斑馬消費 范建

雷軍曾說，銅師傅是“小米體系外最像小米”的公司。但他的這一說法，似乎并未得到市場的全面認可。

3月31日，銅師傅在港交所掛牌上市，正式接受資本市場的檢驗。發行價60港元，當日開盤即大跌，收于30.5港元，單日暴跌49.17%，近乎腰斬。上市十余日，股價繼續下探，4月13日收于26.52港元/股，總市值17.08億港元，較38.64億港元的發行市值已蒸發近56%。

雷軍對銅師傅偏愛有加。從2017年開始，他連續通過順為資本、天津金米投資該公司，全程陪伴近九年。

雷軍的“愛”，給予了銅師傅公開背書，最終卻換來一場上市即破發、估值快速回落的尷尬結局。

九年重倉錯付？

雷軍與銅師傅的交集，始于2017年的一次投資路演。彼時，銅師傅憑借一款《大圣之大勝》銅制擺件在電商平臺爆紅，眾籌金額突破千萬。

銅師傅創始人俞光作為骨灰級米粉，深度復刻小米“專注、極致、口碑、快”的運營模式，這一點迅速打動了雷軍。

據公開報道，面對雷軍的投資路演原定20分鐘，俞光卻足足講了一個多小時。雷軍當場拍板“投”，甚至放權讓俞光自行決定估值。

2017年8月，銅師傅完成A輪融資，順為資本領投，天津金米跟投，融資金額1.1億元；次年8月，B輪融資啟動，順為與天津金米繼續追投，“雷軍系”兩輪累計投入約1.62億元，希望將銅師傅打造成小米生態鏈在文創領域的標桿。

對于銅師傅，雷軍不僅直接給錢，還在銷售上給予支持。銅師傅順利入駐小米有品，成為平臺文創合作伙伴，借助小米的渠道優勢快速起量。小米上市時，銅師傅定制了2萬只銅米兔作為紀念禮品，雷軍更是將“騎牛米兔”銅制擺件贈予港交所，公開為其背書。

銅師傅上市之前，順為資本持股13.39%，天津金米持股9.56%，兩者合計持股22.95%，為第二大股東，僅次于創始人俞光。銅師傅（00664.HK）上市后，雷軍系持股降至20.31%，仍穩居第二大股東。

以4月13日銅師傅約17億港元的市值計算，雷軍系持股市值約為3.47億港元，折合人民幣約3.03億元，賬面浮盈約1.41億元。

這個賬面收益看似不錯，但拉長9年周期，特別是放在雷軍的投資成績單里，很難算得上優秀。

回顧雷軍的投資生涯，早期投資歡聚時代，100萬美元換來280倍回報；投資UC瀏覽器，400萬元投入最終收獲超1000倍回報；投資石頭科技，順為資本的回報也超過500倍；華米、九號公司等項目，回報也均在10-30倍區間。

賽道天花板鎖死

銅師傅上市后股價持續走弱，并非單純的市場情緒波動，而是公司基本面與估值不匹配的必然結果。最大的癥結在于所處賽道的天然局限——銅質文創是一個小眾行業，天花板從一開始就已經寫定。

據招股書，2024年中國銅質文創工藝產品市場規模僅為15.8億元，到2029年也僅能增至22.82億元。這樣的市場規模，甚至不及大眾消費品一款產品的年銷售額。

在這個總量不足20億的細分市場中，銅師傅已經拿下35%的市場份額，線上市場份額更是高達44.1%，穩居行業第一。這意味著，公司很難依靠行業擴容實現高速增長，只能通過搶占競爭對手份額、拓展品類來維持增長，而這無疑會加劇行業內卷，進一步壓縮利潤空間。

財務數據清晰地印證了市場的擔憂。招股書顯示，2022年銅師傅營收5.03億元，凈利潤5693.8萬元；2023年營收增至5.06億元，增長近乎停滯，凈利潤則下滑至4413.1萬元；2024年得益于爆款產品帶動，營收同比增長12.8%至5.71億元，凈利潤大增至7898.2萬元。但這種高增長更像是短期反彈，未能持續。

2025年，公司實現營收6.17億元，增長8.1%，凈利潤則大跌39.4%，僅有4784萬元（未經審計）。

銅質文創產品是銅師傅的核心業務，2022-2024年，分別占總收入的96.6%、95.7%、94.8%，其中銅制擺件占比超過85%。公司70%以上的客戶為35-55歲男性，受眾相對狹窄，且銅制擺件多作為禮品、收藏品，消費頻次低、復購率低，難以形成持續穩定的消費黏性。

為拓寬賽道，銅師傅也嘗試拓展業務邊界，近年來先后推出銀質、金質文創產品，以及塑膠潮玩，還與漫威、變形金剛等IP開展聯名合作，但這些業務的規模極小，2024年合計占比不足3%，尚不足以形成第二增長曲線。

高估值泡沫破裂

銅師傅股價上市即腰斬，最直接的原因是發行定價嚴重透支了未來增長預期，而公司的業績和行業格局，難以支撐這樣的高估值，最終產生估值泡沫的破裂。

銅師傅IPO發行價為60港元，對應發行市值約38.64億港元。以2024年公司7898.2萬元的凈利潤計算，發行市盈率接近40倍。這一定價水平，不僅明顯高于港股市場上文創、潮玩、家居品類15-25倍的平均市盈率，也高于泡泡瑪特（約15倍）、名創優品（約13倍）等體量更大、增長更穩定的可比公司。

從認購結構來看，市場對銅師傅的分歧早已顯現。其公開發售部分獲得59.55倍超額認購，散戶投資者熱情較高，這主要得益于“雷軍背書”“小米模式復制”“中年人的泡泡瑪特”等概念；但國際配售部分僅實現1.47倍超額認購，機構投資者態度謹慎，有部分機構選擇放棄認購。

機構的謹慎并非沒有道理。對專業機構而言，銅師傅的行業空間、增長持續性、盈利穩定性均存在明顯短板：小眾賽道難以支撐高成長預期，盈利波動較大，業務結構單一且缺乏核心壁壘，這些因素都決定了其不具備高估值的基礎。機構投資者的冷淡，也為銅師傅上市后的股價嚴重破發埋下了伏筆。

對比雷軍系投資的其他成功項目，銅師傅的差距更加明顯。那些真正實現數十倍、上百倍回報的項目，大多踩中了移動互聯網、智能硬件、新能源等高增長賽道。這些賽道市場空間廣闊、行業滲透率快速提升，公司能夠在幾年內實現量級躍遷。

而銅師傅身處一個小眾的傳統賽道，即便做到行業第一，也難以改變行業的整體格局，更難以實現爆發式增長。

雷軍當年對銅師傅的偏愛，是看中其對小米模式的復刻，欣賞其爆品打造能力、粉絲運營能力和線上效率。

但他似乎忽略了一個核心問題：模式可以復制，賽道很難更改。