編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

2025年11月18日，恒坤新材以“光刻材料國產替代第一股”的身份登陸科創板，上市首日市值飆升至280億元。一時間，資本市場將其視作打破國外壟斷的“隱形冠軍”，追捧之聲不絕于耳。

然而，當光環褪去、數據說話，一幅截然不同的圖景正在浮現。

2025年度業績快報顯示，公司營業利潤同比下降14.62%，扣非凈利潤下滑10.81%，營收增長與利潤表現呈現顯著背離。往前追溯，從IPO審核階段被暫緩審議，到客戶集中度高達97%被反復問詢，再到自產前驅體持續虧損卻仍募資擴產，恒坤新材身上堆積的疑點，遠超出“國產替代”三個字所能遮掩的范圍。

這是一家值得深究的公司。它的故事里，有轉型的勇氣，有模式的風險，有技術的亮點，有估值的泡沫。

營收的光鮮遮不住盈利的內傷

表面上看，恒坤新材交出了一份營收亮眼的成績單。2025年度，公司實現營業總收入6.59億元，同比增長20.32%。

自2022年以來，公司營收從3.22億元一路攀升至5.48億元再到6.59億元，年均復合增長率約30%，放在任何行業都是一個拿得出手的數字。

問題在于，營收增長并未轉化為同等幅度的利潤提升。2025年，公司營業利潤為9482.09萬元，同比下降14.62%；扣非凈利潤8410.88萬元，同比下降10.81%。營收漲了兩成，核心利潤反而縮水了一成以上。

這種背離關系放在任何一家上市公司身上，都是值得警惕的信號。

這種現象并非2025年才出現。回顧2022年至2024年，公司營收從3.22億元增長至5.48億元，增幅約70%，但同期歸母凈利潤卻從1.01億元小幅下滑至9691.92萬元。

三年間營收翻了近一倍，利潤反而原地踏步甚至還退了一步。2025年上半年，這一背離趨勢進一步惡化。營收同比增長23.74%，但扣非凈利潤同比下滑高達25.18%。

營收與利潤的背離，根源在于恒坤新材特殊的盈利結構。

恒坤新材業務分為“自產產品”和“引進產品”兩大板塊。

引進產品本質上是代理銷售境外供應商的材料，恒坤新材在其中扮演“中間商”角色，主要負責客戶送樣、測試與驗證，并不涉及生產環節。真正令人意外的是，這塊“不事生產”的引進業務，恰恰是公司最核心的利潤來源。

數據顯示，2022年至2024年，引進產品的毛利占比分別為82.05%、74.42%、65.86%，始終穩居六成以上。這意味著，恒坤新材超過六成的利潤并非來自自主研發生產，而是靠賺取“中間商差價”實現的。

相較之下，被資本市場給予厚望的自產產品，2024年毛利貢獻僅為9970.85萬元，占比不到35%。

一個以科創板身份上市的企業，核心技術產品的利潤貢獻不及代理業務的一半——這種利潤結構與其“國產替代先鋒”的市場敘事之間存在顯著落差。

更大的麻煩還在后面。

2025年起，恒坤新材與韓國SKMP之間已終止部分光刻材料產品的合作，該公司也坦承“預計短期將對公司業績造成不利影響”。這并非小打小鬧的調整。2024年，僅向第一大客戶銷售引進自SKMP的光刻材料就貢獻了1.42億元毛利。2025年上半年，公司引進產品收入同比大幅下降57.4%，連帶毛利同比下降59.1%。

利潤率走勢同樣令人憂慮，公司主營業務毛利率從2022年的72.74%一路降至2024年的54.10%，兩年間下滑超過18個百分點。自產產品毛利率更是從33.52%降至28.97%。原有利潤來源正在萎縮，新的利潤來源盈利能力又持續走低。

恒坤新材正面臨一場利潤質量的全面考驗。

九成七收入懸于五家客戶之手

如果說利潤結構的問題是恒坤新材的“內傷”，那么客戶集中度過高則是它懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

根據招股書披露，2022年至2024年，恒坤新材前五大客戶的銷售收入占主營業務收入的比例分別為99.22%、97.92%、97.20%。幾乎全部收入來自五家客戶。對比之下，同行業可比公司前五大客戶占比均值僅在35%左右。

恒坤新材的集中度是行業平均水平的兩倍多，這一數據在IPO審核時被上交所反復追問。

在此框架下，對單一客戶的依賴尤為刺眼。報告期內，恒坤新材向第一大客戶A的銷售占比分別為72.35%、66.47%、64.07%。一家客戶撐起了公司超過六成的收入。客觀來說，半導體材料行業下游晶圓廠集中度高，客戶集中本屬正常。但即便放在這一行業背景下，64%以上的單一客戶依賴度仍然遠超合理范圍。

監管層對此的擔憂并非無端，上交所曾明確要求恒坤新材說明“是否存在客戶轉向其他廠商采購的情形”，并質疑其“產品是否存在競爭力不足、技術不達標”等問題。恒坤新材的解釋是，公司產品主要應用于集成電路領域，下游客戶集中度天然較高。

但報告期內公司客戶減少數量分別為2家、9家、9家，新客戶開拓進展緩慢，報告期內累計銷售金額超過100萬元的新客戶僅寥寥數家。這些數據表明，公司并非不想拓展新客戶，而是事實上難以打開局面。

客戶過度集中的風險是雙向的。

一方面，一旦重要客戶因自身經營調整減少采購，公司業績將遭受劇烈沖擊。2025年與SKMP合作終止后引進業務收入斷崖式下跌，已經驗證了這一風險傳導路徑。

另一方面，極度不對稱的客戶關系意味著公司在價格談判中處于明顯弱勢。恒坤新材在招股書中坦言“面臨來自下游客戶的降價壓力”，引進產品毛利率已呈下降趨勢。

供應商端的集中度同樣不容樂觀。報告期內，公司前五大供應商的采購額占比分別為74.98%、75.00%、75.44%，其中第一大供應商占比常年超過50%。上下游兩端同時高度集中，公司的議價空間和經營自主性實際上被雙重擠壓。

更深層的問題在于，當核心客戶逐步具備了直接與境外供應商對接的能力，恒坤新材作為“中間商”存在的價值便會被不斷削弱。SKMP選擇繞開恒坤新材直接向客戶供貨，已是一個明確的信號。公司如果不能盡快拿出真正具有不可替代性的自研產品，客戶集中度所蘊含的風險將從“潛在”走向“顯性”。

產能大量閑置卻要再造新產線

恒坤新材此次IPO募資10.07億元，全部用于擴產，集成電路前驅體二期項目3.998億元，集成電路用先進材料項目6.069億元。與其他科創板企業不同的是，恒坤新材的募投項目不涉及技術研發，清一色是產能擴張。

但一個令人費解的事實擺在眼前：公司現有產線的產能利用率普遍偏低，大量設備仍在“曬太陽”。

2024年度數據顯示，SOC產能利用率57.42%，BARC產能利用率21.43%，KrF光刻膠產能利用率僅為17.55%，i-Line光刻膠產能利用率46.67%，TEOS產能利用率46.47%。

除SOC外，其余產品產能利用率均不足50%，KrF光刻膠更是連兩成都不到。即便到2025年，公司預計BARC和KrF光刻膠的產能利用率也僅能達到50%左右。

在現有產能大量閑置的情況下，大舉募資擴產，邏輯上確實難以自洽。更嚴重的是，募投項目中重點發力的前驅體產品，長期處于虧損狀態。2022年至2024年，恒坤新材自產前驅體材料毛利率分別為-329.59%、-19.91%、-1.56%，直到2025年上半年才勉強轉正。

一個至今未能穩定盈利的產品線，卻要募集近4億元擴產，計劃建成后實現3.3億元年銷售額。這種預期能否兌現，缺乏足夠的經營數據支撐。

上交所對此高度關注，要求公司解釋募投項目的必要性和合理性，是否存在新增產能無法消化的風險。恒坤新材的回應是，不同類型產品原材料組分差異較大，無法共線生產，因此需要新建產線。

保薦機構中信建投也發表了核查意見予以背書。但這并不能從根本上回答“為何要在一個產能閑置、產品虧損的領域持續砸錢”這一核心質疑。

恒坤新材在招股書中坦承，假設未進行其他方式融資，未來三年資金缺口將達16.28億元。也就是說，即便IPO成功募資10.07億元，公司仍有超過6億元的資金缺口。將大量資金投向短期難以產生回報的產能項目，對于一家利潤本就吃緊的企業而言，無異于一場豪賭。

2025年末公司總資產39.54億元，較期初增長49.49%，歸屬母公司的所有者權益增長67.18%。資產規模的暴漲主要得益于IPO募資到賬，而非經營積累。一旦募投資金投向了低效產能而無法及時產出回報，公司面臨的將是更沉重的折舊攤銷壓力和更糟糕的資產回報率。

恒坤新材原計劃募資12億元，其后悄然調降至10.07億元，砍掉了“SiARC開發與產業化項目”。公司解釋稱自有資金可滿足相關項目建設需求。

調整募資規模本身并不罕見，罕見的是在砍掉一個研發項目的同時，保留了兩個全部指向擴產的產能項目。聯系到前文所述的自產產品毛利率持續走低、高研發投入未能轉化為盈利優勢的現狀，這一資金分配策略是否反映出公司在技術研發上的信心不足？抑或產能擴張背后另有考量？這些疑問，招股書并沒有給出令人信服的解答。

結語

恒坤新材的崛起，確實踩準了國產替代的時代節拍。從2014年轉型半導體材料，到2024年自產SOC和BARC產品排名國產廠商第一，公司在細分賽道上建立了不可忽視的市場地位。資本市場的追捧并非全無道理。

但投資的本質是對未來的判斷。恒坤新材當前面臨的困境是系統性的：利潤大頭依賴正在萎縮的代理業務；自產產品毛利持續下滑，盈利能力堪憂。客戶與供應商兩端高度集中，經營獨立性存疑。產能利用率低迷卻仍大舉擴產，資本配置效率堪憂。這些問題單獨拎出任何一個都足以引發警惕，疊加在一起，則構成了一張密不透風的風險之網。

2025年的財報只是一個橫截面。在這個截面上，我們看到營收還在增長，看到凈利潤勉強維持正增長，也看到扣非凈利潤已經開始下滑。真正的考驗或許還在2026年，當引進業務的斷崖效應完全釋放，當新增產能開始產生折舊費用，當高額募資帶來的凈資產稀釋效應逐漸顯現，恒坤新材的成色將接受更為嚴苛的檢驗。

希望恒坤新材能真正跨越從“中間商”到“技術派”的門檻。但在那一天到來之前，投資者或許應該對這只披著科創板外衣的“光刻膠第一股”保持足夠的清醒與警惕。

【天眼查顯示】廈門恒坤新材料科技股份有限公司是一家成立于2004年12月、總部位于廈門海滄區的集成電路關鍵材料企業，法定代表人為易榮坤，為非上市自然人控股股份有限公司。公司專注集成電路領域關鍵材料的研發與產業化，主要從事光刻材料和前驅體材料的研發、生產和銷售，提供半導體材料整體解決方案。作為具備12英寸集成電路晶圓制造關鍵材料研發和量產能力的企業，其產品已獲國內外多家12英寸芯片制造企業供應商資格并實現批量供貨，填補多項國內空白。公司擁有超高純前驅體、高端光刻膠生產基地及多個技術服務中心，是國家集成電路材料聯盟等行業組織會員，致力于推動半導體關鍵材料國產化。