越是形式大好，越要居安思危

作者：李夢

編輯：喬然

風品：夢琪

來源：首財——首條財經研究院

經濟學家歐文有句名言：收入是一連串事件。關鍵節點的達成同樣如此，尤其在一日千里的新興賽道。

2026年2月，曹操出行在杭州濱江區投放的Robotaxi量已達100輛，并由全球首個“綠色智能通行島”提供運營支持。這標志著公司正式步入Robotaxi 2.0階段，開啟主駕無人與有人駕駛混合運營的全新探索。緊接著據36氪，4月1日，曹操出行獲相關管理部門批準，成杭州市首家可開展Robotaxi無人化道路測試的企業。

眾所周知，商業化一直制約著Robotaxi賽道，曹操出行用十年時間，完成了從技術研發到規模化落地的關鍵跨越。當行業盈利拐點初現，公司也將吃到更多可復制商業實戰紅利。能否由此開啟一次華麗轉身？

1

卡位“頭道鮮”

三位一體深意多多

公開資料顯示，曹操出行創立于2015年，是吉利集團孵化的智能出行平臺，致力將全球領先的互聯網、車聯網、自動駕駛及新能源科技創新應用于共享出行領域。

據證券時報，2025 年 9 月，吉利控股集團董事長李書福曾表示，曹操出行將作為 Robotaxi最重要的商業化載體，打造全球領先的科技出行平臺。集團CEO安聰慧則將這一邏輯說得更加透徹：曹操出行不僅是吉利控股旗下的科技出行平臺，更是驗證前沿技術與全生態協同能力的先鋒。

不止說說而已。據財報披露，公司已構建起依托吉利集團領先OEM實力的“智能定制車、智能駕駛技術、智能運營”三位一體Robotaxi業務發展戰略。

先看智能定制車，車型專為共享出行場景設計，核心聚焦司乘實際需求，并持續提升出行服務商的運營效率。

為什么要強調定制？數據給出了答案。弗若斯特沙利文資料顯示，2024年車輛TCO（總擁有成本）占司機平均總收入約55%。在有人駕駛時代，TCO的高低直接關系到司機能否盈利、平臺能否改善財務狀況。進入Robotaxi階段后，該問題重要性進一步放大——無人車本質上是一項高資產投入業務，車輛采購、補能、維修、折舊、調度，每一環節都深刻影響著最終的商業模型。

正因如此，打造定制車TCO優勢尤為關鍵。借助吉利集團的供應鏈與制造能力，曹操出行能以更低成本獲取車輛，從而提高司機收入，并為網約車平臺創造盈利空間。目前，公司運營的楓葉80V、曹操60兩款定制車，均專為共享出行場景研發。以曹操60為例，每公里TCO可低至約0.47元，較行業主流純電車型降低約40%。這意味著，在相同訂單流水下，平臺與司機均可獲更高的利潤空間。

由此帶來的規模效應令人振奮。據每日經濟新聞，截至2025年末，曹操出行已在31個城市自持超3.8萬輛定制車，規模居國內同類前列。這一龐大的定制車隊，為Robotaxi時代所需的規模化車隊運營與資產高效管理積累了寶貴經驗。

而且，公司正與吉利及相關合作伙伴共同開發預裝專屬自動駕駛組件及應用的Robotaxi完全定制車型，計劃2026年底亮相，至2030年累計投放10萬輛。

再說智能駕駛技術，曹操出行已與千里智駕簽署戰略合作協議，雙方將深化Robotaxi領域合作，共同加速智能駕駛技術的規模化應用與商業化落地。

兩者加持下，智能運營層面進擊力咄咄。如2025年2月，在蘇州及杭州推出曹操智行平臺，同步部署Robotaxi 1.0階段解決方案并開展試點驗證；12月，又發布Robotaxi 2.0全棧解決方案，其中包括預裝吉利最先進的自動駕駛組件、全冗余架構及智能感知系統的第二代Robotaxi汽車。

該方案涵蓋具有無人化服務能力的智能履約平臺、曹操智行遠程訪問服務“RAS”平臺、智能資產管理系統，以及為Robotaxi服務深度定制的出行座艙。

截至2026年3月27日，公司已部署90輛第二代Robotaxi汽車，并計劃2026年在國內及海外部署更多車輛。

同時，曹操出行將繼續與吉利集團及業務合作伙伴緊密合作，加速開發專為Robotaxi設計的第三代L4級汽車，計劃2026年底亮相，2027年起開始量產。根據“一個吉利，全面領先”的戰略目標，吉利集團2030年要打造覆蓋全國主要城市的天地一體化服務能力。水大魚大中，曹操出行暗含的成長空間足夠誘人。

縱觀上述布局，不難理解曹操出行為何反復強調“智能定制車+智能駕駛技術+智能運營”路徑。邏輯并不復雜：先按照運營邏輯打造車輛，再將智能駕駛能力深度集成，最后用成熟的平臺體系承接車隊調度、資產管理與用戶服務。單看每一項，都不是新鮮概念；難就難在將三件事放在同一家公司、同一套體系里持續推進。

從這個角度看，當Robotaxi進入下一階段，行業競爭焦點或將發生轉移。未來真正拉開差距的，可能不再是單純的技術敘事，而是一種更樸素、也更難復制的能力：誰能把車隊長期穩定地跑起來，誰能把運營鏈條一段段接上，誰能把成本壓到足夠低。唯如此，這門生意才可能真正成為可復制的商業模型。至少目前看，曹操出行已具備吃到紅利“頭道鮮”的資本。

2

季度凈利首次轉正

規模、精細化雙驅

折射到核心經營數據，或有更深刻體會。2024年至2025年，曹操出行GTV從170億元增至234億元，平均月活用戶由2870萬提至4130萬，收入從147億元增至202億元。

推動上述增長的原因主要有三：一是在現有城市推行精細化運營，借助定制車提供標準化、高質量服務以提升市場份額；二是持續拓展服務版圖，截至2025年末，公司服務已覆蓋195個城市，年內凈增59個城市；三是憑借品牌聲譽及司機與車隊管理的持續優化，平均月活司機數目同比增長35.4%，運力大幅提升。

伴隨體量快擴、規模效應日益顯露，公司盈利能力隨之改善：2025年毛利率由8.1%升至9.4%；凈虧從12.46億元大幅收窄50.8%至6.14億元，經調整凈虧從7.24億元減少29.8%至5.09億元。全年錄得毛利18.90億元，上年為11.86億元。

更關鍵的是，2025全年實現正EBITDA，經營活動所得現金凈額同比增長60.3%，第四季度首次實現調整后凈利轉正，一個個捷報意味著造血力顯著增強、公司步入盈利增長軌道。

追其原因，得益于規模經濟效益，以及“曹操大腦”技術賦能——該交易引擎持續運用AI優化算法，提升司機調度與用戶補貼分配效率，有效降低補貼支出，推動單位經濟效益、司乘體驗的持續改善。

放眼市場，共享出行足夠龐大、可滲透率也偏低。弗若斯特沙利文資料顯示，預計自2025年起以17.0%的復合年增長率擴張，到2029年達8042億元，滲透率由4.3%增至7.6%。

憑借戰略優勢、實力沉淀，曹操出行有望卡住這波上行紅利C位。一個佐證是：在2023年第四季度至2025年第四季度進行的九次用戶季調中，曹操出行獲評“服務口碑最佳”第一。

拆解收入結構看，2025年總收入202億元，同比大增38%，主要來自出行服務、車輛銷售兩板塊。前者從136億元增長36.8%至186億元，得益于服務地域拓展、聚合平臺流量獲取，以及定制車隊壯大帶來的用戶滿意度和忠誠度提升。后者從8.67億元增長63.6%至14.18億元。銷量由8004輛增至15346輛，其中大部為第二代定制車型曹操60，增長源于銷售體系效率提升、配合銷售策略向新城市的戰略性拓展。

總的來看，這份年報傳遞出一個清晰信號：曹操出行已逐步擺脫行業普遍的虧損困局，在規模擴張、盈利改善、服務口碑間找到了可行的平衡點，為接下來Robotaxi的規模化商業落地打下實實在在的運營基礎。

3

營銷費超18億 警惕雙重考量

不過，這不代表無懈可擊。基本面改善之余，一個不容回避的現實是網約車游戲規則也已改寫，從昔日群雄割據的單一平臺競爭，演變為聚合平臺掌控流量的新格局。變局中，曹操出行面臨的最大挑戰，恰恰是自身對流量的過度依賴：訂單命脈攥在聚合平臺手里，話語權有待提升。

這種被動局面，較直觀體現在市場份額增長與定價力上。所謂聚合平臺，即高德、百度等地圖軟件推出的打車入口，疊加滴滴、T3出行等頭部對手夾擊，曹操出行市場處境并不輕松。

據招股書，2022年至2024年，來自聚合平臺的訂單交易額占公司GTV比從49.9%攀至73.2%，再到85.4%；同期訂單量占比由51.4%升至74.1%，再至85.7%，依賴程度不言自明。

而流量依附帶來的不只是市場拓展束縛，還有營銷費用與平臺傭金。據招股書，三年間，曹操出行向聚合平臺支付的傭金，占其促成GTV比穩定在7.2%至7.5%間，換言之，每掙100元，就有約7元流入第三方平臺的口袋。

東財choice數據提供了一個觀察窗口：2021年至2025年，公司研發費分別為1.732億元、2.252億元、3.395億元、2.345億元、2.063億元；銷售及營銷開支則從5.061億元一路升至18.03億元。以2025年為例，聚合平臺收取的傭金已從10.46億元增至15.65億元。

由此形成一個較尷尬局面：用戶數在漲，司機數在漲，營收在漲——但只要曹操出行不停在聚合平臺“充值”，營銷費就好似一個“吞金獸”。聚合平臺抽傭比稍微動一動，算法傾向稍作調整，好不容易迎來的盈利拐點就可能重新陷入被動。

另一廂，競品也在加速卡位。據中國基金報，3月19日，小馬智行交付的超百輛全新Robotaxi車輛已進入如祺出行車隊，將通過后者全開放運營平臺，在廣州展開有人駕駛網約車與Robotaxi商業化混合運營服務。

小馬智行還計劃2026年將Robotaxi收入提升至2025年的三倍以上，并在年底前將車隊規模擴到3000輛以上，實現海內外超20座城市的業務部署。幾乎同一時間，小鵬汽車CEO何小鵬表示，小鵬計劃2026下半年開啟Robotaxi的載客示范運營，跑通技術、客戶與商業的驗證。

綜合來看，面對雙重壓力，季度盈利只是一個開始。無論夯實基本盤、布局增量盤，曹操出行都需持續提升品牌影響力、獨立獲客力、核心技術力，打造更深更寬的特色護城河。唯有如此，方能在市場角逐中立于不敗之地。

4

負債、合規面面觀

有資格慶祝沒時間停歇

看向資金層面，急迫性或更深刻些。

截至2025年末，曹操出行借款總額72.07億元，從獨立商業銀行取得的未動用信貸融資約55億元。同時，負債總額92.56億元，其中流動負債72.89億元，流動負債凈額42.41億元。數字背后傳遞的信號不容樂觀：資金鏈緊繃，可騰挪的空間有限。

同時，網約車業的合規要求也不容忽視。隨著監管加碼，司機資質、車輛營運證、定價規則等日趨嚴格，曹操出行難獨善其身。而合規改造本身又進一步推高運營成本。如何在兩者間找到平衡，關乎盈利能力、長期經營穩健度。

截至2024年10月，曹操出行旗下59.1萬名活躍司機中，有6.6萬名未取得網約車駕駛員證，占比高達11.1%。活躍車輛中未取得運輸證比雖降至8.7%，但絕對數量仍有4.09萬輛。

誠然，上述IPO數據有些滯后，上市以來曹操出行也有不少可喜改善，但這個過程難一蹴而就，張張罰單提示企業要時時查漏補缺。

例如據海報新聞，浙江政務服務網數據顯示,2025年前11月，其運營主體杭州優行科技在浙江省已收行政處罰超300次，違法事實多為“駕駛人員未取得從業資格證”或“車輛未取得營運證”。

說千道萬，合規運營是價值第一底盤。怎樣規模質量并舉，達成真正健康可持續的規模效應，曹操出行如烹小鮮又時不我待。

資本市場反應或側面印證了上述困境。2025年6月25日，曹操出行以41.94港元/股的發行價上市，但首日開盤即破發。經歷短暫低迷后，股價在8月27日觸及92.5港元的高點。此后又急轉直下再次跌破發行價，2026年3月31日一度觸及24.5港元低點。截至2026年4月16日，公司收于25.86港元，年內累計下跌13.80%。

整體來看，押注Robotaxi是一副宏大價值圖景、個中價值潛能足夠誘人，但也是業內公認的“燒錢黑洞”。技術成熟度、政策法規、用戶接受度，每一環節都充滿了不確定性。

這便構成了一組復雜圖景：一邊要持續為Robotaxi“輸血”，一邊要靠聚合平臺上微薄利潤維持日常運轉，一邊還要不斷夯實合規籬笆、提升風控水平。如何平衡資金、進一步打開規模效應、把技術優勢變成業績勝勢，繼而持續盈利提振股價信心，曹操出行看點多多、挑戰亦多多。

喜迎季度凈利首次轉正，曹操出行有資格慶祝，但沒時間停歇。

本文為首財原創