斑馬智能對阿里和上汽的深度關聯依賴：三年虧損超36億，曾被前CFO炮轟

《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年3月18日，在首度遞表失效僅7個月后，斑馬智能信息技術股份有限公司（以下簡稱，斑馬智能）憑借更清晰的AI戰略“卷土重來”，二度沖擊港股IPO，由德意志銀行、中金公司及國泰君安國際聯席保薦。

作為中國首家專注于汽車OS的創新企業，斑馬智能于2026年2月完成品牌升級，確立了“操作系統+AI+車載平臺服務”的三核驅動模式，并以7.8%的市場份額穩居中國最大的軟件核心智能座艙AI公司。截至2025年底，其解決方案已覆蓋69家主機廠，累計搭載量達940萬輛。

值得關注的是，隨著2024年底阿里與上汽達成投票權調整協議，公司已不再納入阿里合并報表，雖獲得了更大的經營自主權，但在失去巨頭背書后，如何在保持阿里與上汽共同控制的基礎上，獨立應對品牌與資源的整合挑戰，將成為其上市后的關鍵看點。

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收入波動明顯，季節性特征突出

據招股書顯示，斑馬智能成立于2015年，由阿里巴巴與上汽集團共同投資設立。公司主要從事智能座艙軟件解決方案的研發和銷售，主要產品包括汽車操作系統、AI算法及智能座艙應用程序，并通過車載平臺服務實現流量變現。

財務數據顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內），斑馬智能實現營業收入分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元。

從增長趨勢看，公司營業收入呈現波動狀態。2024年收入同比下降5.5%，而2025年收入同比增長4.5%。

對此，公司在招股書中解釋稱，收入波動主要受主機廠客戶項目交付周期及驗收時間影響。由于公司絕大部分收入于主機廠客戶驗收時確認，因此收入可能因驗證流程不同而出現波動。

產品結構方面，系統級操作系統解決方案仍是斑馬智能的絕對主力。

報告期內，公司系統級操作系統解決方案實現銷售收入7.51億元、6.87億元和6.43億元，占總收入的比例分別為86.2%、83.4%和74.7%；AI全棧端到端解決方案實現銷售收入0.14億元、0.55億元和0.67億元，占比分別為1.6%、6.6%和7.7%；車載平臺服務實現銷售收入1.06億元、0.82億元和1.51億元，占比分別為12.2%、10.0%和17.6%。

值得注意的是，斑馬智能的收入呈現明顯的季節性特征。

招股書顯示，公司通常在每年第四季度確認較多收入，這主要與主機廠客戶的項目交付周期相關。在中國，主機廠通常會在年中左右確定年度技術路線圖并開始準備供應商合同，這導致開發活動在下半年集中。

此外，主機廠通常會在年底交付更多車型，因此公司解決方案的交付量也往往會在下半年增加。這種高度集中的收入確認模式帶來了兩方面風險：一是季度間業績波動較大，增加了投資者預測公司業績的難度；二是如果第四季度出現項目延期或客戶違約，將對全年業績產生重大不利影響。

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三年虧損超36億，毛利率波動下降

如果說收入波動是斑馬智能面臨的“外患”，那么持續虧損和現金流壓力則是公司必須正視的“內憂”。

招股書顯示，報告期內，斑馬智能凈虧損分別為8.76億元、8.47億元和18.96億元，呈大幅擴大之勢。三年累計虧損高達36.19億元。

從虧損趨勢看，2025年公司凈虧損同比激增123.8%，主要原因系與系統級操作系統解決方案相關的若干無形資產減值損失18.41億元。該決策源于管理層針對系統級操作系統解決方案業務的審慎評估，鑒于市場競爭日趨激烈及公司向AI驅動型業務加速聚焦的戰略轉向。剔除無形資產減值影響，公司2025年經調整凈虧損為18.39億元，較2024年的7.57億元仍有所擴大。

著名經濟學家宋清輝表示，斑馬智能的虧損本質上或屬于典型的“戰略性虧損”，但其擴張速度仍值得高度警惕。從業務屬性看，公司處于智能座艙與車載操作系統賽道，本質是“AI+汽車”的基礎設施提供者，前期需要持續投入研發、算力、生態建設及車企適配，這決定了其短期難以盈利。但是，問題不在于是否虧損，而在于虧損是否“可控、可收斂”。三年累計虧損超過36億元，且第三年虧損幾乎翻倍，說明其商業化路徑仍未跑通，成本結構可能存在失衡，例如研發投入轉化效率不高、對單一客戶定制化開發導致費用剛性增加等。

進一步看，在AI概念加持下，公司試圖以“技術敘事”對沖盈利壓力，但資本市場正在從“講故事”轉向“看現金流”。如果不能證明其AI能力能夠形成標準化產品并實現規模復制，而是持續依賴項目制收入，那么虧損將具有“結構性固化”的風險。此外，車企智能化競爭日趨激烈，主機廠自研傾向增強，也可能壓縮其生存空間。總體而言，斑馬智能的虧損可以被市場投資者階段性容忍，但前提是必須看到清晰的盈利拐點路徑。否則，這種持續擴大的虧損更可能被市場解讀為商業模式尚未成立，而非單純的成長性投入。

從毛利率來看，公司的整體毛利率從2023年的46.4%下降至2024年的38.9%，2025年回升至41.9%。

作為一家技術驅動型企業，斑馬智能在研發方面的投入可謂“不遺余力”。報告期內，公司研發費用分別為11.23億元、9.80億元和7.25億元，占同期收入的比例分別高達128.8%、118.9%和84.2%。

截至2025年12月31日，公司研發團隊共有1247名成員，占員工總數的72.3%。公司在上海、武漢、北京、合肥等地設有研發中心，形成了覆蓋全國的研發布局。從研發方向來看，公司的研發投入主要集中在端到端大模型技術（“元神AI”系統）、多模態交互技術、芯片適配技術以及功能安全技術等領域。

然而，高研發投入也帶來了高成本壓力。如何在保持技術領先的同時控制研發成本，是斑馬智能需要平衡的關鍵問題。

如果說利潤表反映的是公司的“賬面盈虧”，那么現金流量表則揭示了公司的“真金白銀”狀況。招股書顯示，報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-4.17億元、-4.87億元和-5.74億元，持續為負且呈惡化趨勢。

經營現金流持續為負的原因主要有兩方面：一是公司處于快速擴張期，需要投入大量資金用于項目交付和運營；二是客戶回款周期較長，應收賬款占用大量資金。

此外，公司應收賬款規模持續攀升。報告期各期末，公司應收賬款分別為3.96億元、3.89億元和4.77億元。應收賬款周轉天數從2023年的183.3天上升至2025年的196.7天，回款周期不斷拉長。

償債能力方面，報告期各期末，公司資產負債率分別為30.2%、32.7%和30.2%，處于相對合理水平。然而，截至2025年12月31日，公司借款總額為3.19億元，且存在可贖回負債重新分類為權益的情況。

為維持正常運營，公司不得不依賴外部融資。報告期內，公司融資活動產生的現金流量凈額分別為11.47億元、0.37億元和18.93億元。這種“燒錢”模式在資本市場環境良好時尚可持續，但一旦融資環境收緊，公司將面臨嚴峻的流動性壓力。

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客戶集中度超七成，關聯交易占比近四成

對于ToB企業而言，客戶集中度是衡量經營穩定性的重要指標。斑馬智能的招股書顯示，公司存在較為明顯的大客戶依賴問題，尤其是與股東上汽集團的關聯交易，更是引發了市場的廣泛關注。

招股書顯示，報告期內，公司來自前五大客戶的收入占比分別為89.9%、88.5%和76.4%。雖然占比呈下降趨勢，但仍處于較高水平。其中，來自最大客戶（上汽集團）的收入占比分別為47.4%、38.8%和39.2%。

上汽集團不僅是斑馬智能的最大客戶，還是公司的重要股東。招股書顯示，上汽集團通過上海賽為等主體間接持有公司約32.90%的股權。這種“股東+客戶”的雙重身份，使得雙方之間的交易構成關聯交易。

報告期內，公司來自上汽集團的收入分別為4.13億元、3.19億元和3.38億元，占同期總收入的比例分別為47.4%、38.8%和39.2%。

對于關聯交易，公司表示，相關交易均按照公平合理的原則進行，定價參照市場價格或成本加成方式確定。

更值得關注的是，公司供應商集中度同樣較高。報告期內，公司向五大供應商的采購金額分別占采購總額的73.7%、68.7%和56.6%。其中，向最大供應商（阿里巴巴）的采購額分別占采購總額的58.4%、50.5%和40.7%。

阿里巴巴作為公司的最大供應商，同時也是公司的重要股東。招股書顯示，阿里巴巴通過上海賽為、浙江天貓、淘寶中國及杭州灝月持有公司約41.67%的股權。這種“股東+供應商”的雙重身份，同樣引發了市場對關聯交易公允性的關注。

宋清輝認為，斑馬智能當前最核心的風險，并非虧損本身，而是其商業結構的“高度綁定”。從客戶端看，對上汽集團依賴顯著，既是最大客戶又是重要股東，使公司收入具有明顯的“內部循環”特征；從供應端看，對阿里巴巴依賴同樣突出，其既是最大供應商又是控股股東之一。這種“客戶+股東”“供應商+股東”的雙重結構，在提升協同效率的同時，也顯著削弱了公司經營獨立性。

首先，高客戶集中度意味著抗風險能力較弱。一旦上汽調整合作策略或推進自研替代，公司收入將直接承壓。其次，關聯交易的公允性雖可通過制度說明，但在實際操作中仍難完全消除市場疑慮，例如是否存在利益輸送、價格非市場化或利潤在關聯方之間重新分配的問題。再次，供應商集中度過高，尤其對阿里的依賴，可能導致成本端缺乏議價能力，同時也限制技術路線的多樣性。

更深層次看，這種結構反映出斑馬智能仍未完成從“生態附屬”向“獨立平臺”的轉型，其商業模式更像是巨頭體系內的協同工具，而非真正市場化競爭主體。對于資本市場而言，關鍵不在于關聯交易是否合規，而在于公司是否具備脫離關聯方后仍能獨立生存與擴張的能力。如果這一點無法證明，其估值體系將長期受到壓制。

斑馬智能本次IPO擬募集資金主要用于以下幾個方面：約40%用于AI技術研發，約30%用于市場拓展，約20%用于推動符合公司長期增長策略的戰略合作、投資及收購，約10%用作營運資金補充及其他一般公司用途。

根據灼識咨詢的預測，中國智能座艙解決方案市場規模將從2024年的1290億元增長至2030年的3274億元，復合年增長率達16.8%。其中，智能座艙軟件解決方案增長更快，復合年增長率達19.2%。

此前，港灣商業觀察在《斑馬智行被前CFO炮轟不看好與估值巨降：持續虧損超41億，毛利率承壓》提到，在其第一次遞表前后，公司前CFO夏蓮曾在朋友圈發文指出“并不看好公司的業務發展”，并鄙視某些高管的人品與行徑。此番言論也給斑馬智行的上市之路一度被推上輿論的風口浪尖。（港灣財經出品）