“紙面繁榮”下的貝特利：盈利虛火、研發掉隊、客戶競合交織|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：特約研究員賴鈞洪、鄭琳

圖源：圖蟲創意

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作者|特約研究員賴鈞洪、鄭琳

編輯|鄭琳

作為光伏銀粉國產化浪潮中的受益者，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）在營收與凈利潤齊飛的表象之下，經營現金流凈額卻持續惡化。

深交所官網顯示，貝特利的創業板IPO申請于2025年6月24日獲受理，但截至今年4月23日，該公司尚處于問詢回復階段。

時代商業研究院發現，2022—2025年，貝特利的營收從6.35億元飆升至36.46億元，凈利潤從0.17億元增長至1.16億元。然而，該公司2023—2025年的經營活動現金流凈額持續為負，2025年凈流出4.03億元，賬面利潤無法轉化為真金白銀。在深交所已發出三輪問詢的背景下，貝特利能否證明其高增長的可持續性，仍是最大的懸念。

4月23日、24日，就盈利質量、研發投入、行業去銀化沖擊等問題，時代商業研究院向貝特利發送郵件并致電詢問，但截至發稿未獲對方回復。

高增長與低質量的極致反差——營收暴漲，經營現金流卻“失血”

招股書（申報稿，于2026年3月31日簽署，下同）顯示，貝特利成立于2008年4月，總部位于江蘇省常熟經濟開發區東周路12號，是一家專業從事電子材料和化工新材料研發、生產與銷售的國家級高新技術企業，產品涵蓋導電材料、有機硅材料和涂層材料三大板塊，其中導電材料中的銀粉是絕對核心。

招股書顯示，2022—2025年（下稱“報告期”），貝特利營收從6.35億元飆升至36.46億元，增長近五倍，年復合增長率高達79.07%，其中2023年同比增速達257.89%；凈利潤從1652.97萬元增至1.16億元，年復合增長率達91.48%，2023年更是暴漲418.01%。

然而，營收與凈利潤雙雙增長的光鮮表面下，貝特利的經營現金流卻不斷“失血”。報告期內，該公司的經營活動現金流凈額分別約為2551.29萬元、-3750.65萬元、-1.64億元、-4.03億元，四年累計凈流出5.79億元。賬面利潤未能轉化為真金白銀，盈利質量堪憂。與此同時，該公司的應收賬款從1.48億元攀升至5.84億元，占流動資產的比例由39.24%升至45.40%。

此外，該公司毛利率從2022年的20.32%腰斬至2025年的10.02%，研發投入占比也迅速走低，從原本就低于同行的4.39%降至1.17%，或進一步削弱其技術競爭力。

銀粉“紅利”見底，轉型生死時速已至

貝特利最初以硅膠按鍵涂層材料起家，2010年前后憑借技術遷移優勢切入導電材料領域。目前，導電材料已成為該公司的核心板塊，主要產品包括銀粉、導電漿料和HJT漿料。其中，銀粉對營收貢獻最大，如圖表2所示，2023—2025年，其銷售額占主營業務收入的比例分別為70.30%、66.79%和70.06%。

受益于銀粉國產化浪潮，貝特利營收實現爆發式增長。然而，國產化紅利已接近頂峰，該公司增長曲線明顯放緩。如圖表3所示，貝特利銀粉銷量在2024年首次出現下滑。更值得警惕的是，該公司銀粉采用“銀價+加工費”定價模式。招股書顯示，剔除白銀市場價格上漲影響后，2023—2025年的實際加工毛利分別低于2500萬元、1500萬元和2000萬元。這意味著，該公司的真實盈利能力高度依賴銀價上漲的被動紅利，一旦銀價回落，利潤將面臨斷崖式下滑。

當前光伏行業正加速推進“去銀化”技術。2025年白銀價格大幅上漲，銀漿已成為光伏電池第一大成本，降本壓力倒逼下游客戶探索銀包銅、電鍍銅、銅漿等替代路線。但貝特利在第三輪問詢回復（簽署于2026年3月11日）中坦言，在TOP Con電池領域，其銀包銅粉及漿料“尚未形成銷售”，目前仍處于與頭部企業合作測試階段。

從競爭格局看，貝特利的客戶集中度較高。報告期內，該公司前五大客戶銷售占比從21.23%飆升至68.32%。其中，對上海銀漿科技有限公司（還包括上海銀漿新材料有限公司及通過中間商采購的金額）的銷售收入從2022年的0.43億元增至2025年的17.12億元，收入占比從6.82%升至46.95%。更值得警惕的是，這三大客戶的主營業務均為光伏導電漿料，而貝特利自身也布局了導電漿料業務，與下游大客戶存在業務競爭風險。

招股書顯示，貝特利擬募資7.63億元，其中2.10億元用于年產特種導電材料500噸三期項目，2.99億元用于東莞貝特利改擴建項目，1.83億元用于無錫研發及營銷中心建設，0.7億元用于補充流動資金。在去銀化浪潮沖擊下，貝特利的產能擴張能否有效對沖核心業務的下行風險，尚待時間驗證。

研發投入“掉隊”，技術護城河難言堅固

招股書顯示，截至2026年3月30日，貝特利在技術層面擁有116項發明專利、53項高新技術產品和18項科技成果，研發人員為143人，占員工總數的21.87%，系國家級專精特新“小巨人”企業。該公司是行業內少數具備從硝酸銀、銀粉、銀漿到銀包銅粉、銀包銅漿料乃至銅粉、銅漿多環節研發與生產能力的企業，在光伏銀粉國產化進程中扮演了重要角色。

然而，在技術成就的光環之下，其研發投入的力度令人擔憂。如圖表6所示，2023—2025年，該公司的研發費用率分別為1.36%、1.39%、1.17%，遠低于同行業可比公司均值（2023年4.11%、2024年3.86%、2025年3.33%）。深交所在第一輪問詢中已要求該公司說明部分年限較長專利的技術先進性及相關技術是否已被迭代。

面對去銀化浪潮，貝特利在第一輪問詢回復中宣稱，公司早在2009年便前瞻性地啟動了“粉漿一體化”研發戰略，布局銀包銅粉、銅粉、銅漿等技術路線。然而，在TOP Con電池領域，其銀包銅產品“尚未形成銷售”，仍停留在測試階段。2025年的研發費用率僅為1.17%，卻要支撐從銀粉到銅粉、銅漿的技術轉型——這一解釋略顯牽強。

總結：盈利虛火、研發掉隊、客戶競合三重隱憂

疑問一：銀粉業務的真實盈利成色幾何？剔除銀價上漲這一被動因素后，貝特利銀粉的實際加工毛利已大幅縮水。單位加工費持續走低，直接反映出市場競爭加劇和公司議價能力的削弱。一旦銀價波動或加工費進一步下滑，該公司的利潤將面臨斷崖式下滑風險。營收暴增近五倍的光鮮數字背后，是加工費持續走低、毛利逼近盈虧線的殘酷現實——所謂的高增長，不過是銀價上漲堆砌的“虛火”，剔除價格泡沫后，該公司的真實盈利基礎暴露出脆弱性。

疑問二：研發“掉隊”能否支撐技術轉型？貝特利的研發費用率長期處于較低水平，且呈下滑態勢，與行業平均水平差距懸殊。大量核心技術專利系早期取得，報告期內新增專利寥寥。面對去銀化浪潮的加速逼近，該公司宣稱的“粉漿一體化”技術儲備——從銀粉到銅粉、銅漿的轉型——仍停留在測試階段，尚未形成實質性銷售收入。研發投入的持續“掉隊”，或使其技術轉型缺乏最基本的資源支撐，研發投入與宏大戰略之間的反差令人擔憂。

疑問三：客戶依賴與供應鏈獨立性的博弈如何收場？貝特利的前五大客戶銷售占比在報告期內急劇攀升，目前已高度集中于少數幾家下游光伏導電漿料廠商。而該公司自身也布局了導電漿料業務，與這些核心客戶的主營業務直接重疊。當供應鏈關系演變為競爭關系，客戶粘性的可持續性存疑。在去銀化浪潮中，貝特利不僅面臨技術替代的顛覆風險，還要應對核心客戶“既是買家又是對手”的雙重擠壓，供應鏈獨立性正面臨前所未有的考驗。

貝特利的IPO之路，撕開了光伏產業鏈高景氣浪潮下的另一面現實——風口上的增長固然耀眼，但資本市場的試金石始終是可持續的盈利模式。營收暴增近五倍的光環之下，經營現金流持續失血、加工毛利逼近盈虧線、研發投入嚴重掉隊三道硬傷，才是真正左右其IPO成色的底層邏輯。隨著去銀化浪潮加速迫近，貝特利需要向監管與投資者證明：它不僅僅是一個“踩中風口的受益者”，更是一個能在技術變革中持續生存的科技企業。這場IPO的最終結局，將取決于該公司能否在銀粉紅利消退之前，完成一場從“被動受益”到“主動突圍”的艱難轉身。

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