TOP TOY赴港IPO：營收高增凈利腰斬，5.74億對賭倒計時

《港灣商業觀察》蕭秀妮

3月31日，名創優品（廣州）有限責任公司旗下的大潮玩國際集團有限公司（以下簡稱，TOP TOY）更新港股招股書，聯席保薦人為摩根大通、瑞銀公司及中信證券。

2025年9月，TOP TOY首次提交招股說明書，在6個月后上市申請失效的情況下，此次重新提交申請。作為2020年成立、依托名創優品體系快速崛起的品牌，TOP TOY以GMV口徑位居中國潮玩零售商第二位、潮玩集合品類首位。然而，在亮眼增長的背后，公司同期凈利潤大幅下滑超六成，盈利質量、IP結構、渠道依賴、海外擴張及關聯交易等多重風險也隨之顯現。

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“增收不增利”，自有IP孱弱外部授權隱憂凸顯

TOP TOY品牌創立于2020年12月，是名創優品集團在2020年內部孵化的潮玩子品牌，依托名創優品供應鏈、渠道與零售能力起步，在廣州開出首家門店。2025年4月24日，大潮玩國際集團有限公司（TOP TOY International Group Limited）在開曼群島注冊成立，為港股上市主體。公司以“IP價值最大化”為核心戰略，構建了覆蓋IP開發、產品設計、供應鏈管理及全渠道銷售的一體化平臺，定位為中國規模最大的潮玩集合品牌。其產品線涵蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨、盲盒等多個品類。

2023年-2025年（報告期內），TOP TOY營收規模持續快速擴張。收入由2023年的14.61億元增加至2025年的35.87億元，三年期復合增長率為56.7%；毛利率亦由2023年的31.4%增加至2025年的32.1%。但盈利端表現明顯承壓，同期凈利潤分別為2.12億元、2.94億元及1.01億元，2025年同比下滑65.6%，在收入大幅增長的情況下出現利潤顯著回落。

公司在招股書中坦言，利潤下滑主要受股份支付、優先股贖回負債相關非現金項目影響，同時銷售及分銷、一般及行政開支隨門店擴張與組織擴容大幅增加，對當期盈利形成明顯拖累。盡管公司披露經調整凈利潤口徑以剔除非現金項目影響，但盈利波動與費用管控壓力，仍反映出規模快速擴張下的運營效率挑戰。

TOP TOY的產品主要分為手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨品和其他，公司期內的潮玩產品銷售總收入分別為14.12億元、18.24億元、34.88億元。收入結構上，手辦長期為第一大收入來源，期內收入分別為10.17億元、12.56億元、17.82億元，占總銷售收入的比例分別為72%、68.8%、51.1%；搪膠毛絨品類快速增長，期內收入分別為114.7萬元、6379.1萬元、11.02億元，占總銷售收入的比例分別為0.1%、3.5%、31.6%，成為重要增量板塊。

從產品來源來看，報告期內，公司的自研產品收入從7.57億元升至19.77億元，占比53.6%穩步提升至2025年的56.7%，但仍有近半數收入來自外采產品，同期外采產品收入分別為6.55億元、9.28億元及15.11億元，占比分別為46.4%、50.9%及43.3%。

公司于招股書中表示，中國潮玩市場正經歷快速增長。根據弗若斯特沙利文，中國潮玩市場規模由2020年的249億元增長至2025年的875億元，復合年增長率為28.6%，并預計將由2026年的1264億元增長至2030年的3310億元，復合年增長率為27.2%。

放眼全球范圍內，隨著Z世代和年輕消費者日益追求個性化、IP文化以及收藏價值，全球潮玩市場亦正迎來快速發展機遇。根據弗若斯特沙利文，全球潮玩行業市場規模由2020年的215億美元增長至2025年的537億美元，復合年增長率為20.1%。預計該市場規模將由2026年的728億美元進一步擴大至2030年的1601億美元，復合年增長率為21.8%。

IP是潮玩行業的核心競爭力，也是TOP TOY當前最突出的結構性短板。授權IP與他牌IP合計貢獻超九成收入，TOP TOY目前擁有24個自有IP、42個授權IP及超600個合作他牌IP，覆蓋三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等熱門IP，產品涵蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨、盲盒等多個品類。

報告期內，授權IP與他牌IP合計貢獻超九成收入，2025年自有IP收入占比僅5.7%，對整體業績的支撐力度微弱，高度依賴外部IP的格局未發生根本性改變。這種依賴帶來多重潛在風險，一方面授權成本具備剛性，持續擠壓毛利空間，熱門IP授權費用更是居高不下，期內公司授權開支已從1878.8萬元升至6538.9萬元；另一方面授權合作存在不確定性，授權到期無法續約、授權條款調整或熱門IP熱度波動，均可能直接沖擊銷售與毛利水平。

與此同時，自有IP孵化面臨周期長、投入大、爆款不確定性高的行業共性難題，短期難以改變外部IP依賴的現狀。相較于行業頭部企業超70%的毛利率，TOP TOY毛利率32.1%差距顯著，核心根源或在于自有IP占比過低，大量外采授權IP產品附加值有限，在價值鏈中攫取的利潤空間受限。即便公司持續推進自研產品布局，提升自有IP孵化力度，但短期內仍無法擺脫對外部IP的依賴，IP結構失衡成為制約其盈利提升與長期競爭力的核心瓶頸。

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線下依賴過重，名創優品成最大“血包”

渠道方面，TOP TOY采用直營、合伙人、經銷商及線上相結合的模式。截至2025年末，公司全球門店334家，包括50家直營、273家合伙人門店及11家代理門店，合伙人數量由2023年的41家增至2025年的74家。

收入結構高度依賴線下經銷商，線上化程度偏低，增長空間與抗風險能力均受到制約。報告期內，公司向線下經銷商銷售收入分別為8.55億元、10.08億元、20.44億元，占總銷售收入的比例分別為60.6%、55.3%、58.6%；而線上銷售收入分別為7596萬元、1.4億元、2.76億元，占比分別為5.4%、7.7%、7.9%。

報告期內，合伙人渠道收入穩步增長，但占比有所回落。公司期內向加盟商銷售產品收入從3.57億元增長至6.78億元，占比由2023年的25.3%降至2025年的19.4%。直營收入占比持續提升，顯示直營體系建設推進。

上海財經大學數字經濟研究院副院長崔麗麗表示，經銷模式是一把“雙刃劍”，能以輕資產方式快速擴張，但同時在管控、品控、庫存和動銷四大環節存在系統性風險，比如門店形象標準化不足，財務管控力量薄弱，產生合規風險，以及供應鏈管控不能夠做到穿透、銷售渠道串貨等所帶來的價格體系混亂，營銷活動執行不到位以及用戶體驗削弱等都是風險。若管理失當，將嚴重侵蝕品牌價值和財務健康。

與此同時，門店運營效率呈現放緩態勢，單店平均GMV出現波動，各期分別為614.3萬元、546.7萬元、597.7萬元；同店銷售額增速則大幅回落，各期分別為45.5%、3.3%、1.6%，門店增長動能減弱。

銷售端的客戶集中度風險亦不容忽視，報告期內，公司來自前五大客戶的收入分別為11.18億元、12.63億元及21.31億元，占各期總收入的比例分別為76.5%、66.2%及59.5%。

此外，TOP TOY與名創優品體系的深度綁定，是其經營與財務層面最顯著的特征，也成為市場關注的核心風險點。報告期內，公司來自名創優品集團的收入分別為7.81億元、9.23億元及16.71億元，占總收入的比重分別為53.5%、48.3%及46.6%；盡管該占比逐年下降，但近半數收入仍來自關聯方，客戶集中度處于較高水平。

公司依托名創優品的供應鏈、渠道及資源優勢實現快速起步，但也因此形成持續依賴。若雙方在戰略方向、業務決策或利益分配上出現分歧，公司未必能以對自身有利的方式解決沖突。股權結構方面，名創優品為絕對控股股東，直接持股86.9%；創始人及管理層、員工持股平臺的合計持股比例有限；外部投資者中，淡馬錫持股4.0%，是主要財務投資方。

對此，崔麗麗表示，TOP TOY的46.6%收入來源于控股股東名創優品，盡管占比逐年下降，但依然構成重大依賴。這強烈表明其未能建立獨立、完整的市場獲客與銷售體系，業務并非真正獨立運營。如此高比例的關聯交易，其定價政策（如采購、銷售、費用分攤）是否遵循“公平商業條款”將成為聯交所和投資者審查的焦點。需要極其透明、可比的第三方價格作為佐證，否則極易被質疑存在利潤輸送或利益調節。名創優品作為控股股東（86.9%）和最大客戶，存在雙重角色沖突。例如，在資源分配（如供應鏈、倉儲物流）、市場機會競爭（如選址）上，可能優先考慮集團整體利益，而損害TOP TOY少數股東的利益。獨立性的不足，會引發資本市場對其抗風險能力、增長潛力的不信任。而且，對名創優品依賴度過高，資本市場會對這類存在重大關聯交易和獨立性缺陷的公司給予“流動性折價”。投資者會要求更高的風險補償，導致其估值倍數（如P/E、P/S）顯著低于同行業但業務獨立的可比標的。

為打開第二增長曲線，TOP TOY于2024年啟動海外擴張，已進入泰國、馬來西亞、印尼、日本等市場，2025年境外收入達2.96億元，占總收入比重8.2%，較此前實現零的突破，但整體仍處于投入期。

而相較于國內市場，海外運營面臨更多不確定性，包括當地消費者偏好差異、經濟與政治環境波動、法律法規復雜、貿易與投資限制、外匯與資金匯回管制、本地供應鏈與團隊搭建、門店選址與品控一致性等多重挑戰。

海外業務前期投入大、盈利周期不確定，門店與營銷投入持續增加，短期難以貢獻正向利潤，同時知識產權保護、本土化適配、跨區域管理難度上升，均可能對海外拓展進度與效果產生影響。目前海外收入占比仍然偏低，難以對沖國內市場波動，擴張節奏與風險管控將直接影響長期成長性。

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存貨攀升，對賭懸頂

伴隨業務擴張，公司多項財務指標顯現運營壓力，風險持續累積。存貨規模持續攀升，2023至2025年末分別為1.28億元、2.27億元及4.61億元，存貨周轉天數從38.1天延長至51.6天，潮玩產品生命周期短、款式迭代快，存貨跌價與減值風險隨之上升。

報告期內，公司的貿易及其他應收款從2.29億元增至4.84億元，主要來自經銷商與合伙人，回款周期拉長，信用風險有所上升。

資本層面的對賭風險更為緊迫，2025年7月，公司完成了由淡馬錫領投的A輪融資，投后估值達13億美元，按發行價共計5942.6萬美元發行4763.28萬股A輪優先股。值得注意的是，招股書披露，優先股贖回負債為5.74億元。根據融資協議中的對賭條款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A輪優先股持有人有權要求公司贖回其所持股份，贖回價格為“發行價加10%年單利利息”或“優先股公允價值”中的較高者。

受此影響，2025年公司確認優先股贖回負債約5.74億元，僅公允價值變動就計入損益約1.58億元，直接導致當期凈利潤大幅下滑。對賭協議讓公司上市進程存在明確時間約束，若此次IPO再次受阻，將面臨大規模贖回壓力，給本就承壓的現金流帶來嚴峻考驗。

詳細股權結構方面，截至2025年9月26日，名創優品持股86.9%；員工股權激勵平臺持股3.7%；孫元文持股3.9%；晏曉嬌持股0.8%，淡馬錫控股4%，瑞橡資持股0.6%，謝國華持股0.2%。

合規層面，公司同樣面臨多重考驗。據招股書風險提示，作為以盲盒為重要銷售形式的潮玩集合品牌，TOP TOY須嚴格遵守國家關于盲盒明碼標價、概率公示、未成年人保護的強制性規定，招股書已明確提示，若執行不到位將面臨罰款、投訴及品牌聲譽受損風險。

產品質量方面，截至2026年4月18日，黑貓平臺檢索“TOP TOY”含974條投訴信息，覆蓋玩具安全設計瑕疵、材質毛刺、拼接缺陷等問題。

更為關鍵的是，招股書明確披露報告期內公司存在未足額為員工繳納社保與公積金的情況，2023年至2025年僅社保差額便分別達到120萬元、240萬元及690萬元，雖然金額占比不高，但直接構成勞動用工合規漏洞。（港灣財經出品）