獨(dú)立 稀缺 穿透

上市是一場馬拉松

作者：行者

編輯：聞道

風(fēng)品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

港股融資繼續(xù)大潮高歌猛進(jìn)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2026年一季度，港市共有40家企業(yè)完成IPO，同比增長150.00%，合計募資約1099億港元，同比增長488.81%。4月21日，勝宏科技正式上市，以201.17億港元刷新2026年募資新高。

都說打鐵要趁熱。1月8日，運(yùn)動營養(yǎng)食品新銳西子健康遞表港交所，招股書顯示公司憑借抖音生態(tài)流量紅利快速崛起，短短幾年便躋身國內(nèi)運(yùn)動營養(yǎng)食品品牌運(yùn)營商前三，實(shí)力不可小覷。

但短板同樣扎眼，如營銷成本高企、渠道集中依賴、代工隱憂、研發(fā)根基薄弱等等。當(dāng)流量生意遭遇資本審視目光，西子健康好過關(guān)嗎？

01

渠道、供應(yīng)商雙依賴

凈利率下滑

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基本面是第一敲門磚。作為一家2013年成立的運(yùn)動營養(yǎng)及功能性食品企業(yè)，西子健康成長速度不算慢。招股書顯示，2023年、2024年和2025年前三季（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司分別營收14.47億元、16.92億元、16.09億元，同期凈利0.94億元、1.49億元和1.18億元。

并順利拿到融資。2020年10月A輪融資，引入電廣傳媒、水羊股份等資方，投后估值達(dá)10億元；2022年12月再獲1億元B輪融資，電廣傳媒增資、中廣天擇新進(jìn)，投后估值升至15億元。

但這不代表無懈可擊，深入分析一些挑戰(zhàn)值得企業(yè)警惕。

首先，過度依賴線上與單一平臺。報告期內(nèi)，公司線上渠道收入占比達(dá)99.4%、98.9%和98.9%，線下渠道幾乎忽略不計。其中，抖音平臺又是絕對核心，收入占比從2023年的45.5%飆至2025年前三季的62.8%。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)大潮下，專攻線上、吃透流量紅利有其合理性，可也伴生著衍生風(fēng)險。比如隨著平臺算法調(diào)整、流量成本上升以及監(jiān)管政策收緊，獲客成本持續(xù)走高。若一直過重依賴，企業(yè)增長持續(xù)性、穩(wěn)健度成謎。一旦抖音平臺這個絕對支柱發(fā)生變化，比如流量成本增加或用戶遷移，公司業(yè)績或?qū)⑹茌^大影響。

其次，盈利能力提升幅度放緩。雖然西子健康業(yè)績整體增長，但2025年前三季凈利同比增速僅1.9%，遠(yuǎn)低于23.0%的營收增速。同時，凈利率由2024年的8.8%回落至2025年前三季度的7.4%。經(jīng)營現(xiàn)金流更從2023年的2.7億元萎縮至2025年前三季的0.66億元。

再者，是供貨商集中風(fēng)險。報告期內(nèi)，自五大供貨商采購的金額為7.19億元、7.54億元及6.2億元，分別占各期采購總額的58.6%、57.4%及45%。自最大供貨商采購的金額分別為2.26億元、3.72億元及2.19億元，分別各占各期采購總額的18.4%、28.3%及15.9%。

招股書坦言，上述依賴關(guān)系構(gòu)成集中風(fēng)險，可能對公司供應(yīng)鏈及營運(yùn)造成重大不利影響。倘若任何主要供貨商在質(zhì)量、數(shù)量或交付限期方面未能履行責(zé)任，可能無法及時或以合理商業(yè)條款覓得替代來源。

截至2025年9月末，公司存貨額度增加5710萬元。對食品飲料企業(yè)而言，存貨快速增加不僅占用流動資金，還面臨保質(zhì)期管理和跌價準(zhǔn)備風(fēng)險，或?qū)τ斐蓻_擊。

02

重營銷輕研發(fā)

價值型品牌野望

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回顧西子健康成長史，堪稱新消費(fèi)品牌流量速成范本。創(chuàng)業(yè)初期，主營第三方運(yùn)動健康產(chǎn)品代理，市場影響力皆有限，之后踩中抖音直播電商風(fēng)口轉(zhuǎn)型自有品牌，從此一飛沖天。

公司連續(xù)打造出FoYes、fiboo、谷本日記、HotRule等自有品牌，覆蓋蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、體重管理食品等熱門品類，精準(zhǔn)切中健身人群、年輕女性、Z世代人群消費(fèi)需求。招股書顯示，fiboo、谷本日記、FoYes均在上線后20個月內(nèi)便突破5億元銷售額，HotRule也短短數(shù)月GMV就超6000萬元。

只是成敗皆蕭何。乘著興趣電商崛起風(fēng)口，雖將“直播間種草－即時轉(zhuǎn)化－復(fù)購”模式玩到極致，短時間走完其他品牌十幾年才走完的路，可這種速成模式也埋下隱患。

首先，營銷費(fèi)用高昂吞噬利潤。報告期內(nèi)西子健康銷售費(fèi)一路大增：2023年4.72億元，2025年前三季漲到7.56億元，相應(yīng)的銷售費(fèi)用率從32.7%飆至47%，這意味著每賺100塊錢就有47塊錢砸到銷售上。這也是凈利率從2024年的8.9%回落至2025年前三季7.4%的一個考量。

其次，研發(fā)投入不足影響創(chuàng)新力。與強(qiáng)悍營銷費(fèi)形成對比，研發(fā)投入顯得羸弱，以2025年前三季為例，研發(fā)費(fèi)僅0.12億元、占營收比低至0.7%，連銷售費(fèi)用的零頭都不到、2023年、2024年也分別只有669.5萬元、1212.2萬元。從團(tuán)隊構(gòu)成看，截至2025年9月末，公司1055名員工中銷售及營銷人員占比超70%、達(dá)754人，研發(fā)人員僅38人。

這與西子健康“營養(yǎng)健康科技型公司”定位似乎有些相左。眾所周知，運(yùn)動營養(yǎng)食品核心競爭力在于配方、原料以及技術(shù)壁壘。如此研發(fā)投入，顯然不是市場競爭的加分項(xiàng)。聚焦西子健康，旗下產(chǎn)品多為蛋白粉、功能性軟糖等同質(zhì)化產(chǎn)品，市場競品眾多，若缺少核心技術(shù)恐怕易被競品復(fù)制替代。

以2025年前三季為例，業(yè)績增長主要依靠新品牌FoYes，收入同比激增364.2%、占營收比達(dá)35%，但早期的主力品牌fiboo和谷本日記的增速均發(fā)生下滑。

行業(yè)分析師王婷妍表示，這是網(wǎng)紅品牌的共同挑戰(zhàn)，靠猛砸營銷乘流量東風(fēng)崛起，卻研發(fā)底子薄弱、沒打磨出扎實(shí)的產(chǎn)品力，風(fēng)口一過增長便成現(xiàn)實(shí)難題。而資本市場顯然更關(guān)注闖關(guān)企業(yè)的持續(xù)成長能力和核心競爭壁壘，能否盡快補(bǔ)齊基本功、從網(wǎng)紅型企業(yè)晉級價值型品牌，關(guān)系西子健康上市成敗。

03

股權(quán)、用工、代工、分紅面面觀

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除了成長性，合規(guī)治理層面也有審視點(diǎn)。

比如歷史股權(quán)代持爭議。招股書披露，公司早期股權(quán)變動曾出現(xiàn)較復(fù)雜的代持安排。創(chuàng)始人、董事長劉健偉創(chuàng)業(yè)早期曾安排其岳父母及部分員工代持股份。

盡管招股書稱，相關(guān)代持關(guān)系已在上市申報前解除，可頻繁或復(fù)雜代持行為容易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，包括代持還原過程是否合規(guī)、稅務(wù)處理是否完善、是否存在潛在股權(quán)糾紛等。

其次是勞動用工合規(guī)漏洞。招股書披露了公司勞動用工合規(guī)上的不足，顯示西子健康未為若干雇員足額繳納社會保險及住房公積金。雖然公司表示已有補(bǔ)繳計劃或預(yù)案，但仍些許有些后知后覺，除了警惕有無行政處罰風(fēng)險，還需反思快速擴(kuò)張中內(nèi)控體系、合規(guī)管理是否完全跟上。

再者股權(quán)結(jié)構(gòu)家族化。截至2025年前三季，實(shí)控人劉健偉、副總裁毛杰及旗下曦子科技合計持股77.85%。

家族式管控模式有利決策高效，卻也容易出現(xiàn)一言堂、經(jīng)營管理開放性、科學(xué)性、團(tuán)隊培育及提升空間等也常是各方審視點(diǎn)。

再如IPO前“突擊”分紅，招股書顯示，報告期內(nèi)西子健康分別派息約530萬元、6000萬元、4800萬元。在利潤增速放緩、現(xiàn)金流收縮下，密集分紅自然引發(fā)市場對募資合理性的質(zhì)疑，到底缺不缺錢？

最后，一些負(fù)面雜音，提示筑牢合規(guī)底座。瀏覽黑貓投訴平臺，以FoYes為例涉及產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)、食品安全風(fēng)險、售后服務(wù)差等質(zhì)疑。

（以上投訴均經(jīng)過平臺審核）

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴也或存偏頗處。但產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)是品牌發(fā)展基石，畢竟市場競爭激烈、用戶從不缺選擇，西子健康多些查漏補(bǔ)缺總沒有錯。

經(jīng)營模式不得不提。招股書披露，西子健康主要采用OEM/ODM（代工）模式，公司主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的概念設(shè)計、品牌運(yùn)營與銷售，核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。輕資產(chǎn)運(yùn)營固然有利企業(yè)快速擴(kuò)張，可也削弱了對供應(yīng)鏈的掌控力、增加品控風(fēng)控難度。一如招股書所言，“無法完全控制供應(yīng)商所供應(yīng)制成品的品質(zhì)，亦無法完全控制其制造及包裝過程。”

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對銠財表示，西子健康IPO面臨一些挑戰(zhàn)：一是渠道結(jié)構(gòu)極度單一，收入高度依賴線上導(dǎo)致抗風(fēng)險能力薄弱，尤其直播電商新規(guī)趨嚴(yán)下這種高度集中的DTC模式面臨監(jiān)管審視和業(yè)績持續(xù)性雙重考驗(yàn)；二是“重營銷、輕研發(fā)”的結(jié)構(gòu)性失衡，技術(shù)壁壘薄弱或成投資者信心隱患；三是生產(chǎn)模式風(fēng)險，輕資產(chǎn)代工模式無法完全控制供應(yīng)商產(chǎn)品品質(zhì)和制造過程；四是線下渠道拓展經(jīng)驗(yàn)空白，面臨老牌巨頭競爭與降維打擊。

04

四大底氣 探索“長紅”之路

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不過，話又說回來，人無完人企無完企，在問題中成長是企業(yè)常態(tài)。能快速躋身賽道頭部，西子健康自有一定的實(shí)力積淀，沖擊港股至少有以下底氣支撐。

一是細(xì)分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢。據(jù)招股書，運(yùn)動營養(yǎng)食品逐步成為重要布局，援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以零售額計，2024年西子健康在中國運(yùn)動營養(yǎng)食品品牌運(yùn)營商中排第三，已成市場領(lǐng)軍企業(yè)，同時也是2022年至2024年中國增長最迅速的運(yùn)動營養(yǎng)食品品牌營運(yùn)商。

先發(fā)壁壘還體現(xiàn)在消費(fèi)黏性、用戶忠誠度上。西子健康多款產(chǎn)品不僅收獲用戶好評，且退貨相關(guān)金額長期維持極低水平，報告期內(nèi)，因退貨產(chǎn)生的退款負(fù)債分別僅9.2萬元、21.6萬元和49.1萬元，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均退貨率。收入主要來自線上還能保持較低退貨率，進(jìn)一步提升用戶黏性。

二是成功轉(zhuǎn)型提升盈利能力、也展示了自我進(jìn)化韌性。西子健康，是少數(shù)成功從第三方服務(wù)轉(zhuǎn)型至自有品牌組合的企業(yè)。截至2025年前三季，自有品牌收入占比已從2023年的42.4%飆至97.3%。伴隨自有品牌轉(zhuǎn)型，公司毛利率也從2023年的44.4%一路漲至2025年前9月的59.5%，近60%的毛利率在行業(yè)名列前茅。

更重要的是，創(chuàng)始班底長期摸索出的一套自我成長、自我突破心法，成為公司最寶貴的發(fā)展壁壘、韌性之源。其中“快速孵化、精準(zhǔn)卡位”能力，證明了新消費(fèi)品牌可以靠單一平臺快速規(guī)?；①Y本化，密集推出四大自有品牌即是體現(xiàn)。

三是補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈夯實(shí)發(fā)展根基。西子健康積極整合全球頂級原料資源，與新西蘭恒天然、丹麥阿拉、愛爾蘭哥蘭比亞等全球知名原料供應(yīng)商建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，以全球化的原料供應(yīng)鏈為產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)提供支撐。比如原料品質(zhì)把控上，F(xiàn)oYes與愛爾蘭哥蘭比亞深度合作，依托其覆蓋全球黃金牧場的奶源網(wǎng)絡(luò)，精選SCC（體細(xì)胞計數(shù)）≤15萬/mL的頂級奶源。

雖然公司對代工模式依賴較高，但上述舉措有利于加強(qiáng)對供應(yīng)鏈的掌控，從源頭保障產(chǎn)品品質(zhì)，比如旗下快充肌酸產(chǎn)品通過國家體育總局反興奮劑認(rèn)證，成為少數(shù)獲得該資質(zhì)的國產(chǎn)運(yùn)動營養(yǎng)品，體現(xiàn)出產(chǎn)品的專業(yè)性和安全性。

四是行業(yè)前景賦能未來增長。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國營養(yǎng)及健康食品零售額從2020年的2979億元增至2024年的4057億元，預(yù)計2029年達(dá)6452億元，自2024年起復(fù)合年增長率9.7%。若IPO成功，有港股市場資金支持和信譽(yù)背書，加上市場需求明朗，西子健康或打開全新生長空間。

一番梳理可見，冰火交織、看點(diǎn)槽點(diǎn)同樣突出，無形中增加了西子健康上市的話題感。柏文喜認(rèn)為，公司若想登陸資本市場，一是需利用好細(xì)分賽道龍頭地位和釋放高速增長勢能；二是構(gòu)建“健康生活方式”品牌生態(tài)，提升用戶生命周期價值；三是將數(shù)字化能力從營銷投放延伸至供應(yīng)鏈數(shù)字化、產(chǎn)品研發(fā)數(shù)字化等全鏈條升級，同時探索TikTok等海外平臺，將中國市場驗(yàn)證的模式復(fù)制出海；四是逐步從OEM向ODM甚至OBM轉(zhuǎn)型，掌握核心配方技術(shù)。

千言萬語一句話，良藥向來苦口。包括銠財在內(nèi)，相信各方都樂見西子健康能抓住上市窗口期，化身一只新消費(fèi)頭雁。但上市也是一場馬拉松，IPO只是起點(diǎn)，如何放大優(yōu)勢、消解短板，從“網(wǎng)紅”到“長紅”，西子健康還有長路要趕。