沉寂的醫(yī)藥賽道，又熱鬧了。

作者 | 渡塵

來源 | 投資家（ID：touzijias）

沉寂的醫(yī)藥賽道，又熱鬧了。

在一眾醫(yī)藥電商巨頭為了盈利縮減開支、資本對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療敘事逐漸祛魅的當(dāng)下，一家百億級(jí)的獨(dú)角獸再次站到了聚光燈下。近日，那個(gè)藏在無數(shù)人手機(jī)里、復(fù)診找藥必用的“妙手醫(yī)生”背后母公司——北京圓心科技集團(tuán)股份有限公司（簡稱“圓心科技”）終于再掀資本波瀾，又一次向港交所遞交了招股書。從2021年10月首次遞表算起，這已經(jīng)是它第六次叩響上市大門。

在醫(yī)療圈，圓心科技是一個(gè)無法被忽視的存在，年?duì)I收沖破104億元，卻依然背負(fù)著4億元的年內(nèi)虧損。為了拿到這張入場券，其估值已從巔峰期的275億元主動(dòng)下調(diào)至約195億元。盡管身價(jià)“打折”，但其背后站著的騰訊、紅杉、啟明創(chuàng)投等頂級(jí)股東陣列，依然顯示出這家公司在資本眼中的特殊分量。

而這一切的操盤手，是低調(diào)的80后大佬——何濤。這位畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、曾任健一網(wǎng)CEO的“金融+醫(yī)藥”老兵，憑借精準(zhǔn)的行業(yè)嗅覺，在2025年10月的《2025年胡潤百富榜》中，以110億元人民幣的財(cái)富位列榜單第647位。

一個(gè)從中財(cái)走出來的金融高材生，在醫(yī)藥電商最草莽的時(shí)代完成了原始積累，如今正帶著他的圓心科技站在IPO的終點(diǎn)線前。

一

離處方最近的地方，就是離錢最近的地方。

在中國的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療圈，很多創(chuàng)業(yè)者喜歡講“顛覆”，講如何用線上的流量干掉線下的藥店。但出身中財(cái)、深諳金融邏輯的何濤非常清醒，在醫(yī)療這個(gè)極度垂直且受政策嚴(yán)管的賽道，流量是虛的，只有“場景”和“交付”是實(shí)的。

在2015年創(chuàng)立圓心科技之前，何濤已經(jīng)是醫(yī)藥電商領(lǐng)域的頂尖玩家。在健一網(wǎng)任職期間，他僅用三年時(shí)間就將銷售額做到了3.8億元，主導(dǎo)了華源大藥房向互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型。但在2014年末醫(yī)藥電商進(jìn)入監(jiān)管陣痛期時(shí)，他選擇了抽身而退。挺神奇的一幕發(fā)生了，何濤前腳剛離職，紅杉資本合伙人周逵后腳一個(gè)邀約電話，讓何濤重新回到了牌桌上。

很多人以為何濤會(huì)重操舊業(yè)深耕電商，但他卻走出了一條極具金融理性的差異化路徑，先搞線上問診“妙手醫(yī)生”，再迅速轉(zhuǎn)攻線下藥房。彼時(shí)，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目都扎堆追逐線上流量、依靠燒錢補(bǔ)貼搶占市場，而出身中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的何濤，憑借敏銳的金融判斷早已看清，醫(yī)療的本質(zhì)不在流量，而在處方。

中財(cái)帶給何濤的，不僅是財(cái)務(wù)上的敏感，更有一種資產(chǎn)配置的全局觀。他深知，醫(yī)療的核心資源永遠(yuǎn)在三甲醫(yī)院手里，既然搶不走，那就當(dāng)最好的“守門人”。醫(yī)療的核心資源——醫(yī)生、處方、患者，全部集中在三甲醫(yī)院。如果你不能在物理距離上貼近醫(yī)院，你所謂的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”就永遠(yuǎn)無法完成最后的閉環(huán)。

這種對(duì)“離處方最近”的執(zhí)念，演變成了圓心科技極具攻擊性的藥房布局，在全國核心三甲醫(yī)院的300米范圍內(nèi)，瘋狂落子。截至2025年底，圓心科技旗下的201家藥房中，有183家位于醫(yī)院1公里范圍內(nèi)，147家更是直接貼在醫(yī)院300米的核心圈。在目前持有的201家藥房中，有183家位于醫(yī)院1公里范圍內(nèi)，147家更是直接緊鄰醫(yī)院300米的核心圈。

這種布局，確保了圓心科技能夠第一時(shí)間，承接從醫(yī)院流出的高價(jià)值創(chuàng)新藥處方。這種“金融式”的嚴(yán)謹(jǐn)與“藥圈人”的敏銳，讓圓心科技在成立第一年就拿到了3150萬融資，在過去十一年間，圓心科技累計(jì)完成了11輪融資，總金額超過60億元。何濤用這筆錢在醫(yī)、藥、險(xiǎn)三個(gè)維度同時(shí)布局，構(gòu)建了一個(gè)龐大的閉環(huán)。目前，騰訊通過多個(gè)主體合計(jì)持股19.44%，紅杉系持股超過13%，啟明創(chuàng)投持股約5.06%。

這種“醫(yī)-藥-險(xiǎn)”的閉環(huán)模式，聽起來符合商業(yè)邏輯，但落地布局又屬于重資產(chǎn)長線賽道。這也是為何手握扎實(shí)產(chǎn)業(yè)實(shí)力的何濤，在擁有百億身價(jià)的同時(shí)，六次推進(jìn)港交所上市進(jìn)程的核心原因。

二

如果說何濤的人物底色是“穩(wěn)”，那么圓心科技在2025年的表現(xiàn)，則可以用“狠”來形容。

過去數(shù)年，為進(jìn)一步擴(kuò)大營收規(guī)模，圓心科技引入了大量的藥品批發(fā)業(yè)務(wù)。該板塊雖能帶來可觀流水體量，但盈利空間相對(duì)有限，這類規(guī)模增速亮眼的業(yè)務(wù)，階段性拉低了企業(yè)整體毛利水平，也讓外界對(duì)公司盈利結(jié)構(gòu)，形成了一定的認(rèn)知偏差。

如果說前五次遞表，更更多是順勢嘗試、穩(wěn)步推進(jìn)，那第六次再戰(zhàn)港交所，明顯是做了一輪徹底的戰(zhàn)略調(diào)整。翻看最新財(cái)報(bào)，能發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的變化，圓心科技的營收增速慢下來了，2025年總營收為103.76億元，同比增幅不足2%。但在資本市場看來，這恰恰是積極信號(hào)——何濤收縮了粗放式的規(guī)模擴(kuò)張，砍掉低效業(yè)務(wù)，專心深耕更賺錢、更有價(jià)值的核心業(yè)務(wù)。

首先，何濤狠心砍掉了低毛利的藥品批發(fā)業(yè)務(wù)，因?yàn)樗庾R(shí)到，單純的“搬運(yùn)工”沒有前途，必須深耕創(chuàng)新藥。招股書顯示，圓心科技的藥品批發(fā)客戶從2023年的12.95萬家，在短短兩年內(nèi)銳減至7.96萬家。這種主動(dòng)的“戰(zhàn)略撤退”，直接導(dǎo)致公司批發(fā)服務(wù)收入占比大幅下降。但與此同時(shí)，圓心科技在“高毛利、高壁壘”的創(chuàng)新藥零售領(lǐng)域瘋狂加碼。

2025年，圓心線下藥房銷售中，創(chuàng)新藥的占比已經(jīng)攀升至70%，處方藥占比更是高達(dá)92%。這種轉(zhuǎn)型帶來的直接反饋是，2025年圓心科技整體毛利率反彈至9.9%，創(chuàng)下近三年新高。這在毛利薄如紙的醫(yī)藥零售界，已經(jīng)是一個(gè)難得的漲幅。

更重要的是，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2025年歷史上首次實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)正，凈流入達(dá)1.38億元。這意味著，何濤已經(jīng)用事實(shí)證明了圓心科技的自我造血能力。所謂的虧損4億，更多是由于前期擴(kuò)張帶來的行政開支和研發(fā)投入，而非業(yè)務(wù)本身的結(jié)構(gòu)性虧損。

更具想象力的是政策層面的紅利。近年來，醫(yī)保局頻繁出臺(tái)政策規(guī)范外配處方，這對(duì)于圓心這種長期扎根在醫(yī)院門口、合規(guī)性極高的頭部連鎖來說屬于利好，隨著醫(yī)保結(jié)算權(quán)限向零售藥店開放，圓心的那幾百家“院邊店”，將從簡單的藥店變成醫(yī)保支付的延伸窗口。

三

但資本市場的助力，從來都不會(huì)無條件兜底。

尤其是當(dāng)你站在一個(gè)營收百億，卻尚未實(shí)現(xiàn)全面盈利的十字路口。

對(duì)于吃瓜群眾和投資者來說，最感興趣的一點(diǎn)莫過于，為什么要把估值從275億砍到195億？在創(chuàng)投圈，下調(diào)估值通常被視為一種無奈。但如果結(jié)合圓心科技賬面僅剩1.23億元現(xiàn)金的現(xiàn)狀，這種的行為，更像是一場深謀遠(yuǎn)慮的資本博弈。

除了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，最現(xiàn)實(shí)的壓力來自于時(shí)間。公司成立至今，騰訊、紅杉等老股東已經(jīng)陪跑近十年，老股東們的陪跑周期已近極限。在當(dāng)下的資本環(huán)境下，估值下調(diào)80億，與其說是委曲求全，不如說是作為金融老兵的“以退為進(jìn)”，用更務(wù)實(shí)的價(jià)格，換取確定性的入場券。

但他顯然不想只做一個(gè)“賣藥的”，還勾勒了一個(gè)更宏大的敘事，AI賦能的“醫(yī)-藥-險(xiǎn)”閉環(huán)。截至2026年3月，圓心上線的“源泉”患者管理大模型已管理了150萬名精準(zhǔn)重疾患者，留存率高達(dá)67%。同時(shí)，它的保險(xiǎn)科技平臺(tái)“圓心惠保”管理保費(fèi)規(guī)模突破了203億元。

何濤的邏輯非常精妙，用線下藥房獲取精準(zhǔn)的重疾數(shù)據(jù)（醫(yī)+藥），再通過保險(xiǎn)解決患者“買藥貴”的痛點(diǎn)（險(xiǎn)），中間用AI提升理賠效率。如果這套閉環(huán)能徹底跑通，圓心賺的就不再是微薄的藥價(jià)差，而是高溢價(jià)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

當(dāng)然，2025年的減虧數(shù)據(jù)，雖給了他“臨門一腳”的底氣，但隱憂依然存在。目前圓心賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1.23億元。在面對(duì)阿里健康、京東健康等千億級(jí)巨頭的降維打擊時(shí)，這點(diǎn)“余糧”顯得并不寬裕。此外，醫(yī)保外配處方流轉(zhuǎn)的政策細(xì)節(jié)、以及線上醫(yī)保支付的試點(diǎn)推廣，都可能對(duì)圓心苦心經(jīng)營的“院邊店”護(hù)城河產(chǎn)生沖擊。

這場持續(xù)近六年的IPO長跑，對(duì)于何濤來說，是職業(yè)生涯的一次終極答卷。從2001年從中央財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè)一頭扎進(jìn)藥圈，到如今帶領(lǐng)百億規(guī)模的圓心科技沖刺港股，他見證了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從PPT敘事到如今必須拿出現(xiàn)金流支撐的劇變。

港交所的大門，正在等待這位80后大佬最后的跨越。

你覺得這個(gè)年?duì)I收百億、身價(jià)百億、卻下調(diào)了80億估值的“藥圈大佬”，能在這第六次沖刺中，給資本市場帶來真正的驚喜嗎？