百億保費“虛火”背后：手回集團上市首年現隱憂

《投資者網》蔡俊

歷經波折登陸港交所的手回集團（02621.HK），交出首份年報。

作為小雨傘保險母公司的上市載體，公司具備“保險+科技”的雙重屬性。2025年，公司達成百億保費的里程碑與逾6倍的利潤增幅。但穿透數據表象不難發現，這份成績單暗藏諸多隱憂，折射出嚴監管下保險中介行業的普遍轉型困境。

說到底，百億保費的喧囂終會散去。在保險中介行業精細化運營時代來臨之際，公司能否夯實自身護城河，不僅關乎自身的估值修復，更將為行業內其他中介機構的轉型提供重要借鑒。

百億保費背后的“含金量”

手回集團交出的答卷，第一眼有點驚艷。

2025年，公司總保費規模112億元，同比增長37%。其中，首年保費更是同比增長49.9%至45億元。同時，公司權益股東應占利潤實現7.94億元，較2024年1.36億元的虧損實現逆轉，同比增幅高達685.2%。

但看似華麗的盈利數據，實則另有一層。報告期內，公司凈利潤的核心構成的是一筆高達6.19億元的“金融工具賬面值變動收益”，該收益源于上市前發行的優先股轉換為普通股時產生的會計賬面價值變動，屬于一次性、非現金的非經營性損益。剔除該項一次性收益及股份支付、上市開支等其他非經常性項目后，公司經調整凈利潤約2億元，同比下滑17.11%。

更值得關注的是，公司規模與質量或有所背離。2025年，公司保費規模同比增長37%，營收增幅僅為5.9%。本質上，這是“報行合一”政策帶來的傭金率持續下行，擠壓保險中介的議價權。

換言之，公司陷入“增收不增利”。2025年，公司整體毛利同比減少8.7%至4.83億元，毛利率從2024年的38.1%驟降至32.9%。

一方面，公司的渠道成本居高不下。作為互聯網保險中介，公司依托小雨傘、咔嚓保、牛保100三大平臺，構建了覆蓋C端、代理人端及B端的營銷生態。但該生態維系高度依賴高額的流量投放，公司將自媒體矩陣建設作為核心戰略，并投入大量資源孵化“互聯網IP型保險代理人”，2025年累計舉辦賦能活動超70場，新增各類運營賬號超750個，發布內容超6萬篇。

另一方面，高額的營銷投入直接推高了運營成本。2025年，公司銷售及營銷開支達1.38億元，占總營收的比重達9.39%，而2022年該費用為0.98億元。

需要指出，公司港股上市中，核心募資項目仍向營銷傾斜。根據公告，上市募集的1.34億港元凈額中，60%將用于加強銷售及營銷網絡。截至2025年，營銷相關募資仍有0.71億港元未動用，計劃使用至2029年末。

行業變革擠壓生存空間

盈利質量的背后，折射出手回集團的產品結構。

長期以來，“超級瑪麗”“大黃蜂”等定制化長期重疾險是公司的核心基本盤，2025年此類產品首年保費達6.16億元，同比增長46.7%。但利率下行、保險產品預定利率調整的宏觀環境下，長期保障型產品的吸引力持續下降。

為應對結構困境，公司向分紅險領域尋求突破。2025年，公司該類產品首年保費達10億元，同比增長341.5%，對應的收入同比提升超200%。但短期效應上，分紅險的短期傭金率顯著低于長期重疾險，所以盈利效應還需要時間釋放。

對此，資本市場早已用腳投票。手回集團發行價為8.08港元/股，上市首日即破發。截至目前，公司股價約3港元/股。

本質上，公司的困境離不開行業環境的變革。“報行合一”政策的持續推進，不斷壓縮保險中介的利潤空間，傳統依賴高傭金驅動的粗放式發展模式難以為繼。同時，傳統險企加速自建線上平臺，“去中介化”趨勢日益明顯，進一步擠壓了中介機構的生存空間。

不可否認，公司在積極尋求轉型，上市后凈資產由2024年末的-7.4億元轉正至13.11億元，現金及等價物等流動性資產達8.46億元，資產負債表得到顯著修復。同時公司計劃派發上市后首次股息，傳遞出對現金流的信心。但其業務結構調整仍處于初級階段，分紅險的長期價值尚未顯現，科技投入不足導致第二增長曲線難以形成，核心經營問題仍未解決。

歸根結底，公司上市的首年表現，不僅是自身的經營試金石，更是整個保險中介行業的縮影。隨著行業從規模擴張向質量提升轉型，“保費為王”的時代已然落幕，資本市場對保險中介的估值邏輯正在重塑，盈利質量、合規水平、科技實力成為核心考量因素。對公司而言，若不能擺脫對一次性收益和高額營銷的依賴，補齊產品結構的短板，依然任重道遠。

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