我們從來(lái)不覺(jué)得發(fā)債是一件簡(jiǎn)單的事，尤其是“刀口向內(nèi)”的債券。

8日，西安分管金融的市領(lǐng)導(dǎo)帶隊(duì)拜訪上海證券交易所引發(fā)關(guān)注，核心原因是西安一口氣之下拿出的14個(gè)待發(fā)債項(xiàng)目中，開(kāi)發(fā)區(qū)就占了8個(gè)！其中“以資化債”又占了5個(gè)！在我們的記錄之中，這是省委省政府于1月提出“2026年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)存量隱性債務(wù)清零”目標(biāo)之后，西安最大的動(dòng)作。

那么，這些項(xiàng)目進(jìn)展如何？作為債務(wù)負(fù)擔(dān)較為集中的開(kāi)發(fā)區(qū)，全市統(tǒng)籌的目標(biāo)僅僅是為化債嗎？金融棒棒糖團(tuán)隊(duì)近期走訪發(fā)現(xiàn)：以“倒逼國(guó)企改革”為核心的探索才剛剛開(kāi)始。

01

曲江：“創(chuàng)意谷”機(jī)構(gòu)間REITs

16日，筆者選擇了發(fā)行規(guī)模最大（17億元）且正在申報(bào)進(jìn)程中的創(chuàng)意谷調(diào)研，優(yōu)先掌握的信息是，創(chuàng)意谷的承租現(xiàn)狀還是不錯(cuò)的。

在由8棟寫(xiě)字樓組成的商務(wù)區(qū)（8.9萬(wàn)平方米），目前已有華商傳媒、基準(zhǔn)方中、亞朵酒店、西安萬(wàn)科、星邑空間入駐，整體出租率能達(dá)到80%。這個(gè)數(shù)據(jù)跑贏了戴德梁行關(guān)于2025年四季度的統(tǒng)計(jì)：西安寫(xiě)字樓整體空置率31.07%。

在入駐企業(yè)中，我們得到一個(gè)意外信號(hào)，就是曲江對(duì)科創(chuàng)企業(yè)也增強(qiáng)了吸引力。（詳見(jiàn)《》）

與寫(xiě)字樓相比，9.9萬(wàn)平方米的商業(yè)街區(qū)則成功覆蓋了周邊3-10公里的居民社群，以永輝超市、盧米埃影院、孩子王為代表的主力店，基本是就近公眾的首選，大量的品牌餐飲則錯(cuò)落分布于開(kāi)放式場(chǎng)景之中。項(xiàng)目方的介紹是：“租約是很穩(wěn)定的”。

上述實(shí)地感受支撐了《》的部分信息，即批量推進(jìn)的“打樣”意圖：西安開(kāi)發(fā)區(qū)有“好資產(chǎn)”！

但市委市政府最看中的“并不只是錢(qián)”。

這一點(diǎn)，創(chuàng)意谷的管理方——曲江金控是很清晰的。就在我們調(diào)研的當(dāng)天，相關(guān)負(fù)責(zé)人正計(jì)劃與運(yùn)營(yíng)方——印力聚合商管公司“刷新方案”，目標(biāo)直指“提質(zhì)增效”。

在交流中我們獲知，印力團(tuán)隊(duì)以受托經(jīng)營(yíng)的身份持續(xù)服務(wù)創(chuàng)意谷，在“熱愛(ài)自在此處”的整體定位下，持續(xù)性招商已有成效，并先后策劃出面包節(jié)、馬年春節(jié)專(zhuān)題等熱門(mén)活動(dòng)，也能堅(jiān)持日常的客群分析不斷優(yōu)化，但曲江金控積極“刷新方案”的動(dòng)力在于：

根據(jù)機(jī)構(gòu)間REITs的發(fā)行規(guī)則，在30多年的存續(xù)期里，需要設(shè)立的資管計(jì)劃會(huì)成立“管理委員會(huì)”，由管理委員會(huì)聘請(qǐng)商管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)。這一變化不但在法律層面上取代曲江金控曾經(jīng)的“業(yè)主身份”，還會(huì)引入對(duì)賭機(jī)制、超額獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等，要求經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)提升。

這就意味著，獲得現(xiàn)金融資的曲江金控，如果“把好資產(chǎn)用不好”，在極端情況下是有可能出局的。

當(dāng)然，曲江金控不會(huì)完全把責(zé)任甩給市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方，“圍繞入駐企業(yè)，我們的租賃、保理、擔(dān)保等普惠金融工具已經(jīng)有多起合作案例，股權(quán)投資也有嘗試”。顯然，“把資產(chǎn)用好”已經(jīng)是一個(gè)深刻共識(shí)了。

02

西咸：“云漢商業(yè)街”CMBS

20日上午，筆者到達(dá)項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)之時(shí)，看到有人拉著行李箱走進(jìn)辦公園區(qū)，得到的介紹是：這是本土券商在上海的投行代表，來(lái)參與現(xiàn)場(chǎng)審核資料，“我們把發(fā)行排到了2026年重點(diǎn)工作第一條”。

這個(gè)計(jì)劃發(fā)行1.6億元的項(xiàng)目，位于昆明池景區(qū)的入口處。沒(méi)去過(guò)的讀者，可以理解為大雁塔北廣場(chǎng)兩側(cè)的商業(yè)街，但體量要小很多。

交流過(guò)程中我們得知，12棟獨(dú)立商業(yè)于2025年12月完成產(chǎn)證辦理，也就意味著剛剛具備了發(fā)行條件。因?yàn)樵?024年，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)——陜西悅銘浦合商管（曾參與運(yùn)營(yíng)大明宮萬(wàn)達(dá)、新世界百貨、曲江金地廣場(chǎng)、上海三聯(lián)READWAY等明星項(xiàng)目）就進(jìn)場(chǎng)了。

在市場(chǎng)化力量的輔助下，主街通道的商鋪多數(shù)已順利出租，魏家、瑞幸、庫(kù)迪、醉流年等品牌已經(jīng)入駐，租約多為1-3年，且含調(diào)增條款。在天臺(tái)音樂(lè)會(huì)、玩偶巡游、魔術(shù)互動(dòng)等品牌活動(dòng)的催動(dòng)下，其節(jié)假日人流量可達(dá)6萬(wàn)以上，尤其是騎行群體，“據(jù)我們觀察，多數(shù)商家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)自平衡”。

但目之所及，主街兩側(cè)仍有部分空鋪。這就是業(yè)主方（昆明池投資開(kāi)發(fā)有限公司）和運(yùn)營(yíng)方的壓力所在。

“我們首要的是完成了理性評(píng)估”。鑒于商業(yè)街“公園店”的屬性，盡管仍弱于“社區(qū)店”，但已基本跑贏了同類(lèi)的平均水平，且具備了明顯的逐年上漲預(yù)期。

“但更重要的是通力合作”。在商業(yè)主街的兩側(cè)，投資公司與悅銘浦合正在升級(jí)聯(lián)動(dòng)，目前已招引道通科技、星展測(cè)控、信泰航空等多家無(wú)人機(jī)相關(guān)企業(yè)，于東草坪開(kāi)設(shè)了體驗(yàn)場(chǎng)景，疊加無(wú)人機(jī)檢測(cè)、培訓(xùn)、研學(xué)等需求，對(duì)空置鋪面都發(fā)揮了去化能力。西草坪則將新增露營(yíng)、游戲等，以增強(qiáng)對(duì)婚慶類(lèi)業(yè)態(tài)的吸引。

盡管與機(jī)構(gòu)間REITs不同，CMBS不涉及產(chǎn)權(quán)的變更，但提質(zhì)增效的壓力同樣顯著，畢竟其收益主要來(lái)源于物業(yè)租金和運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。尤其是債券發(fā)行之后，其融資多數(shù)情況下不會(huì)計(jì)入隱債序列，這樣就把“體制內(nèi)的國(guó)有企業(yè)直接推向了公開(kāi)市場(chǎng)”，從而加速了發(fā)行主體的市場(chǎng)改革進(jìn)程。

這種“必須改革”的壓迫感是真實(shí)的。

就在筆者離開(kāi)之際，昆明池管理方已與一家從事“低空飛航”的民營(yíng)公司開(kāi)始座談，其合作計(jì)劃是“打開(kāi)昆明池的低空文旅”。

03

高新：“金控”可續(xù)期公司債

作為西安引擎的高新區(qū)則多點(diǎn)開(kāi)花。

“老項(xiàng)目盤(pán)活”采用了ABS方式，“西安高新保障房第二期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（計(jì)劃募資約40億元）已于2月申報(bào)，由高新區(qū)高科集團(tuán)建設(shè)的系列安居工程，其“一期計(jì)劃”已于2025年發(fā)行（32.5億元保障房ABS），如若本項(xiàng)目成功發(fā)行，其“先建設(shè)+后ABS”的正循環(huán)將更入佳境。

高新控股的私募公司債已于3月被交易所受理，目前也是緊鑼密鼓地推進(jìn)，本月下旬有望封卷。

在眾多忙碌之中，高新金控謀求“以資化債”的路徑略有不同，其計(jì)劃于6月申報(bào)“可續(xù)期公司債”（20億元）以?xún)斶€有息債務(wù)，這個(gè)品種的核心功能是擴(kuò)大權(quán)益類(lèi)債，可以在化債的同時(shí)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。

“償還舊債”算不算化債？這就涉及一個(gè)基本思考：前期有息債務(wù)到底該怎么看？我們?cè)凇丁芬晃闹性硎鎏岢鰞蓚€(gè)觀點(diǎn)：

一：化債不是要消滅債務(wù)，而是要保持良性的負(fù)債率與結(jié)構(gòu)，判斷負(fù)債水平是否合理，不能簡(jiǎn)單只看負(fù)債，還要結(jié)合資產(chǎn)。

二：化債不是只盯著債務(wù)，而是要把資產(chǎn)與債務(wù)對(duì)應(yīng)起來(lái)，把化債與發(fā)展打通，不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)只是底線，有必要探討化債是否可以成為“舊模式與新模式的切換拐點(diǎn)”。

在金融棒棒糖看來(lái)，以24.5億元首輪公開(kāi)債券融資創(chuàng)下西安諸多開(kāi)發(fā)區(qū)之最的高新金控，其“資產(chǎn)”就是集中于大量硬科技公司的一級(jí)市場(chǎng)投資，其“舊債”本質(zhì)就是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)。因?yàn)檫@些公開(kāi)債券均不構(gòu)成隱債，且全部指向了“法制化、市場(chǎng)化、特色化的投行思維”。

在我們的統(tǒng)計(jì)之中，高新金控7年內(nèi)累投35.5億元支持西安奕材（688783），旗下西高投早期投資占比從50%提高至67%，在小升規(guī)“繁星基金”中頂格出資70%（4.62億元），在Y型整合交易中引入石墨烯技術(shù)（2.5億元），此前多依托管委會(huì)注資，而在2025年度首輪債券融資之后，已逐步走向了耐心資本的市場(chǎng)化循環(huán)。（詳見(jiàn)《》）

故此，2026度債券如若完成發(fā)行，無(wú)疑會(huì)加速這一“正循環(huán)”模式。

依托西安最強(qiáng)的開(kāi)發(fā)區(qū)，高新金控的市場(chǎng)化改革也在加速之中。繼2024年完成內(nèi)部機(jī)構(gòu)改革之后，已確定了全新定位：

“以法治化為前提，全面對(duì)標(biāo)中國(guó)一流的開(kāi)發(fā)區(qū)金控，以市場(chǎng)化的投行思維，在高新區(qū)打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群的過(guò)程中扮演特色化的核心推手。”（詳見(jiàn)《西安高新大奇跡日：不止奕斯偉》）

行文至此，縱觀上述開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)企的最新動(dòng)作，也包括經(jīng)開(kāi)區(qū)產(chǎn)發(fā)集團(tuán)正在推進(jìn)的CMBS等項(xiàng)目，已催動(dòng)我們形成對(duì)西安現(xiàn)階段的評(píng)價(jià)：以“緊急流動(dòng)性管理”為特征的第一輪化債已行至尾聲，以“重構(gòu)內(nèi)生性動(dòng)力”為特征的第二輪化債漸成主流。在這個(gè)背景下“能拿到多少錢(qián)”已不是核心矛盾，真正的突破是開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)企改革。

故此，我們建議金融界對(duì)本次“以資化債”加以關(guān)注，這是一把加速改革且重構(gòu)邏輯的金鑰匙。

最新進(jìn)展：

在西安團(tuán)隊(duì)離開(kāi)上海證券交易所的13天之后，開(kāi)發(fā)區(qū)債券發(fā)行已有最新突破。

4月21日，高新金控成功發(fā)行硬科技一期科創(chuàng)債（10億元），審核時(shí)長(zhǎng)僅33個(gè)工作日，整體獲批規(guī)模21.50億元，成為陜西省科創(chuàng)債首發(fā)新增歷史最大單筆獲批規(guī)模，其26硬科K1已創(chuàng)下同期限同評(píng)級(jí)票面利率新低（2.56%）。

這筆錢(qián)，將圍繞其已投中的12家上市公司股權(quán)提前釋放流動(dòng)性，用于戰(zhàn)新母基金和重大項(xiàng)目出資，從而進(jìn)一步拓寬融資方式。