【IPO前哨】當曹操、如祺在狂奔，T3出行卻患上“貴族病”？

4月22日，T3出行的母公司南京領行科技股份有限公司（下稱"T3出行"）首次向港交所遞表。這家成立于2019年的出行平臺，在嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）和曹操出行（02643.HK）相繼登陸港股之后，終于交出了自己的招股書。

此時，曹操出行已在2025年第四季度率先實現經調整凈利潤轉正，如祺出行也依托大灣區根基穩步減虧。就在對手們紛紛交出階段性答卷之際，這家由一汽、東風、長安（000625.SZ）三大央企聯合騰訊（00700.HK）、阿里（09988.HK）（BABA.US）共同打造的網約車平臺此番沖刺IPO，已不僅是單純的融資行為，更是對整個重資產合規網約車模式的一次終局檢驗。

在行業告別燒錢搶量、全面轉向合規經營與可持續盈利的當下，T3出行憑什么能在短短數年間躋身行業前三甲？與曹操出行、如祺出行同臺競技，它的核心勝算、固有短板與長期成長空間究竟在哪里？

含著金鑰匙出生：背靠三大央企+騰訊阿里

T3出現最獨特的標簽，是它的股東結構。

中國一汽、東風汽車、長安汽車，三大央企車企并列大股東，合計持有公司股份接近50%，這在出行平臺中絕無僅有。再加上騰訊和阿里巴巴分別持股6.15%及5.12%，形成了"產業資本+互聯網平臺"的雙重背書。

這種結構的優勢顯而易見，公司合規層面有央企信用兜底，車輛和司機的合規率均遠超行業均值，面對監管時比純民營平臺更從容；流量和技術層面有騰訊和阿里的入口支持。招股書顯示，T3的注冊用戶已超過2.34億，或與微信、支付寶的深度綁定功不可沒。

當然，這種多元股東結構也帶來了不可忽視的挑戰，多方利益的平衡與協調往往會拉長決策鏈條，在瞬息萬變的市場競爭中，可能會錯失轉瞬即逝的戰略窗口期。

相比之下，曹操出行的股東結構極為清晰，吉利控股一家獨大。從定制車曹操60，到收購耀出行和吉利商旅，再到Robotaxi的整車制造協同，吉利的資源整合邏輯貫穿始終，執行力更強。如祺出行則引入了自動駕駛服務商小馬智行（02026.HK）（PONY.US）作為戰略股東，在技術前瞻性上更具想象力，但廣汽與騰訊的雙核驅動也面臨類似的協調問題。

股東結構的差異，正在塑造三家完全不同的戰略路徑。

同為網約車，T3的財務底色有何不同？

從財務表現來看，這三家頭部重資產網約車平臺的盈利曲線呈現出清晰的梯度差異，整體都處于虧損大幅收窄、盈利拐點逐步臨近的階段。

曹操出行憑借更早的精細化運營布局，在2025年實現了營收201.9億元（單位人民幣，下同），同比增長37.7%，凈虧損大幅收窄至6.14億元，經營活動現金流凈額更是同比大增60.3%至3.78億元，其第四季度經調整凈利潤轉正更是具有里程碑意義，驗證了重資產模式的盈利可行性。

體量稍小的如祺出行憑借在網約車領域的精準擴張，2025年收入翻超一倍至52.86億元，虧損大幅收窄至2.93億元。但由于走的是精細化路線，全國擴張步伐明顯滯后。

T3出行的成績單則充滿"故事性"，展現出更為陡峭的虧損收窄曲線，2023年凈虧損19.68億元，2024年迅速降至6.9億元，2025年實現扭虧，錄得744萬元的凈利潤，公司表示其是中國智慧出行行業中最快實現盈利的企業。

然而，身為國內第三大智慧出行平臺的T3出行，其成長性已明顯掉隊。2023至2025年，公司收入僅從148.96億元增至171.09億元，復合增速約為7.2%，而同期如祺出行與曹操出行的收入復合年增長率分別高達56%和37%以上，差距懸殊。

為什么會出現這種現象呢？我們認為主要有兩大因素：

其一，T3出行十分依賴聚合平臺，2025年T3出行來自聚合平臺的訂單量占比達85.9%，顯著高于曹操出行（2024年為31.0%）和如祺出行（2023年為60.7%）的歷史水平。需說明的是，曹操出行2024年后未披露最新占比，T3的這一高比例也反映了其對聚合渠道的依賴程度。

聚合平臺具有天然的"限制增速、攤薄增長、壓低彈性"的特性，對其收入增長構成制約。而相比之下，曹操出行憑借吉利車企背景強化自有流量運營，如祺出行依托廣汽與粵港澳區域生態深耕，或均具備更強的流量控制力。

其二，T3出行作為"國家隊"背景的企業，其擴張策略可能更傾向于穩扎穩打，注重"質"而非"量"。從其財報可看出，T3出行最近三年的核心"KPI"不是收入增速，而是虧損收窄、現金流回正、合規率提升、盈利達標。

值得注意的是，T3出行的虧損收窄并非單純依靠壓縮市場投入實現，優化調度算法、降低單均補貼、提升運營效率等亦是其中重要因素，這種盈利質量更具可持續性。

押注Robotaxi未來，三家打法有何不同？

當網約車主業的盈利拐點逐步臨近，第二增長曲線的布局——Robotaxi業務，就成為決定平臺長期市值天花板的關鍵。

在這一領域，三家平臺選擇了截然不同的技術路線和商業化節奏。曹操出行走的是全棧自研加車企制造的閉環路線，將自動駕駛視為未來網約車降本增效的終極解決方案，2025年底發布了Robotaxi 2.0全棧解決方案，已部署90輛第二代自動駕駛車輛，計劃于2026年在國內及海外部署更多車輛，并在2027年實現第三代L4車型的量產，目標到2030年覆蓋全國主要城市。

T3出行則采取了更為穩健務實的合作路線，通過攜手百度等合作伙伴構建Robotaxi生態，提出了"人駕與Robotaxi混合調度"的漸進式商業化路徑，從而避免了過度研發投入帶來的財務壓力。根據招股書，目前，一支逾300輛Robotaxi的車隊已接入T3出行的平臺，在南京及蘇州開展Robotaxi道路測試。

同時，T3出行充分發揮央企背景優勢，大力拓展企業出行市場，拿下了大量政務、國企和大型企業的長期訂單，這部分業務需求穩定、客單價高、毛利率顯著高于C端個人訂單，成為其短期利潤增長的重要引擎。

如祺出行也野心勃勃，按照其"Robotaxi+"戰略，其計劃在未來5年與合作伙伴構建超萬輛規模的Robotaxi車隊，運營擴展至百城，并計劃投入10億資金在100個城市建設1000個三級運維網絡，支撐10萬輛Robotaxi的運維能力。

結語

T3出行的成長性困境，本質上是"含著金鑰匙出生"卻因"鑰匙太多而難以開門"的結構性矛盾。三大央企的股東背景給了它合規和信任的護城河，但也帶來了戰略協調的復雜性；騰訊和阿里的入股提供了技術和資本支持，卻未能像吉利對曹操那樣形成全產業鏈的深度協同。

在網約車行業從"野蠻生長"進入"精耕細作"的新階段，速度不再是唯一的衡量標準。但以目前7.2%的三年復合增速，T3想要守住"行業第三"的位置，甚至挑戰曹操的第二名地位，恐怕需要找到補貼退坡之后的新增長引擎。無論是更高效的單城運營、更有競爭力的定制車方案，還是真正能落地的Robotaxi，T3都需要拿出更具體的成果來說服市場。

資本市場會給這個故事多久的耐心？答案或許就藏在港股投資者的投票之中。

作者|遙遠

編輯|Lily