作者｜黃曉彬

原創首發｜藍字計劃

那個曾在招股書里犯下“低級財務差錯”的微脈，又一次站到了港交所門口。

4月20日，AI數字醫療服務商微脈技術有限公司再次向港交所主板遞交招股書，重啟IPO進程。

這已經是微脈第二次沖刺港股上市。回看第一次遞表，最受關注的插曲，是微脈招股書的“財務數據修訂”。

公開報道顯示，微脈在首次遞表后不久便提交更新版招股書，其中2024年毛利數據曾由-1.29億元更正為1.29億元，這一失誤一度引發外界對其信息披露質量和內部把關能力的質疑。

雖然從公開信息來看，這個“低級錯誤”的確不足以證明是微脈首輪申請6個月后失效的直接原因，更可能是信披瑕疵與持續虧損、盈利承壓等多重因素共同作用的結果；但無論如何，這都是一個扣分項。

而到了這次的二次遞表，微脈對外仍在強調AI +全病程管理的技術標簽，塑造數字醫療創新樣本；但招股書里面呈現出來的，卻完全是另外一種模樣。

人海戰術綁定醫院資源

盡管 “AI+醫療=大有可為”的公式已經成為了行業共識，但能真正把它落地又跑出成果的并不多，微脈則是跑過獨木橋的其中一個。

微脈的這套生意，說起來不復雜，可以概括為“深度嵌入公立醫院的AI全病程管理”。

它的目的并不是單純做一個線上問診App，也不是要向醫院賣了軟件就走人，反而是想盡辦法把自己的服務團隊和系統，長時間地留在醫院的日常醫療流程里。

如果從招股書里的描述來看，“全病程健康管理”翻成人話，就是圍著患者看病這件事，把業務覆蓋住診前、治療中到出院后復查、康復、隨訪的全流程。

但想要實現這個目標，微脈要做的事情就非常多，甚至要動用“人海戰術”。

比如，它需要直接跟醫院合作，在院內設管理中心，派駐自己的人手，再和醫院里的醫生、護士一起構筑起一個團隊。

招股書提到，這種團隊通常由醫院端的醫生、護士，加上微脈自己的個案管理師、健康助理、醫療助理組成，就診協調、治療安排、用藥管理、康復指導、營養建議、遠程跟蹤這些，都在它的服務包里。

招股書的最新數據顯示，微脈已經和188家醫院建立了較深合作，另有超過4800家醫院和醫療機構接入了它的病歷調閱和系統連接網絡，這也意味著微脈需要建立一支不小的團隊持續地對接服務。

只不過，這種“臟活累活”也構筑了微脈的護城河，它深度綁定了公立醫院的診療流程，從診前、診中到診后全鏈條切入。

這種線下強綁定關系，是純互聯網巨頭難以在短時間內通過線上流量復制的。

從收入結構看，這塊業務現在還是微脈的主心骨。

2023年到2025年，微脈的全病程健康管理服務收入分別為4.37億元、4.70億元和5.30億元。

其中，面向個人患者的收入分別為4.06億元、3.51億元和3.10億元；面向機構客戶的相關收入則從3100.6萬元漲到了2.20億元。

這說明微脈也在找新的營收渠道，把自己這套能力繼續賣給醫院、藥企和其他機構。

另一方面，畢竟微脈主打的是“AI+全病程管理”，AI的核心作用，則是為業務提效。

微脈主打自研的CareAI平臺和CareGPT（70億參數健康管理大模型），能做智能分診、診后康復、用藥隨訪等，號稱把醫生/個案管理師單期管理患者數從50-70人提升到500人。

其中，CareAI平臺負責處理如用藥提醒、報告解讀等高頻、低價值的咨詢，人工負責復雜病例。

這旨在解決“規模化”難題，如果沒有AI，派駐大量人力的成本將無法覆蓋。微脈宣稱相關AI功能已嵌入157家公立醫院，聯動4700多家醫療機構，目標是打造“中國特色管理式醫療組織（MCO）”。

另外，微脈之所以在這個賽道高歌猛進，也和吃到了政策的紅利有一定關系。

《健康中國2030》明確推動醫療服務從“治療導向”向“全周期健康管理”轉型，整合型醫療服務成為行業核心發展方向。

行業測算數據顯示，2030年國內整合型醫療市場規模將突破3654億元，賽道長期增長確定性充足。

所以，政策紅利+獨家院內壁壘，共同構成了微脈在AI數字醫療賽道的基本盤。

只不過光鮮的產業敘事背后，二度IPO的迫切性，也暴露了微脈的隱患。

生死時速IPO

微脈眼下最尷尬的地方，是故事已經講到必須見真章的時候。

微脈前面那套模式，確實幫它在醫院場景里卡住了一個身位，可一旦把鏡頭從“故事”拉回財務報表，就會發現這家公司離真正跑通，還差得不止一步。

先看最直觀的虧損壓力。

2023年到2025年，微脈營收分別為6.28億元、6.53億元和8.63億元。其中，2024年收入同比只增長4.0%，幾乎可以算是原地踏步；

到了2025年，收入雖然重新提速，同比增長32.3%，但虧損并沒有跟著收窄：公司年內虧損分別為1.50億元、1.93億元和2.90億元，三年合計虧掉6億多。

招股書顯示，微脈全病程健康管理服務的成本，核心就包括醫院服務采購成本和員工福利開支。

截至最后實際可行日期，公司共有613名全職員工，另外還有376名外包MA（醫療助理）。光是員工福利開支，2025年就達到8637萬元，再加上4199.7萬元的勞務成本，合計已經接近1.33億元。

換句話說，微脈雖然在持續增長，但這點增長顯然還不夠虧的。

另外，招股書顯示，微脈2023年到2025年整體毛利率分別為18.9%、19.9%和21.7%，尤其是全病程健康管理服務的毛利率，已經從22.0%提升到24.4%，但仍遠低于行業頭部企業40%-60%的水平。

現金流也有同樣的問題。

2023年到2025年，微脈經營活動現金流凈流出分別為8322.3萬元、3946.5萬元和3333.5萬元，連續三年沒有轉正；截至2025年末，公司賬上的現金及現金等價物為1.60億元。

這意味著過去幾年，微脈并沒有真正靠自身經營穩定“造血”，業務擴張和日常運營，仍然要承受持續的資金消耗。

當然，微脈報表上的虧，也不能一股腦全算到主營業務頭上。

虧損擴大的主要原因是可轉換可贖回優先股的公允價值變動，2025年這部分虧損達2.38億元。這是公司估值上漲帶來的“賬面浮虧”，成功上市后轉為普通股就會消失。

但也正是這個“可轉換可贖回優先股”，成了這次IPO故事反差的高潮。

微脈拿過元璟、源碼、經緯、IDG、百度資本、信銀投資等一眾明星機構的數億美元融資，早期估值一度超百億。

然而，可轉換可贖回優先股附帶對賭協議：

根據招股書，微脈pre-IPO投資人的贖回權已在首次遞表前終止，但若公司撤回申請、申請被拒，或自2025年6月27日首次遞表起滿18個月仍未完成上市，相關贖回權可能恢復可行使。

簡單來說，微脈現在只是暫時按住了投資人的“催債按鈕”。一旦上市再拖下去，或者中途出岔子，那投資人又可以繼續催債了。

一旦投資人開啟“催債”，微脈可就得頭疼了。

截至2025年末，微脈以公允價值計量且其變動計入損益的金融負債高達22.99億元，凈流動負債達24.01億元；同期公司現金及現金等價物僅1.60億元，資金壓力不小。

所以，資本寵兒瞬間變成“帶鎖鏈的獨角獸”，對賭倒逼下只能砍研發、壓費用，硬著頭皮二度沖刺港股。

其實，面對高昂的人力成本，微脈本應該更加依賴AI來降本增效。

只不過，根據招股書，微脈的研發費用率從 2023 年的 6.4% 降到 2025 年的 4.4%，低于行業均值。

因此，盡管管理式醫療加AI賦能，原本就是一條默認“先虧后賺”的路；但另一邊，商業模式更成熟的頭部玩家已經開始兌現盈利，顯然更值得微脈警覺。

京東健康2025年利潤達到53.67億元，阿里健康2025財年利潤達到14.32億元。

路徑不同，節奏也不同，可當頭部平臺已經陸續跑進盈利區間時，微脈這次IPO的意味，也就從“夢想落地”變得更像一次現實壓力下的沖刺。

可持續盈利的終極拷問

縱觀整個互聯網醫療賽道，如何調和“公共醫療使命”與“商業可持續盈利”的矛盾是一個終極問題；這一行業痛點，在微脈身上體現得尤為徹底。

微脈最硬核的護城河，在于其深度嵌入公立醫院體系的獨特模式——2024年，其診后管理業務收入占總收入的72%，成功將醫院的“存量”患者轉化為可運營的“增量”服務，精準填補了中國醫療體系中“診后無人管”的巨大鴻溝。

然而，這一優勢也是一把雙刃劍。2025年公司對前五大客戶的收入依賴度已超過24%，顯著依賴醫院合作網絡。

一旦政策風向轉變或合作關系生變，便可能面臨“斷糧”風險。

更嚴峻的是，微脈的市場份額僅約5.2%，遠未形成規模效應。

相比之下，阿里健康、京東健康等巨頭憑借“賣藥+流量”的輕資產模式已實現穩定盈利，而微脈卻困在“重資產運營、低轉化效率”的泥潭中，商業化路徑舉步維艱。

一邊是“讓醫療不再難”的崇高使命——國家衛健委大力推動整合型醫療服務體系建設，預計2030年全病程管理市場規模將達3654億元；另一邊卻是“利潤缺口越填越大”的現實困境。

即便成功上市，IPO也不會是終點，真正的考驗才剛剛開始。