想要滿倉下注時，不妨問自己一個問題：我現(xiàn)在的篤定，究竟是來源于客觀的概率，還是來源于那些被精心偽裝的幻覺？

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