結(jié)合著高盛最新關(guān)于“滬深房?jī)r(jià)在2025-2028年將反彈上漲15%”的研報(bào)，談些我的看法。（本文也作為我對(duì)香港觀(guān)察的新的一篇吧，2026年，我會(huì)寫(xiě)更多對(duì)香港、香港房地產(chǎn)、香港投資機(jī)會(huì)的觀(guān)察，也歡迎大家參與交流）。

核心問(wèn)題是探討：滬深房地產(chǎn)有沒(méi)有機(jī)會(huì)走出和香港這一波類(lèi)似的反彈行情。

直說(shuō)我的結(jié)論：我希望高盛對(duì)，但我認(rèn)為大概率錯(cuò)。

網(wǎng)友們常常把看多看空的觀(guān)點(diǎn)標(biāo)簽化解讀為樂(lè)觀(guān)者、悲觀(guān)者，我認(rèn)為此屬膚淺之見(jiàn)，我一向是以自己是否拿真金白銀進(jìn)場(chǎng)來(lái)做分析起點(diǎn)，所以心態(tài)務(wù)必“永遠(yuǎn)開(kāi)放”，討論市場(chǎng)不看你看多看空、樂(lè)觀(guān)悲觀(guān)，只看你的判斷最終是正確還是錯(cuò)誤。

高盛研報(bào)的核心觀(guān)點(diǎn)是兩個(gè)：1）預(yù)測(cè)滬深房?jī)r(jià)2026年末觸底，復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先其他一線(xiàn)/二線(xiàn)城市6-24個(gè)月；2）預(yù)測(cè)滬深房?jī)r(jià)從2025-2028年，3年時(shí)間反彈15%。

高盛給的論證過(guò)程粗略可分為兩個(gè)部分，其一，以人口、產(chǎn)業(yè)、購(gòu)買(mǎi)力、供給、財(cái)富效應(yīng)五個(gè)維度，認(rèn)為滬深樓市在全國(guó)尤為特殊。其二，使用香港2000年代以來(lái)62個(gè)季度的數(shù)據(jù)——2004-2007、2009-2018——與滬深聯(lián)動(dòng)，認(rèn)為港滬深樓市存在“共振”特征，香港上漲之后，滬深必然跟隨。

看第一個(gè)部分，我認(rèn)為邏輯上是成立的，但在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上的說(shuō)服力不佳。

說(shuō)邏輯上成立，的確在我眼里，上海、深圳是中國(guó)最佳的“雙子星”，這里面如果論及對(duì)于年輕人最為友好、以及對(duì)房地產(chǎn)“最為友好”的城市，則深圳在我心目中一直都是全國(guó)最佳，沒(méi)有之一。理由是：深圳同時(shí)兼具了城市基建、生態(tài)優(yōu)美、營(yíng)商環(huán)境、企業(yè)活力、商品房短缺、低成本居住這些要素，其它所有的一線(xiàn)城市都不能同時(shí)具備。同樣的年輕人，在上海生活和在深圳生活，成本是完全不同的——這得益于深圳數(shù)量龐大的小產(chǎn)權(quán)房。

所以，高盛談到滬深的人口流入、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、供求關(guān)系，我認(rèn)為方向上沒(méi)有問(wèn)題。但是，應(yīng)該主要，這些都是決定房地產(chǎn)走勢(shì)的長(zhǎng)期要素。以這些長(zhǎng)期要素，你可以得出一個(gè)判斷：我們長(zhǎng)期看好滬深房地產(chǎn)，但是很難得出一個(gè)時(shí)點(diǎn)、一個(gè)幅度等等這些短期量化的結(jié)論。我也多次強(qiáng)調(diào)，從非常長(zhǎng)期的視角里，我堅(jiān)定看好深圳，但這不意味著我有能力做出它何時(shí)到底的預(yù)測(cè)來(lái)，事實(shí)上，基于居民杠桿率、租金收益率這些指標(biāo)，我認(rèn)為現(xiàn)在調(diào)整還沒(méi)有完成。

這是兩回事。如果按照高盛的觀(guān)點(diǎn)，那現(xiàn)在顯然應(yīng)該進(jìn)場(chǎng)，大膽買(mǎi)入。但如果以我拿真金白銀入市的看法，我想再等等（這里主要針對(duì)非剛需群體）。

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上，我重點(diǎn)認(rèn)為高盛的人口測(cè)算口徑是不科學(xué)乃至錯(cuò)誤的。高盛談到深圳2018-2024凈流入426萬(wàn)人，規(guī)模與香港相當(dāng)，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)選取不科學(xué)，因?yàn)槠陂g橫跨了2020七普人口發(fā)布這個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。也許高盛不明就里，但我們清楚，深圳在2020年七普數(shù)據(jù)對(duì)以往的年度公報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了“大修”——2020年深圳七普常住人口在1年時(shí)間里比2019年常住人口“猛增了400多萬(wàn)”，從2019年的1343.88萬(wàn)增到2020年1756萬(wàn)（這顯然是“修正數(shù)據(jù)”，以往各年，年度公報(bào)人口增量約30-40萬(wàn)人，后來(lái)在年鑒里各年數(shù)據(jù)又都重新做了平滑，你現(xiàn)在去看統(tǒng)計(jì)年鑒，和公報(bào)根本對(duì)不上）。高盛直接拿來(lái)做底本，2018年的人口數(shù)據(jù)必然是采用了1300多萬(wàn)的年度公報(bào)數(shù)據(jù)，這實(shí)際上“夸大”了深圳的人口增量。（上海沒(méi)有這樣的劇烈反差，普查數(shù)據(jù)與年報(bào)數(shù)據(jù)的乖離不算夸張，深圳是全國(guó)人口統(tǒng)計(jì)偏離度最夸張的。）

關(guān)于人口的分析，我寫(xiě)在了這篇文章里《》，大家也可以直接看這張圖，更為直觀(guān)。

科學(xué)的匡算，我認(rèn)為應(yīng)該是從2021年房地產(chǎn)崩盤(pán)年份開(kāi)始計(jì)算。如此，答案則變?yōu)椋?b>2021-2024年，深圳常住人口增加30.79萬(wàn)人。依然是在凈流入，但更接近真實(shí)情況，增速也比十四五期間大幅下滑。

這是非常重要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，上海同樣存在。以此與香港的人口數(shù)據(jù)比對(duì)，是錯(cuò)的。開(kāi)始錯(cuò)了，后面就難對(duì)。

第二個(gè)部分，則直接是我不認(rèn)同的地方，我認(rèn)為高盛將滬深樓市將與香港樓市繼續(xù)“共振”的觀(guān)點(diǎn)，在未來(lái)是站不住腳的，看起來(lái)是陷入了經(jīng)驗(yàn)主義的誤區(qū)。

要談清楚這個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為需要使用歷史的方法。高盛使用的歷史數(shù)據(jù)是2000年代之后，雖然長(zhǎng)達(dá)62個(gè)季度，但是在歷史的長(zhǎng)河里，這個(gè)數(shù)據(jù)依然短。高盛在這里，實(shí)質(zhì)上是把香港理解為“中國(guó)一線(xiàn)城市中的一個(gè)”了，但無(wú)論是在歷史上還是在現(xiàn)實(shí)中，這都不是事實(shí)。

在歷史上，香港樓市與經(jīng)濟(jì)并非一直與滬深乃至內(nèi)地同步的。稍微懂點(diǎn)歷史就知道，在60-80年代，香港樓市與上海樓市走出了完全是“一個(gè)上天、一個(gè)入地”的相反曲線(xiàn)——香港得益于戰(zhàn)后人口紅利，房?jī)r(jià)瘋狂上漲，而內(nèi)地陷入計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的苦窮纏斗。三地形成共振，是在2000年代之后，而2000年代之后，是內(nèi)地真正融入世界大市場(chǎng)的年代，是內(nèi)地四大城市真正與香港一同參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的年代，兩者才有共振。

但這一輪房地產(chǎn)大調(diào)整，很有可能出現(xiàn)的局面是另外一番景象：香港與內(nèi)地四大城市，會(huì)再次走出不同的曲線(xiàn)來(lái)。

原因是兩個(gè)，其一，香港作為一個(gè)城市的相對(duì)地位不同了；其二，香港與滬深所處的周期是不同的。

在第一點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)這幾年不多人談及這個(gè)，但是用腳投票的人實(shí)在是比公開(kāi)說(shuō)出來(lái)的人，多太多了！2022年以來(lái)，內(nèi)地中產(chǎn)的普遍選擇是：出海。肉身出海、資產(chǎn)出海、小孩教育出?！愀郏沁x擇最多的“跳板”。

這解釋了一點(diǎn)，高盛研報(bào)里也作為重要依據(jù)——香港高才通。高才通2022年底開(kāi)通，3年時(shí)間，香港各項(xiàng)人才計(jì)劃收到近60萬(wàn)宗申請(qǐng)，其中41萬(wàn)宗獲批。截至今年2月底，已有近28萬(wàn)人才來(lái)港工作和發(fā)展。

這個(gè)背后的底層邏輯是不同的，我在早幾年參加一個(gè)沙龍談到過(guò)這個(gè)看法：全球脫鉤大勢(shì)之下，香港在中國(guó)的城市“相對(duì)地位”是上升而非下降的。這與許多人先前的認(rèn)知相反，在2022年前后，我們媒體上大量的觀(guān)點(diǎn)是：香港不行了……要被取代了……深圳要超越它、北交所要超越它、海南島要超越它……總之，只要哪里搞一個(gè)新的規(guī)劃出來(lái)，香港就會(huì)被拎出來(lái)“不行了”一回。

但是，用腳投票的那一批人，明白香港的優(yōu)勢(shì)在哪里——可以找到更多的機(jī)會(huì)。如果內(nèi)地的城市機(jī)會(huì)減少，那么他們就會(huì)選擇去香港，謀求更好更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。

這一點(diǎn)，正在慢慢被更多人意識(shí)到。簡(jiǎn)單計(jì)算一下內(nèi)地人在香港開(kāi)辦銀行卡的數(shù)量變化，絕對(duì)令你咋舌。一句話(huà)，在今天，香港的優(yōu)勢(shì)，不是更少了，而是更多了，這些，滬深沒(méi)有，將來(lái)也不會(huì)有。

如此，一個(gè)非常簡(jiǎn)單直接的結(jié)果是什么？

資金外流。人、錢(qián)、孩子，都去香港，給到香港樓市注入強(qiáng)心劑。同時(shí)，他們離開(kāi)內(nèi)地，也會(huì)帶走大量的接盤(pán)俠，并且增加更多的拋盤(pán)量。這當(dāng)然會(huì)造成香港與內(nèi)地樓市走出不同的曲線(xiàn)，事實(shí)上已經(jīng)在驗(yàn)證了。

在第二點(diǎn)，香港的樓市周期與內(nèi)地不同。

這一點(diǎn)，我在視頻號(hào)里談過(guò)了，這里簡(jiǎn)單說(shuō)。

香港本輪的調(diào)整，在表現(xiàn)形態(tài)上更像是1981-1984年那一次的調(diào)整。那次的調(diào)整緣由是撒切爾訪(fǎng)華談?wù)撓愀刍貧w，造城了港人恐慌拋盤(pán)，香港房?jī)r(jià)回調(diào)了2成多。這一次的因由也有類(lèi)似，但注意都不是崩盤(pán)。尤其是，香港樓市已經(jīng)不再是大周期而是小周期了，1997年泡沫崩潰標(biāo)志著香港樓市的大周期結(jié)束，轉(zhuǎn)入小周期。這次的調(diào)整，是小周期的一部分。

這是內(nèi)地樓市、包括滬深樓市尤其不同的地方，我們這次的調(diào)整是大周期的崩塌，然后轉(zhuǎn)入小周期。內(nèi)地的2021年可類(lèi)比的是香港的1997年，不是香港的2021年。從2021年第二季度到現(xiàn)在，房?jī)r(jià)連續(xù)下跌了5年，并且還看不到盡頭。如果這個(gè)局面下，你還不承認(rèn)這是大崩P，那只能是自欺欺人。我很早就做出這樣的決定：坦然面對(duì)崩P的來(lái)臨，然后做出自己的決定。要做對(duì)決策，首先第一步要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，哪怕非常痛苦。

這是兩者周期的不同步，關(guān)于香港的周期，我寫(xiě)在了這篇文章里，有興趣的童鞋可以翻看《》。

是以，高盛以2000年代以后的香港樓市與滬深樓市共振，是錯(cuò)判了香港這座城市，更是錯(cuò)判了滬深所處的周期。

而基于以上，我的觀(guān)點(diǎn)是，這一輪調(diào)整，滬深與香港兩者之間，更大概率不會(huì)再出現(xiàn)“共振”，而是會(huì)走出相反的曲線(xiàn)來(lái)。

租金收益率與按揭貸款利率的關(guān)系，是另外一個(gè)很重要的指標(biāo)。當(dāng)然，這個(gè)大家都懂，我就不細(xì)說(shuō)了。我認(rèn)為重點(diǎn)的部分在于以上，事實(shí)如何，等未來(lái)驗(yàn)證。

附一些高盛的圖表，有興趣的童鞋參考：

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