文 / 零度

來(lái)源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

近日，李寧發(fā)布全年業(yè)績(jī)：營(yíng)收逼近300億大關(guān)，凈利潤(rùn)卻同比微降2.56%。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，李寧港股股價(jià)一度上漲超過(guò)13%，市值單日增加43億港元。

一份"增收不增利"的成績(jī)單，何以帶來(lái)資本市場(chǎng)的正面反應(yīng)？

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》拆解這份財(cái)報(bào)后認(rèn)為，如果把視角從表面數(shù)字移開(kāi)，可以看到李寧正在進(jìn)行一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整：曾經(jīng)作為增長(zhǎng)支柱的籃球和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，跑步品類以31%的流水占比首次登頂，成為集團(tuán)第一大品類；羽毛球業(yè)務(wù)也完成了一次從服裝向器材的轉(zhuǎn)型。

拆解來(lái)看，李寧似乎在主動(dòng)剝離依賴"潮流"和"流量"的增長(zhǎng)來(lái)源，轉(zhuǎn)而通過(guò)研發(fā)投入、專業(yè)器材和奧運(yùn)合作，試圖構(gòu)建更高技術(shù)壁壘。

這場(chǎng)調(diào)整能否奏效，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。

資本市場(chǎng)為何對(duì)這份財(cái)報(bào)有正面反應(yīng)？

先解答一個(gè)問(wèn)題：在"增收不增利"的情況下，資本市場(chǎng)為何仍給出積極信號(hào)？

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，背后有幾方面原因。

首先是毛利率層面，在行業(yè)普遍大打價(jià)格戰(zhàn)、以降價(jià)去庫(kù)存為主要手段的2025年，李寧的毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。

財(cái)報(bào)顯示，2025年李寧總收入達(dá)295.98億元人民幣，同比增長(zhǎng)3.2%。毛利為144.89億元，毛利率為49.0%。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來(lái)，這一數(shù)字說(shuō)明，專業(yè)化戰(zhàn)略的推進(jìn)在一定程度上轉(zhuǎn)化為了定價(jià)空間——專業(yè)跑鞋或高價(jià)球拍的單品利潤(rùn)，確實(shí)高于普通運(yùn)動(dòng)服裝。

第二是庫(kù)存結(jié)構(gòu)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為64天。從渠道庫(kù)存結(jié)構(gòu)來(lái)看，6個(gè)月以下庫(kù)存占總庫(kù)存比例約85%，7至12個(gè)月庫(kù)存占比為9%，12個(gè)月以上庫(kù)存僅占6%。

在行業(yè)普遍面臨庫(kù)存壓力的背景下，這一結(jié)構(gòu)值得關(guān)注。李寧將其歸因于后臺(tái)供應(yīng)鏈的數(shù)字化改造，實(shí)現(xiàn)了更精準(zhǔn)的補(bǔ)貨機(jī)制，從而減少了依賴大規(guī)模折扣清庫(kù)存的情況。

第三是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。看李寧不能只看利潤(rùn)（Profit），要看現(xiàn)金（Cash）。

全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入48.52億元，截至2025年底，凈現(xiàn)金（現(xiàn)金及等同現(xiàn)金項(xiàng)目加定期存款）達(dá)199.7億元，較去年同期凈增18億元。凈利潤(rùn)的微降，部分原因在于李寧將資金投向奧委會(huì)合作分?jǐn)偂⒀邪l(fā)中心建設(shè)以及海外渠道拓展等中長(zhǎng)期項(xiàng)目。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來(lái)，只要經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，這種"犧牲賬面利潤(rùn)、換取戰(zhàn)略布局"的做法就仍有可持續(xù)的空間。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，李寧2025年的特征大致可概括為：現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕、庫(kù)存結(jié)構(gòu)較輕、毛利率保持穩(wěn)定。這或許正是投資者在財(cái)報(bào)后給出正面反應(yīng)的主要依據(jù)。

從"賣爆款"到"賣技術(shù)"，專業(yè)化能對(duì)沖多少行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)？

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，李寧更值得關(guān)注的變化，不在于賣了多少貨，而在于單品牌路徑下的邏輯切換。李寧對(duì)《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》表示，公司堅(jiān)持單品牌、多品類、多渠道戰(zhàn)略，增量來(lái)自品類擴(kuò)展和渠道拓展。專業(yè)品類涵蓋跑步、籃球、綜訓(xùn)、羽毛球、乒乓球，目標(biāo)是在強(qiáng)化專業(yè)心智的同時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。"我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)休閑有機(jī)會(huì)，具有巨大的生意空間，但我們還有很多地方?jīng)]有做好，這方面是我們會(huì)提升和改善的地方。新品類如戶外、榮耀金標(biāo)等，會(huì)變成未來(lái)成長(zhǎng)的新動(dòng)力。"

數(shù)據(jù)顯示，李寧跑步業(yè)務(wù)的流水占比已升至31%。對(duì)于這一變化，李寧集團(tuán)聯(lián)席CEO錢煒表示，"集團(tuán)幾年前就開(kāi)始有意識(shí)地加大對(duì)跑步品類的進(jìn)攻態(tài)勢(shì)，這幾年跑步品類的爆發(fā)，不是等來(lái)的生意規(guī)模，而是有意識(shí)地從上到下推動(dòng)建設(shè)。"他同時(shí)提出目標(biāo)："未來(lái)幾年，我們希望李寧跑步能夠成為消費(fèi)者心目中的第一跑步品牌。"

2025年，李寧專業(yè)跑鞋銷售量達(dá)2600萬(wàn)雙，其中飛電、赤兔、超輕三個(gè)核心系列貢獻(xiàn)約1100萬(wàn)雙。李寧方面將增長(zhǎng)歸因于自研的"超?"膠囊科技，并采用覆蓋全人群的產(chǎn)品線策略——既有面向職業(yè)選手的競(jìng)速產(chǎn)品，也有針對(duì)進(jìn)階跑者和大眾消費(fèi)者的不同選項(xiàng)。這種打法的邏輯是，用頂端專業(yè)背書帶動(dòng)不同層級(jí)消費(fèi)群體，將更廣泛的跑者納入品牌生態(tài)。

代言人策略的變化也體現(xiàn)了這一方向。

4月1日，日本羽毛球名將志田千陽(yáng)正式官宣與李寧簽約。過(guò)去幾年，李寧曾深度綁定肖戰(zhàn)等頂級(jí)流量明星，以"國(guó)潮"路線拓展大眾市場(chǎng)。而在2025年的調(diào)整中，資源重心明顯回歸體育專業(yè)領(lǐng)域。

最具代表性的舉措，是時(shí)隔16年重新?tīng)渴种袊?guó)奧委會(huì)，成為2025至2028年官方合作伙伴。這意味著未來(lái)幾年，李寧將以"國(guó)家隊(duì)"作為核心背書，與個(gè)人明星代言相比，這種合作在穩(wěn)定性和專業(yè)屬性上有所不同。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，這背后的邏輯在于：潮流趨勢(shì)難以把握，而技術(shù)層面帶來(lái)的產(chǎn)品體感更為穩(wěn)定。一旦用戶形成了對(duì)某種專業(yè)技術(shù)反饋的依賴，更換品牌的成本就會(huì)相應(yīng)提高。這條由技術(shù)壁壘和口碑構(gòu)成的護(hù)城河，是李寧在競(jìng)爭(zhēng)最激烈時(shí)期仍能推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)條件之一。

在羽毛球業(yè)務(wù)上，這一邏輯體現(xiàn)得較為具體：器材類占比從30%升至85%，首條中國(guó)制造的競(jìng)技羽拍線L67N填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)空白，年銷球拍550萬(wàn)支。這是一次從門檻相對(duì)較低的服裝業(yè)務(wù)，向技術(shù)壁壘更高的專業(yè)器材領(lǐng)域的戰(zhàn)略遷移。

與此同時(shí)，李寧對(duì)籃球和時(shí)尚業(yè)務(wù)采取了主動(dòng)"降速"的態(tài)度。背后的核心考量是保護(hù)價(jià)格體系。當(dāng)前運(yùn)動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)處于"量增價(jià)跌"的競(jìng)爭(zhēng)周期，新品上市即打折已成慣例。對(duì)于堅(jiān)持單品牌路徑的李寧來(lái)說(shuō)，一旦陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，品牌溢價(jià)空間將難以修復(fù)。通過(guò)專業(yè)化策略強(qiáng)化品牌價(jià)值，是李寧應(yīng)對(duì)這一行業(yè)壓力的選擇之一。

簽下國(guó)際球星之后，李寧的海外路好走嗎？

近年來(lái)，李寧、安踏等國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌都在推進(jìn)國(guó)際化。但與耐克、阿迪達(dá)斯相比，在全球市場(chǎng)的品牌認(rèn)知和渠道深度上仍存在明顯差距。

后兩者已在全球市場(chǎng)建立了長(zhǎng)期品牌積淀，供應(yīng)鏈和零售體系也相當(dāng)成熟。在這種背景下，李寧選擇了差異化的進(jìn)入路徑：不在歐美市場(chǎng)正面與耐克、阿迪達(dá)斯競(jìng)爭(zhēng)籃球和跑步品類，而是以羽毛球作為切入點(diǎn)。

羽毛球在東南亞地區(qū)（如印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)）擁有廣泛的群眾基礎(chǔ)，在西歐部分國(guó)家（如丹麥、英國(guó)）也有一定的專業(yè)受眾。李寧通過(guò)贊助印尼國(guó)家隊(duì)、簽約新加坡選手駱建佑和日本選手志田千陽(yáng)，在這些市場(chǎng)逐步建立"專業(yè)器材供應(yīng)商"的認(rèn)知。策略邏輯是，先通過(guò)高門檻的器材產(chǎn)品建立專業(yè)信譽(yù)，再反向延伸至服裝和鞋類。

此外，李寧與日本馬拉松運(yùn)動(dòng)員大迫杰的合作，超出了傳統(tǒng)代言范疇——大迫杰參與跑鞋的研發(fā)測(cè)試和調(diào)校。這種模式的意圖在于，借助國(guó)際運(yùn)動(dòng)員的專業(yè)視角，將產(chǎn)品體驗(yàn)轉(zhuǎn)化為全球跑者更易理解的反饋語(yǔ)言。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，國(guó)際化是李寧從本土品牌向全球市場(chǎng)拓展的必要路徑。目前，李寧在海外市場(chǎng)的體系建設(shè)仍處于較早階段，簽約國(guó)際球星和開(kāi)設(shè)海外旗艦店，距離真正的規(guī)模化營(yíng)收還有較長(zhǎng)距離。

需要正視的是，國(guó)際化遠(yuǎn)不止于品牌曝光，更在于在當(dāng)?shù)亟⑼暾奈锪鳌⒍悇?wù)、法務(wù)和零售管理體系。耐克、阿迪達(dá)斯在這方面的積累是數(shù)十年構(gòu)建的結(jié)果。如果李寧無(wú)法在合理時(shí)間內(nèi)完成從"品牌露出"到"規(guī)模營(yíng)收"的轉(zhuǎn)化，將面臨國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈、海外突破進(jìn)展緩慢的雙重壓力。

尾聲

2025年，李寧的整體動(dòng)作指向一個(gè)明確方向：主動(dòng)剝離依賴潮流的增長(zhǎng)來(lái)源，轉(zhuǎn)而強(qiáng)化技術(shù)積累和專業(yè)認(rèn)知。

從財(cái)務(wù)上的庫(kù)存管控、現(xiàn)金流保障，到業(yè)務(wù)層面的品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，李寧正在經(jīng)歷一次從"賣服裝"向"賣技術(shù)"的轉(zhuǎn)型嘗試。

這場(chǎng)轉(zhuǎn)型能否兌現(xiàn)，既取決于技術(shù)壁壘能否持續(xù)擴(kuò)大，也取決于國(guó)際化路徑能否從戰(zhàn)略敘事轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入。

2026年后的李寧，答案或許會(huì)更加清晰。

*題圖由AI生成