文/債市邦

被多頭大軍推著跑了快一個月的債券牛馬們，今天終于感覺到了一絲涼意。

今天微盤債市被空頭突襲，10年期國債收益率上行1.6bp重新來到1.75%的ym舒適期間下沿，30年期國債收益率更是上行超過2bp。

群里的交易員兄弟們，今天的畫風明顯謹慎了不少。

有人開始減倉，有人重新借券做空（對，又是熟悉的25特6），還有人在群里追問："周一6000億MLF會怎么續？"

阿邦覺得，這一波從3月底跑到現在的"水牛行情"，可能真的到了該停下來喘口氣的時候。

01 這波"水牛"是怎么跑起來的？

這一輪超長債的修復行情，確實非常絲滑。

從3月底到現在，10年期國債從1.83%一路下到1.73%，30年期國債從2.30%上方下到2.21%關口。30Y-10Y期限利差從57bp的高點一路壓縮到47bp，已經回到年內中間位置。

復盤下來，主要是三股力量在推：

第一股力量：央媽"默許"的寬松資金面。

3月中下旬以來，資金利率持續下臺階。DR001已經壓到1.22%附近，DR007在1.32%左右，R007甚至都跌破7天OMO了。

更關鍵的是，4月份央行兩次買斷式逆回購凈回籠力度都很溫和，政府債發行和稅期也都沒讓資金面起波瀾。這種寬松是市場用錢自發形成的。

當短端利率被壓住，30Y-1Y利差走闊，曲線變陡之后，做平曲線的交易就變得誘人了，這就是超長債性價比抬升的底層邏輯。

第二股力量：踏空機構的"FOMO式"涌入。

整個3月份，因為對通脹和地緣沖突的擔憂，不少機構站在了相對偏空的位置。眼看著收益率一路下行，越踏空越焦慮，越焦慮越想買。

最直觀的數據，30年國債ETF場內份額近一個月回升了25%。這群"踏空兄弟"，從一開始的猶豫觀望，到后來卷起袖子就買，是這波行情非常重要的邊際買盤。

第三股力量：空頭回補的助攻。

此前借券做空超長債的資金不少，特別是25特6的借貸集中度一度沖到50%。但隨著收益率一路下行，做空空間被快速壓縮，部分空頭被迫"舉手投降"回補。

25特6借貸余額已經從上周一的1149億元回落到970億元。空頭回補本身就是買盤，進一步加劇了行情的"逼空"感。

這是"寬松資金 + 踏空機構 + 空頭回補"三重共振推出來的行情。

02 止盈信號正在悄悄亮起

但今天的市場，畫風開始變了。

10年國債和30年國債均結束了單邊下行，更微妙的是，曲線形態出現明顯分化——短端依然堅挺，5Y以下品種基本平穩，但7年及以上期限明顯出現止盈壓力。

技術面上的警告越來越明顯。

國債期貨從技術面上看，TL雖然多頭格局還在，但已經走到了不太舒服的位置：

首先是RSI指標已經進入超買區，提示短線追高風險偏高。

日K形態上，TL連續快速拉升后已經出現高位十字星，下方還留下跳空缺口，需要警惕島形反轉的可能。

主力機構在周三繼續大幅增持空單——這種"價漲持倉增"的背離，往往是頂部區域的典型信號

機構的一致性"easy模式"也開始松動。

華泰固收提醒，30Y-10Y利差如果壓縮到45bp以下，空間基本到位，30年國債在2.2%下方下行阻力會顯著加大。

華創證券更直白，當前債市已行至低位，市場對資金邊際變化將更為敏感，一旦資金面出現轉向信號，可能導致交易盤資金快速離場引起回調。

浙商銀行也認為，超長債已經進入偏貴區間，后續收益率下行過程"可能不會過于絲滑"。

當前7天逆回購政策利率是1.40%，10年國債收益率1.73%，利差只有33bp。

歷史上，10Y國債與政策利率的合理利差中樞大致在40-50bp之間。

1.73%里面，已經隱含了10bp左右的降息預期。就算央行真的降息一次，市場也已經把這部分行情走完了，利率很難再跟進往下走。

03 重點關注：周一的6000億MLF

接下來一周，對債市最重要的事件，毫無疑問是周一6000億元MLF的續作。

為什么這么關鍵？

因為當前流動性如此充裕的狀態，主要是由超額準備金供需變化和結構帶來的——這種狀態能不能持續，中長期來看取決于央行的態度。

央行維持等量或超額續作，資金面越寬松，多頭繼續狂歡。

央行投放收縮或縮量續作，市場對"資金寬松不可持續"的一致預期就會被打破。

阿邦的判斷是：央行大概率不會過度寬松。

原因有幾個：

第一，目前資金面已經"松到躺平"，R007一度跌破政策利率。央媽不會樂見資金過度淤積帶來的套利和風險偏好無序抬升。

第二，美伊沖突逐步鈍化后，前期出于風險防范的過度寬松沒必要繼續。央行寬松可以理解，但在風險解除后，央行或不允許資金泛濫。

第三，二季度政府債供給壓力還在路上，央媽需要保留一定的工具彈性。

如果周一MLF縮量續作或僅平價續作，今天這點止盈，可能就只是預演。

04 中期還有更大的隱患

除了短期的資金面波動，中期還有幾個隱患需要重點關注：

一是政府債供給的持續壓力。4月底政治局會議大概率會強調更加積極的財政政策——超長期特別國債和地方專項債的發行節奏不會慢，二季度政府債凈融資規模可能比一季度還要大。

二是銀行金融債的"供給洪峰"正在醞釀。 阿邦此前在文章里說過，一季度商業銀行債"零封"是導致資產荒的核心原因之一。4月初工行+中信700億資本補充債已經打響"補血第一槍"，農行也公告了超過1000億的TLAC債。被壓抑的金融債融資需求將在下個月集中脈沖式釋放。

三是基本面的邊際改善。制造業PMI重回擴張，股市繼續上漲，企業盈利預期開始修復。這些都會對債市的"衰退交易"邏輯形成挑戰。

四是DR001的回歸。 如果資金利率回升到1.3-1.4%區間，債市的估值就會面臨重新校準。

05 阿邦的幾點思考

聊到這里，給同業兄弟們幾點不太成熟的想法：

第一，不要再追漲長端。 當一致預期已經形成，當踏空盤已經基本"上車"，當空頭已經基本回補，行情的持續性就要打個問號。1.73%以下的10年國債，從賠率上講已經吸引力不足。

第二，關注品種和久期的輪動。 華西證券對不同券種的研究可以參考：

擁擠度低、性價比尚可的：1Y短端品種、3Y AAA-銀行永續、5Y AAA中短票、10Y AA+中短票

擁擠度高、需要警惕的：5Y AA銀行永續、3Y AA二永等

策略上，可以適當從擁擠區域往非擁擠區域做切換。

第三，把周一MLF當成關鍵時點。 如果央行釋放偏鷹信號，做好快速調整倉位的準備；如果央行繼續維持寬松基調，可以繼續階段性參與，但倉位不宜過重。

第四，超長債"做平曲線"的交易已經接近尾聲。 30Y-10Y利差從57bp壓到47bp，再往下壓到40bp以下的難度大幅增加。現在追多超長，雖然還有空間，更多是博弈情緒的延續。

今年債市年初普遍偏謹慎，實際卻走出了"easy模式"。這種"看難行易"的年份，最容易讓人在最后一程踏空——但同樣最容易讓人在山頂上站崗。

水牛行情最大的特點，就是"快上快下"。

阿邦祝各位同業兄弟，能在該上車時上車，更能在該下車時下車。

愿大家都不是站在山頂吹風的那個。