寬松周期7年半將終結？最后一次降息臨近，投資難度被無限放大！

強烈的降息預期

2026年4月10日，3月的通脹數據落地：

中國3月CPI同比上漲1%，預期漲1.3%，前值漲1.3%；中國3月PPI同比增0.5%，預期增0.5%，前值降0.9%。

其中，CPI數據略低于預期，主要的原因在于豬肉價格太差了：

如下圖所示，全國豬肉平均批發價格來到了14.62元/千克，創了多年以來的新低。因此， 低迷的豬肉價格給進一步的貨幣寬松帶來了不小的空間（ps：這跟高油價抑制美聯儲降息類似）。

如下圖所示，上一次OMO降息是在2025年5月8日， 現在一年過去了 ，市場重新累積了不小的降息預期。

稀缺準備金體系和降息OMO的意義

如上圖所示，自美以伊沖突爆發以來，一年存單利率從1.58%附近下行至1.48%附近，大約降低了10bp。如果我們把存單利率當成準政策利率，那么，央行已經進行了實質性降息以對沖地緣沖突的擾動。于是，問題來了，后續還有必要降低OMO利率么？？

為了回答這個問題，我們需要回到準備金的供需曲線，來具體問題具體分析：

如上圖所示，當前國內所采用的是稀缺準備金體系（ps：跟美國的“充裕準備金體系”形成對偶）。那么，這個稀缺體現在哪里呢？？在政策利率水平上（ps：一般是7天OMO利率，即1.40%），準備金的需求是大于準備金的供給的（ps：“稀缺”二字的落腳點），于是，“稀缺準備金體系”要求央行用OMO賬戶來填補缺口。那么，S1和D1的交點R*又代表了什么呢？？代表了中長期資金的供需狀況，在一般狀況下，我們可以用一年存單利率來代理。

為了更加清晰地理解OMO賬戶余額、一年存單利率以及OMO利率的關系，我們可以做一個思想實驗：讓中長資資金供給小幅增加，從S1擴張到S2。于是，我們就有了下圖：

如上圖所示，中長期資金供給的增加導致兩個結果：一方面，均衡利率從R*下降至R**，即一年存單利率下降；另一方面，OMO賬戶余額進一步降低，從【S1,S*】縮小至【S2,S*】。

理論上，我們可以無限地讓S靠近S*，最后的結果就是：1、一年存單利率趨近于OMO利率；2、OMO賬戶余額趨近于零。

1、存單利率狀態

2、OMO賬戶余額狀態

如上圖所示，無論是看存單利率狀態，還是看OMO賬戶余額狀態，當下的稀缺準備金體系已經走到了極限。因此，如果想要進一步引導一年存單利率降低，那么，降低OMO利率是一個必然選項。

股市風格更深刻地反饋了貨幣政策

近期，不少投資者抱怨，都跌了5年多了，為什么消費板塊還持續萎靡？？

大多數人傾向于從行業基本面那邊找解釋，事實的真相卻異常簡單——央行的政策利率R長期維持低位。這又是為什么呢？

事實上，股市的增量流動性有兩個來源，1、居民儲蓄，即實體經濟的剩余流動性；2、上市公司的分紅和回購。一般來說，前者的量級遠大于后者。所以，股票市場采用哪種定價邏輯強烈依賴于剩余流動性分配情況。如果能分配給股市的剩余流動性十分充沛，那么，上市公司的業績就是不重要的，整個市場風格偏成長；相反，如果能分配給股市的剩余流動性較為稀少，那么，上市公司的業績十分重要，整個市場風格偏價值。

如上圖所示，顯而易見，政策利率水平R決定了剩余流動性的分配狀況，當R較高時，分配給股市的剩余流動性少；相反，當R較低時，分配給股市的流動性多。因此，在理論上，一定存在一個均衡政策利率水平R*，在R*之上，市場風格偏價值；在R*之下，市場風格偏成長。

為了方便討論，我們假設這個R*是2.2%，如上圖所示，2021年之后政策利率R持續低于R*，并持續走低。我們也觀察到了，股市的風格長期偏向于成長，消費板塊萎靡不振。這并不是巧合，這來源于底層的流動性邏輯。

流動性狀態及貨幣政策預期在股市的體現

其中， PPI增速是最基礎性的，它代表了實體經濟的狀態以及留給金融系統的剩余流動性有多少 ；政策利率R則代表了剩余流動性的分配狀況，R越低分配給股市的流動性越多；貨幣政策預期則代表了市場對政策利率R的變動預期。無論是政策利率R，還是貨幣政策預期，均取決于CPI。

不難發現，三月份的通脹數據給股票市場的帶來了很擰巴的指引：一方面， “ pp i環比增加1%” 意味著，實體經濟的抽水能力在加強，剩余流動性的總量在減少；另一方面， “ cpi不及預期 ” 則意味著，央行會繼續保持寬松，剩余流動性的分配格局是有利于股市的。

于是， 股票市場選擇了大盤成長方向 ，用“大盤”因子對抗實體經濟的抽血，用“成長”因子適應低政策利率環境。

如上圖所示，創業板指在國際局勢緩和期間創得新高，這背后既有外因的作用，更體現了內因的變化——ppi和cpi的變化。

事實上，3月份以來，貨幣寬松的預期十分強烈，具體證據包括但不限于：

1、準政策利率創新低

2、TL持續反彈

3、三月CPI不及預期

有趣的是，大盤成長方向也通過創新高“見縫插針”地表達了對降息預期的看法。

因此，在剩余流動性極度充沛的情況下，A股也是follow基本面的，只不過在這種情況下，A股主要是通過風格來表達。

結束語

目前，市場進入了一種很奇特的狀態，一方面，大盤成長風格的估值位于高位；另一方面，大盤價值風格持續萎靡。投資者們覺得左右為難，要么忍受高估值，要么忍受持續被套。

這種矛盾的心態深植于“一輪漫長的寬松周期”，一方面，本輪寬松周期已經走了7年半了，市場形成巨大的慣性；另一方面，在不遠的將來，本輪周期的“最后一次降息”即將到來。

事實上，“最后一次降息”本身就是一個十分矛盾的狀態，充斥著反諷的意味，既標志著寬松，又標志著寬松的結束。

一旦“最后一次降息”的故事兌現，那么，存單利率的走勢會很像2020年4-5月份：在歷史低位徘徊一段時間后，隨著cpi的修復，重新向上。

最后，不少投資者會抱怨今年的投資很難，姑且不論地緣政治的擾動，單純的大貨幣政策周期的拐點本身就會無限放大投資的難度。

如上圖所示，今年的貨幣政策目 標 具備 強烈的反身性 ，既要通過降息刺激物價回升，又要通過相反的操作來保證物價回升的幅度處在合理區間。因此，今年的投資必然很難做，無論是股票，還是債券，都需要投資者們事先想清楚，保持足夠的戰略定力，才能得出一個良好的結果。