吉和昌核心產品價格下行：研發費用率遠弱同行，合規瑕疵頻發

《港灣商業觀察》徐慧靜

在新能源與精細化工賽道的交匯點上，武漢吉和昌新材料股份有限公司（以下簡稱，吉和昌）正迎來其資本市場的“關鍵一躍”。

2025年6月30日，吉和昌正式向北交所遞交招股書，開啟了從行業“隱形冠軍”向公眾公司的轉型之路。歷經數輪問詢，由國信證券保薦的吉和昌已定于2026年4月15日正式上會。

1

業績穩步增長，毛利率波動承壓

據招股書及天眼查顯示，吉和昌成立于2005年，專業從事表面與界面處理相關特種功能性材料的研發、生產和銷售。公司以表面工程處理產業為根基，逐步構筑形成了基于環氧衍生新材料、磺內酯衍生新材料、乙炔衍生新材料三大合成及應用技術體系，產品廣泛應用于新能源電池、光伏硅片切割、水性涂料、電子及通用電鍍工程等領域。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為4.38億元、5.17億元和5.29億元，凈利潤分別為5621.29萬元、5634.63萬元和6532.19萬元，扣非歸母凈利潤分別為5376.30萬元、5405.48萬元和6330.15萬元，整體呈現穩健增長態勢。2024年，在公司營收增長18.05%的同時，凈利潤僅增0.24%，扣非凈利潤增速也僅為0.54%。

公司預測2026年1—3月營業收入為1.50億元至1.62億元，同比增長26.24%至36.34%；歸母凈利潤為2550.00萬元至2800.00萬元，同比增長68.92%至85.49%；扣非歸母凈利潤為2500.00萬元至2750.00萬元，同比增長74.18%至91.60%。

毛利率波動是利潤增速滯后的核心原因。報告期內，公司綜合毛利率分別為31.59%、27.28%和28.64%，2024年大幅下滑4.31個百分點，直接導致當年營收增長而利潤停滯。

更為嚴峻的是，自產鋰電池電解液添加劑毛利率波動劇烈，分別為-3.78%、-3.03%和25.65%，2023年至2024年持續為負，主要受行業產能過剩、價格競爭加劇影響，產品銷售價格一度低于生產成本；2025年隨著下游鋰電市場回暖、行業落后產能出清，毛利率才轉正并大幅提升，但仍低于公司整體水平。這一波動充分暴露了新能源電池材料業務的周期性和價格敏感性風險。

投融資專家許小恒認為，2025年毛利率轉正核心原因：是工藝路線優化+供應鏈降本與下游需求回暖共同作用的結果。其中，工藝端通過技術迭代實現了收率提升、能耗與原料成本下降，是扭虧的核心內因；下游新宙邦、天賜材料等客戶需求復蘇，為產能釋放和規模效應發揮提供了市場基礎。

在電解液價格內卷環境下，添加劑企業的溢價空間將持續承壓。頭部電解液廠商會通過長單、集中采購等方式壓縮成本，僅具備獨家配方、技術壁壘高、不可替代性強的細分添加劑產品，才能維持相對穩定的議價能力，同質化產品將面臨持續價格擠壓。

某投資顧問表示，公司業績的提升主要源于行業整體復蘇，產品價格的下行趨勢在2025年得到遏制。前些年的負毛利主要是因為下游鋰電銅箔和電解液市場競爭激烈，導致添加劑價格持續下跌，公司通過降價來爭取市場份額。

從業務結構看，公司主營業務收入主要來自表面工程化學品、新能源電池材料和特種表面活性劑三大板塊。

報告期內，新能源電池材料收入占比分別為35.77%、30.03%和34.75%，其中鋰電銅箔添加劑SPS產品2025年銷售收入占比達到20%以上，已成為公司最主要的產品之一；特種表面活性劑收入占比分別為35.58%、37.88%和34.41%；表面工程化學品收入占比分別為28.09%、31.41%和29.70%。

值得關注的是，新能源電池材料產品價格下行趨勢明顯，該板塊平均銷售價格分別為12.66萬元/噸、10.44萬元/噸和9.75萬元/噸，降幅達22.98%。公司解釋稱，主要受新能源汽車市場競爭加劇，降本增效傳遞到上游電池材料，同時行業競爭加劇，鋰電池電解液添加劑價格下跌幅度相對較大。盡管2025年下半年價格已企穩回升，但行業周期性波動風險依然存在。

同期，表面工程化學品平均銷售價格分別為2.15萬元/噸、2.24萬元/噸和2.21萬元/噸，整體波動上行；特種表面活性劑平均銷售價格分別為1.49萬元/噸、1.45萬元/噸和1.35萬元/噸，呈下降趨勢。

此外，公司直接材料占自產產品主營業務成本的比重較高，報告期內分別為66.97%、61.94%和61.47%。主要原材料包括環氧乙烷、異構醇、丙烯醇等，其中環氧乙烷、丙烯醇等供應價格及穩定性對公司盈利能力影響較大。受美伊沖突升級以及市場供需環境變化影響，石油化工相關產品價格波動幅度較大，若原材料價格波動風險不能及時傳導至下游，將對生產經營產生不利影響。

2

客戶集中度相對可控，產能利用率分化明顯

吉和昌面臨的另一挑戰是客戶結構的變化。報告期內，公司向前五大客戶的銷售占比分別為22.54%、21.25%和16.95%，客戶集中度相對可控且呈下降趨勢。但客戶結構發生明顯變化：生產商銷售收入占比從79.26%降至74.62%，貿易商收入占比從20.67%升至25.38%，2025年提升明顯。主要因下游光伏、工業清洗等行業回暖，特種表面活性劑板塊中異構醇醚及潤濕劑等產品銷售增長，該類產品貿易商客戶相對較多。

在采購端，公司向前五大供應商采購占比合計分別為38.16%、34.62%和33.04%。2025年，對湖北天安新型建材股份有限公司采購金額達2684.58萬元，占比9.60%；對中石化集團采購金額達2355.39萬元，占比8.42%。公司存在客戶與供應商身份重疊的情況，報告期內，公司向武漢嘉業合新材料科技有限公司采購1,3-PS、TC-EHS等原材料，同時向其銷售部分產品。

產能利用率分化問題更為突出。報告期內，表面工程化學品產能利用率分別為47.59%、44.16%和46.89%，整體偏低，主要因深圳吉和昌從事簡單復配生產、荊門基地處于爬坡調試期；烷氧基化工藝產品（主要為特種表面活性劑）產能利用率分別為81.45%、89.10%和86.53%，相對較高，但2025年受光伏行業階段性去庫存影響有所下降。

與此同時，新能源電池材料產能利用率分別為83.40%、57.34%和75.30%，波動較大，2024年因新建產線投產而下游需求波動導致下滑，2025年隨市場回暖回升，其中鋰電銅箔添加劑2025年產能利用率已達107.81%，出現超產情形。報告期內，公司外協生產的銷售占主營業務收入的比例分別為4.38%、15.31%和11.91%。

本次IPO，公司擬募資2.90億元，其中1.02億元用于年產1.2萬噸光伏材料、表面處理化學品和相關副產品項目，1.05億元用于年產2000噸集成電路用電鍍化學品項目，5262.34萬元用于研發中心建設項目，3000萬元用于補充流動資金。

但募投項目既包括現有優勢產品產能擴充，也包括新產品產能新增，若市場需求增長不及預期或新產品業務開拓速度偏慢，將面臨新增產能不能完全消化的風險。同時，募投項目大部分屬于資本性支出，短期內難以完全釋放經濟效益，可能導致發行后短期內每股收益被攤薄和凈資產收益率下降。

3

合規瑕疵頻發，研發費用率遠弱同行

除經營層面的挑戰外，吉和昌的歷史合規瑕疵亦值得關注。

招股書顯示，報告期內公司及部分子公司存在細分產品生產量超過批復產能的情況，現已通過產能壓降、項目技改等方式進行整改并由主管部門出具證明認可。公司測算，壓降產量整改措施預計2026年減少營業收入合計不超過450萬元，減少毛利合計不超過90萬元。

更為嚴重的是，報告期內公司及部分子公司未及時取得危險化學品經營許可證、監控化學品生產特別許可證書。雖然截至目前前述違規事項已完成相關整改工作，并未因此發生環境污染和安全事故，但仍不排除因整改前的瑕疵行為被主管機關采取行政處罰的風險。經測算，前述行政處罰的風險敞口合計為被罰沒收入147.13萬元并處以40萬元-85萬元罰款。

在研發創新方面，公司研發費用率低于同行業可比公司均值。報告期內，公司研發費用率分別為4.10%、3.39%和3.19%，呈下降趨勢；同行業可比均值為9.8%、11.58%和11.96%。公司解釋稱，研發費用率下降主要系營業收入增長幅度高于研發費用增長幅度。

許小恒表示，在精細化工行業，遠低于行業均值的研發費用率，確實會成為高端市場拓展的瓶頸。高端電解液添加劑依賴持續的配方優化、技術迭代和新品研發，研發投入不足會導致公司在前沿技術布局、高端產品迭代上落后于同行，難以切入高附加值賽道。

該模式在長周期競爭中存在明確的技術斷層風險。精細化工行業技術迭代快，若研發投入持續不足，公司現有技術壁壘會逐步被同行突破，不僅難以拓展新的高端市場，現有成熟產品的競爭力也會逐步下滑，對公司長期成長性形成制約。

前述投資顧問進一步指出，目前公司的產品技術存在同質化競爭的問題，溢價能力有限，需要有更具競爭力的產品才能提升市場份額和利潤率。以目前公司研發費用率僅為行業均值1/4的情況來看，很難攻克高技術壁壘的市場，而只能停留在競爭激烈的通用級或工業級市場。同時公司不僅研發弱，內控也存在瑕疵。報告期內存在多次超產能生產、危化品無證經營等違規行為。這反映出管理層可能更傾向于通過“擴大規模”和“壓低成本”來獲利，而非通過“技術創新”。

截至2026年1月31日，公司已取得授權專利88項，其中發明專利57項，實用新型專利31項。子公司湖北吉和昌與武漢特化均被認定為國家級專精特新“小巨人”企業，分別被認定為“國家知識產權示范企業”和“湖北省制造業單項冠軍企業”。但相較于巴斯夫、贏創化學等國際巨頭，公司在高端產品領域的專利布局和技術儲備仍有差距。

股權結構方面，公司控股股東為武漢吉和昌投資咨詢有限公司，持股41.28%。實際控制人宋文超、戴榮明合計控制公司62.29%股份，雙方通過簽署《一致行動協議》構成共同控制，協議期限至2031年12月27日。

值得注意的是，公司單一股東股權比例較為分散，若《一致行動協議》后續解除或失去效力，存在控制權變化的風險。此外，持股37.71%的第二大股東奧克股份已出具《關于不謀求控制權的承諾》，認可宋文超、戴榮明的控制權，上市后36個月內不謀求公司實際控制權。（港灣財經出品）