斑馬消費(fèi) 沈庹

繼2025年8月首次遞表后，宜品乳業(yè)再度更新港股招股書(shū)，向“羊奶粉第一股” 發(fā)起沖刺。

作為國(guó)內(nèi)羊奶粉賽道頭部企業(yè)，宜品乳業(yè)核心嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)已出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩跡象，在小眾賽道規(guī)模見(jiàn)頂、增長(zhǎng)承壓的背景下，公司加速轉(zhuǎn)向特醫(yī)食品（FSMP）打造第二增長(zhǎng)曲線。

此次上市募資，公司將投向研發(fā)、產(chǎn)能、品牌與國(guó)際擴(kuò)張，試圖以資本助力破解可持續(xù)增長(zhǎng)難題。

羊奶粉撐起半邊天

繼2025年8月遞表聯(lián)交所后，宜品乳業(yè)日前再次更新招股書(shū)，繼續(xù)向“羊奶粉第一股”發(fā)起沖刺。

成長(zhǎng)性，始終是困擾這家本土乳企的核心問(wèn)題。據(jù)招股書(shū)，2023年至2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.14億元、17.62億元和18.64億元，凈利潤(rùn)1.68億元、1.72億元和1.83億元。

實(shí)際上，公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱诨謴?fù)過(guò)程中。2022年，公司在IPO戰(zhàn)略研討會(huì)上披露數(shù)據(jù)，2021年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為18.58億元和2.69億元。

嬰幼兒配方羊奶粉是公司主要收入來(lái)源。2023年至2025年，該業(yè)務(wù)收入分別約9.26億元、10.33億元和10.09億元，占總收入的57.4%、58.6%和54.2%。

2025年，嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)收入小幅下滑，或許與產(chǎn)品單價(jià)調(diào)整相關(guān)。當(dāng)年該產(chǎn)品平均售價(jià)155.7元/千克，同比增長(zhǎng)18.98%。受此影響，該產(chǎn)品全年銷量較上年少賣了27.63萬(wàn)千克。

在國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)，產(chǎn)品長(zhǎng)期以來(lái)以牛奶粉為主，羊奶粉仍屬于補(bǔ)充型品類，小眾且昂貴。

在招股書(shū)中所列6款精選產(chǎn)品中，零售價(jià)最高的是宜品蓓康僖啟鉑，建議零售價(jià)458元/800克，合約570元/千克；最便宜的是宜品啟輝，建議零售價(jià)368元/800克，合約460元/千克，價(jià)格幾乎是主流牛奶粉的一倍。

第二曲線漸成

梳理招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，宜品乳業(yè)收入結(jié)構(gòu)正在調(diào)整，羊奶粉收入下降之時(shí)，F(xiàn)SMP（特醫(yī)食品）業(yè)務(wù)成為增長(zhǎng)引擎。

FSMP是指科學(xué)配制的營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品，旨在滿足患有代謝紊亂、腸胃功能障礙、吸收不良綜合癥或其他疾病相關(guān)營(yíng)養(yǎng)缺乏癥等特定病癥患者的特定飲食需求。

宜品乳業(yè)于2016年開(kāi)始FSMP的研發(fā)和注冊(cè)，產(chǎn)品覆蓋嬰幼兒的乳糖不耐受、牛乳蛋白過(guò)敏、早產(chǎn)或低出生體重等。截至去年底，已有15款FSMP產(chǎn)品處于注冊(cè)或預(yù)備注冊(cè)階段，在研產(chǎn)品總計(jì)40款。

在國(guó)內(nèi)，特醫(yī)食品有較高的技術(shù)和準(zhǔn)入門(mén)檻，只有數(shù)量有限的合格生產(chǎn)商，能夠參與這一專業(yè)細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

2023年-2025年，宜品乳業(yè)FSMP業(yè)務(wù)收入由1.30億元增至3.39億元，營(yíng)收占比從8.1%增至18.2%。

這主要是因?yàn)椴扇×艘詢r(jià)換量的市場(chǎng)策略。報(bào)告期內(nèi)，公司提升產(chǎn)品組合中低價(jià)產(chǎn)品的占比，并通過(guò)促銷活動(dòng)維持市場(chǎng)份額，該產(chǎn)品平均售價(jià)由484.1元/千克降至382.5元/千克，銷量則從26.93萬(wàn)千克升至88.73萬(wàn)千克。即便如此，該業(yè)務(wù)仍保持著較高盈利水平，毛利率穩(wěn)定在70%以上。

目前，嬰幼兒FSMP仍是藍(lán)海市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)零售額已由2020年的62.0億元增至2024年的132.0億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)20.8%。2024年，行業(yè)CR5為90.8%，宜品以4.5%市場(chǎng)份額位列第五。

小眾賽道

羊奶粉行業(yè)的崛起，始于2008年三鹿事件爆發(fā)后，作為牛奶粉替代產(chǎn)品，羊奶粉的價(jià)值一時(shí)炙手可熱。

2011年，佳貝艾特被澳優(yōu)（01717.HK）收購(gòu)，在品牌與渠道賦能下，逐漸登頂國(guó)內(nèi)羊奶粉頭部。

這個(gè)小眾賽道長(zhǎng)期不為巨頭重視，直至2018年前后，伊利、蒙牛等頭部乳企才陸續(xù)入局。

近年來(lái)，羊奶粉企業(yè)沖刺資本市場(chǎng)案例較少。在宜品乳業(yè)之前，陜西紅星美羚乳業(yè)數(shù)次謀求A股上市，但因信披內(nèi)控等問(wèn)題而折戟。

在紅星美羚身上，同樣體現(xiàn)出羊奶粉賽道的成長(zhǎng)性問(wèn)題。2019年至2021年，其收入分別約3.42億元、3.63億元和3.78億元，在頭部品牌的擠壓之下，中小品牌生存空間受限。

中國(guó)城市流行病學(xué)調(diào)查顯示，0-24月齡嬰幼兒中，有40.9%的家長(zhǎng)自報(bào)孩子曾出現(xiàn)過(guò)敏癥狀，0-24月齡嬰幼兒過(guò)敏性疾病癥狀的患病率為12.3%。牛奶是嬰幼兒最常見(jiàn)的致敏原之一，而羊奶粉具有高營(yíng)養(yǎng)、易吸收和低致敏性等優(yōu)勢(shì)，正好可以滿足中國(guó)寶媽們的差異化需求。

2020年至2024年，中國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉零售量由45.0千噸增至50.0千噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.7%，預(yù)計(jì)到2029年零售量將達(dá)約58.7千噸，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率3.3%。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，嬰幼兒配方羊奶粉行業(yè)呈現(xiàn)出高度集中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，2024年，行業(yè)前5家企業(yè)占據(jù)60.8%的零售額，宜品乳業(yè)為行業(yè)老二，市場(chǎng)占有率17.6%。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2025年，國(guó)內(nèi)牛奶粉市場(chǎng)規(guī)模約1500億元，同期，羊奶粉市場(chǎng)規(guī)模僅約200億元，仍屬細(xì)分小眾賽道。

“圣元”老將

宜品乳業(yè)走到今天，創(chuàng)始人牟善波花了30年。

他早年畢業(yè)于天津輕工學(xué)院乳制品專業(yè)，畢業(yè)后到山東淄博得益乳業(yè)就職技術(shù)崗位。1998年轉(zhuǎn)戰(zhàn)剛剛成立的青島圣元乳業(yè)，從普通員工做到圣元乳業(yè)旗下圣元營(yíng)養(yǎng)總經(jīng)理。

2006年前后，圣元乳業(yè)掌門(mén)人張亮將虧損的北安乳品廠出售，牟善波看準(zhǔn)機(jī)遇接手，承諾3年償付全部收購(gòu)款項(xiàng)。

在牟善波治下，北安乳品廠從瀕臨倒閉的邊緣起死回生，一舉扭虧為盈，牟善波站在了更高的起點(diǎn)上。

2016年，宜品乳業(yè)推出首個(gè)嬰幼兒配方羊奶粉，并將生產(chǎn)基地落地韓國(guó)，正式踏入羊奶粉賽道。

為鎖定源頭資源，2018年，公司收購(gòu)西班牙一家乳清加工廠，2021年并購(gòu)西班牙奶酪生產(chǎn)廠Queserías Prado，搭建起覆蓋西班牙以及歐洲地區(qū)主要奶酪產(chǎn)區(qū)的采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)。

2021年-2022年，公司將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，先后在青島收購(gòu)種羊場(chǎng)、建立羊奶加工廠，產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)一步完備。

宜品的產(chǎn)品主要通過(guò)全國(guó)母嬰門(mén)店網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售。截至2025年底，產(chǎn)品已覆蓋國(guó)內(nèi)約6.5萬(wàn)家線下零售門(mén)店，當(dāng)年貢獻(xiàn)收入占比近7成。