恒興股份：未上市業績先下滑，逾期應收賬款突破五成，自身減產卻要募資擴產｜IPO觀察

4月30日，湖南恒興新材料科技股份有限公司（下稱“恒興股份“）將北交所IPO上會，公開發行不超過2097萬股。

筆者注意到，恒興股份雖前期業績增速亮眼，但上市前夕業績已然變臉，2025年公司營收、凈利潤雙雙下滑，扣非凈利潤大幅回落18.80%。不止業績失速，公司的營收高度依靠UV涂料，產品結構極度單一，但該核心產品曾出現質量問題，致使公司產生千萬元級賠付。與此同時，公司UV涂料產量已然出現減產、市場需求趨于疲軟，但公司依舊執意通過IPO募資大舉擴產，其募投項目必要性、未來新增產能消化能力均存疑。

未上市，業績先下滑，逾期應收賬款超50%

恒興股份是一家專注于紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠研發、生產和銷售的高新技術企業，產品主要應用于PVC地板、木器、PVC封邊條等輕工產品的表面涂裝和粘合。

2022年-2024年，恒興股份分別實現營業收入6.52億元、7.55億元、8.79億元，凈利潤分別為4473.46萬元、11303.99萬元、11344.56萬元，其中營收和凈利潤的年均復合增長分別為16.11%、59.25%，增長勢頭迅猛。

然而，上市前夕的2025年，增長戛然而止并掉頭向下。招股書顯示，2025年公司營收8.14億元，同比下滑7.39%；凈利潤1.11億元，同比下滑2.12%；扣非歸母凈利潤9827.07萬元，同比大幅下滑18.80%。這意味著，恒興股份尚未上市，業績已率先“變臉”尤其是代表主業真實盈利能力的扣非凈利潤出現近兩成下滑，增長動能顯著弱化，持續成長性飽受市場熱議。。

對此，恒興股份表示，若未來受到市場競爭加劇、原材料價格持續上漲、國際貿易形勢、境外經營環境發生不利變化，且公司未能采取有效措施及時應對上述變化，公司可能面臨經營業績下滑的風險。

除增長失速外，居高不下且持續惡化的應收賬款，成為公司隱藏的重大經營隱患。截至2023年末、2024年末、2025年末，恒興股份應收賬款賬面價值分別為40322.34萬元、38024.89萬元、39459.75萬元，占總資產比例分別達40.66%、32.31%、29.42%，報告期內公司總資產中始終有三成左右為應收賬款，

更為嚴峻的是，公司應收賬款逾期問題持續加劇。在上述時間段內，恒興股份信用期外應收賬款的金額分別為18116.56萬元、18568.34萬元、22208.85萬元，分別占當期應收賬款余額的41.33%、44.77%、51.11%，逾期賬款占比逐年攀升，并在2025年突破50%。

與此同時，公司各期應收賬款壞賬準備分別計提3053.48萬元、3242.72萬元、3684.94萬元，壞賬計提規模常年維持高位。綜合來看，恒興股份應收賬款占比高、逾期規模大、壞賬風險突出，同時結合公司前期業績高速增長、上市前夕業績快速回落的走勢，市場難免產生疑慮：公司是否通過放寬客戶信用標準、松動回款政策，以此虛增營收、修飾賬面業績。針對上述疑點，仍有待恒興股份作出進一步的解釋與說明。

核心產品因質量問題賠償千萬，公司更是自身降產卻依舊募資擴產

從業務上看，恒興股份主要擁有UV涂料、PUR熱熔膠、其他，其中2023年-2025年（下稱“報告期“）UV涂料產生的銷售收入分別為67206.21萬元、78000.31萬元、73486.06萬元，分別占當期主營業務收入的89%、88.73%、90.24%，單一產品依賴問題突出，營收基本依靠UV涂料支撐。

作為公司賴以生存的核心產品，UV涂料還曾出現嚴重質量問題，給公司帶來實質性經營損失。2024年，客戶使用恒興股份全新研發的UV涂料生產的阻燃木地板出現質量缺陷，導致成品全部更換，根據雙方簽署的《產品質量賠償協議》，公司為此支付1230.2萬元賠償款。

不止產品質量存瑕疵，公司核心產品盈利能力也顯著不及同業。報告期內，恒興股份綜合毛利率分別為36.26%、36.84%、35.46%，而2023年、2024年同行可比公司毛利率均值為39.87%、40.64%，公司毛利率持續低于行業水平。

而公司毛利率持續偏低的核心誘因，或源于長期不足的研發投入。報告期內，恒興股份研發費用率為5%、5.09%、5.14%，相較2023年、2024年同行9.32%、8.31%的平均研發水平差距懸殊。偏低的研發投入，難以支撐產品技術迭代、品質升級與工藝優化。市場不禁質疑，公司持續落后同行的毛利率，是否由研發投入不足直接導致，背后深層原因亟待公司進一步解釋。

除此之外，筆者注意到，恒興股份本次IPO合計擬募資29179.73萬元，資金主要投向湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項目、泰國生產基地建設項目、湖南恒興股份料研發中心建設項目、湖南恒興股份料生產基地升級建設項目、營銷網絡及信息化建設項目，具體情況如下：

其中其中兩大生產基地擴產項目尤為關鍵，湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項目建設完成后，恒興股份將新增PVC地板涂料產能3,000噸、PVC封邊條涂料產能1,000噸、真空電鍍涂料產能500噸、汽車內外飾涂料產能500噸；泰國生產基地建設項目建設完成后，恒興股份將新增PVC地板涂料產能3,000噸、木器涂料產能2,000噸、PUR熱熔膠產能2,000噸。需要說明的是，恒興股份UV涂料主要用于PVC地板、木器、PVC封邊條，也就是說，不難看出，本次公司IPO募資的核心訴求，仍是集中加碼擴產UV涂料主業。

但與公司激進的擴產計劃形成鮮明反差的是，公司核心產品產能產出已然承壓。報告期內，恒興股份UV涂料產量分別為15590.41噸、18443.14噸、17407.21噸，2025年UV涂料產量同比下滑5.62%。這也意味著，恒興股份在UV涂料自身降產的背景之下，卻仍欲通過IPO募資大舉擴產，其合理性以及必要性亟待公司進一步說明。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)