斑馬消費 沈庹

繼2025年8月首次遞表后，宜品乳業再度更新港股招股書，向“羊奶粉第一股” 發起沖刺。

作為國內羊奶粉賽道頭部企業，宜品乳業核心嬰幼兒配方羊奶粉業務已出現增長放緩跡象，在小眾賽道規模見頂、增長承壓的背景下，公司加速轉向特醫食品（FSMP）打造第二增長曲線。

此次上市募資，公司將投向研發、產能、品牌與國際擴張，試圖以資本助力破解可持續增長難題。

羊奶粉撐起半邊天

繼2025年8月遞表聯交所后，宜品乳業日前再次更新招股書，繼續向“羊奶粉第一股”發起沖刺。

成長性，始終是困擾這家本土乳企的核心問題。據招股書，2023年至2025年，公司實現營業收入16.14億元、17.62億元和18.64億元，凈利潤1.68億元、1.72億元和1.83億元。

實際上，公司業績仍處于恢復過程中。2022年，公司在IPO戰略研討會上披露數據，2021年營業收入、凈利潤分別為18.58億元和2.69億元。

嬰幼兒配方羊奶粉是公司主要收入來源。2023年至2025年，該業務收入分別約9.26億元、10.33億元和10.09億元，占總收入的57.4%、58.6%和54.2%。

2025年，嬰幼兒配方羊奶粉業務收入小幅下滑，或許與產品單價調整相關。當年該產品平均售價155.7元/千克，同比增長18.98%。受此影響，該產品全年銷量較上年少賣了27.63萬千克。

在國內嬰幼兒配方奶粉市場，產品長期以來以牛奶粉為主，羊奶粉仍屬于補充型品類，小眾且昂貴。

在招股書中所列6款精選產品中，零售價最高的是宜品蓓康僖啟鉑，建議零售價458元/800克，合約570元/千克；最便宜的是宜品啟輝，建議零售價368元/800克，合約460元/千克，價格幾乎是主流牛奶粉的一倍。

第二曲線漸成

梳理招股書發現，宜品乳業收入結構正在調整，羊奶粉收入下降之時，FSMP（特醫食品）業務成為增長引擎。

FSMP是指科學配制的營養產品，旨在滿足患有代謝紊亂、腸胃功能障礙、吸收不良綜合癥或其他疾病相關營養缺乏癥等特定病癥患者的特定飲食需求。

宜品乳業于2016年開始FSMP的研發和注冊，產品覆蓋嬰幼兒的乳糖不耐受、牛乳蛋白過敏、早產或低出生體重等。截至去年底，已有15款FSMP產品處于注冊或預備注冊階段，在研產品總計40款。

在國內，特醫食品有較高的技術和準入門檻，只有數量有限的合格生產商，能夠參與這一專業細分市場的競爭。

2023年-2025年，宜品乳業FSMP業務收入由1.30億元增至3.39億元，營收占比從8.1%增至18.2%。

這主要是因為采取了以價換量的市場策略。報告期內，公司提升產品組合中低價產品的占比，并通過促銷活動維持市場份額，該產品平均售價由484.1元/千克降至382.5元/千克，銷量則從26.93萬千克升至88.73萬千克。即便如此，該業務仍保持著較高盈利水平，毛利率穩定在70%以上。

目前，嬰幼兒FSMP仍是藍海市場，國內零售額已由2020年的62.0億元增至2024年的132.0億元，復合年增長率達20.8%。2024年，行業CR5為90.8%，宜品以4.5%市場份額位列第五。

小眾賽道

羊奶粉行業的崛起，始于2008年三鹿事件爆發后，作為牛奶粉替代產品，羊奶粉的價值一時炙手可熱。

2011年，佳貝艾特被澳優（01717.HK）收購，在品牌與渠道賦能下，逐漸登頂國內羊奶粉頭部。

這個小眾賽道長期不為巨頭重視，直至2018年前后，伊利、蒙牛等頭部乳企才陸續入局。

近年來，羊奶粉企業沖刺資本市場案例較少。在宜品乳業之前，陜西紅星美羚乳業數次謀求A股上市，但因信披內控等問題而折戟。

在紅星美羚身上，同樣體現出羊奶粉賽道的成長性問題。2019年至2021年，其收入分別約3.42億元、3.63億元和3.78億元，在頭部品牌的擠壓之下，中小品牌生存空間受限。

中國城市流行病學調查顯示，0-24月齡嬰幼兒中，有40.9%的家長自報孩子曾出現過敏癥狀，0-24月齡嬰幼兒過敏性疾病癥狀的患病率為12.3%。牛奶是嬰幼兒最常見的致敏原之一，而羊奶粉具有高營養、易吸收和低致敏性等優勢，正好可以滿足中國寶媽們的差異化需求。

2020年至2024年，中國嬰幼兒配方羊奶粉零售量由45.0千噸增至50.0千噸，復合年增長率為2.7%，預計到2029年零售量將達約58.7千噸，2024年至2029年的復合年增長率3.3%。

經過多年發展，嬰幼兒配方羊奶粉行業呈現出高度集中的市場競爭格局，2024年，行業前5家企業占據60.8%的零售額，宜品乳業為行業老二，市場占有率17.6%。

據公開數據，2025年，國內牛奶粉市場規模約1500億元，同期，羊奶粉市場規模僅約200億元，仍屬細分小眾賽道。

“圣元”老將

宜品乳業走到今天，創始人牟善波花了30年。

他早年畢業于天津輕工學院乳制品專業，畢業后到山東淄博得益乳業就職技術崗位。1998年轉戰剛剛成立的青島圣元乳業，從普通員工做到圣元乳業旗下圣元營養總經理。

2006年前后，圣元乳業掌門人張亮將虧損的北安乳品廠出售，牟善波看準機遇接手，承諾3年償付全部收購款項。

在牟善波治下，北安乳品廠從瀕臨倒閉的邊緣起死回生，一舉扭虧為盈，牟善波站在了更高的起點上。

2016年，宜品乳業推出首個嬰幼兒配方羊奶粉，并將生產基地落地韓國，正式踏入羊奶粉賽道。

為鎖定源頭資源，2018年，公司收購西班牙一家乳清加工廠，2021年并購西班牙奶酪生產廠Queserías Prado，搭建起覆蓋西班牙以及歐洲地區主要奶酪產區的采購網絡。

2021年-2022年，公司將產業鏈轉移至國內，先后在青島收購種羊場、建立羊奶加工廠，產業鏈條進一步完備。

宜品的產品主要通過全國母嬰門店網絡進行銷售。截至2025年底，產品已覆蓋國內約6.5萬家線下零售門店，當年貢獻收入占比近7成。