4月27日晚，智飛生物發(fā)布2025年年報(bào)，在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)炸響了一個(gè)驚雷。

這家上市16年從未虧損、曾靠著HPV疫苗站上中國(guó)疫苗行業(yè)之巔的龍頭企業(yè)，交出了一份史無前例的成績(jī)單：全年?duì)I收89.58億元，同比暴跌65.61%；歸母凈利潤(rùn)虧損147.23億元，同比降幅高達(dá)846%。

這不僅是智飛生物上市以來的首次年度虧損，更一舉打破了百濟(jì)神州此前創(chuàng)下的136.42億元虧損紀(jì)錄，登頂A股醫(yī)藥板塊有史以來的“虧損王”。

而就在兩年前，這家公司還處在高光時(shí)刻：2023全年?duì)I收529億元，凈利潤(rùn)80億元，實(shí)控人蔣仁生穩(wěn)坐重慶首富寶座，“疫苗大王”的名號(hào)響徹資本市場(chǎng)。

短短兩年時(shí)間，從年賺80億到巨虧147億，疫苗大王為何斷崖式墜落？

1.成也代理

智飛生物的崛起，曾是中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)史上的一個(gè)奇跡。

創(chuàng)始人蔣仁生，原本就是靠代理起家。2002年，他收購(gòu)重慶金鑫生物并更名智飛生物，成立初期沒有自研能力，于是押注拿下了蘭州生物所A群C群腦膜炎多糖疫苗獨(dú)家代理權(quán)。

蔣仁生不是盲目豪賭，他曾在廣西防疫站工作20余年，憑借臨床醫(yī)學(xué)和流行病學(xué)知識(shí)，預(yù)判C群腦膜炎可能在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，才敢于在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不看好的情況下簽下獨(dú)家代理。

事實(shí)證明他賭對(duì)了。

2005年，安徽、江蘇等地爆發(fā)C群腦膜炎疫情，智飛作為國(guó)內(nèi)唯一供應(yīng)商，賣出2000多萬支疫苗。難能可貴的是，當(dāng)時(shí)有人勸他趁機(jī)漲價(jià)，但蔣仁生堅(jiān)持不漲一分錢，以原價(jià)供應(yīng)到最需要的地方。

智飛生物一戰(zhàn)成名，不僅完成了原始的資本積累，而且贏得了行業(yè)的口碑。不過，這一戰(zhàn)也為企業(yè)刻下了“靠獨(dú)家代理賭未來”的底層基因。

真正讓智飛生物站上神壇的，是簽下HPV疫苗的獨(dú)家代理。

蔣仁生主導(dǎo)智飛生物早年與默沙東達(dá)成合作，提前拿下四價(jià)、九價(jià)HPV疫苗中國(guó)大陸?yīng)毤掖頇?quán)。這個(gè)決定，徹底改寫了這家原本在行業(yè)內(nèi)名不見經(jīng)傳的企業(yè)的命運(yùn)。

2017年默沙東四價(jià)HPV疫苗正式獲批在華上市，2018年九價(jià)HPV疫苗也落地國(guó)內(nèi)。

彼時(shí)的中國(guó)市場(chǎng)，女性健康意識(shí)覺醒帶來了井噴式的需求，HPV疫苗尤其是九價(jià)苗，正處于“一針難求”的瘋狂狀態(tài)。一線城市的社區(qū)醫(yī)院，接種排隊(duì)要等半年以上，黃牛手里的接種名額，價(jià)格直接翻倍。手握獨(dú)家代理權(quán)的智飛生物，相當(dāng)于握住了一臺(tái)源源不斷的印鈔機(jī)器。

業(yè)績(jī)的狂飆，超出了所有人的想象。

2016年，智飛生物的全年?duì)I收還不到5億元；到2023年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)飆升到500多億元，7年時(shí)間增長(zhǎng)超100倍。巔峰時(shí)期，僅默沙東HPV疫苗這一項(xiàng)業(yè)務(wù)，就貢獻(xiàn)了智飛生物90%左右的營(yíng)收和利潤(rùn)。

但這個(gè)神話，從誕生的第一天起，就埋下了致命隱患。因?yàn)樗乃泄猸h(huán)，都不是來自于自身的研發(fā)能力，而是依附于別人給的一紙代理。

2.敗也代理

智飛生物今天的滅頂之災(zāi)，種子早在2023年的巔峰時(shí)刻就已種下。

2023年，國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)的見頂信號(hào)已經(jīng)非常明確：國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗已經(jīng)大規(guī)模鋪開，萬泰生物、沃森生物的產(chǎn)品靠著極致的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，快速搶占下沉市場(chǎng)；國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗的研發(fā)已經(jīng)進(jìn)入臨床收尾階段，獲批上市只是時(shí)間問題；同時(shí)，國(guó)內(nèi)適齡女性的HPV疫苗滲透率已經(jīng)接近瓶頸，接種意愿持續(xù)下滑，行業(yè)拐點(diǎn)清晰可見。

但就在這個(gè)行業(yè)即將變天的節(jié)點(diǎn)，智飛生物做出了一個(gè)極度激進(jìn)的決策——與默沙東續(xù)簽了2023—2026年的HPV疫苗采購(gòu)協(xié)議，約定三年保底采購(gòu)總金額近980億元。

這是一份剛性采購(gòu)協(xié)議，意味著無論市場(chǎng)需求如何變化，哪怕疫苗砸在手里，智飛也必須按照協(xié)議約定，按時(shí)按量向默沙東采購(gòu)。

現(xiàn)在回頭看，這份千億協(xié)議，就是套在智飛脖子上的致命絞索。2025年，市場(chǎng)的雙重暴擊如期而至，比所有人預(yù)想的都要猛烈。

第一重暴擊，是國(guó)產(chǎn)替代的降維打擊。

2025年，萬泰生物的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗“馨可寧 9”正式獲批上市，單支定價(jià)僅499元，不到默沙東九價(jià)1318元定價(jià)的4成。價(jià)格上的絕對(duì)碾壓，直接讓進(jìn)口疫苗的性價(jià)比蕩然無存，大量原本打算接種進(jìn)口苗的消費(fèi)者，瞬間轉(zhuǎn)向了國(guó)產(chǎn)苗。

第二重暴擊，是政策的釜底抽薪。

2025年11月，HPV疫苗被正式納入國(guó)家免疫規(guī)劃，適齡女孩可免費(fèi)接種國(guó)產(chǎn)HPV疫苗。這一政策直接將HPV疫苗的核心需求群體納入了公費(fèi)保障體系，自費(fèi)市場(chǎng)的需求被攔腰斬?cái)唷?/p>

一邊是斷崖式下滑的市場(chǎng)需求，一邊是剛性采購(gòu)協(xié)議約定的海量到貨，智飛生物的庫(kù)存瞬間爆雷。

數(shù)據(jù)顯示，2023年末，智飛的存貨規(guī)模還只有89億元，到2024年末，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)飆升到了222億元，其中絕大多數(shù)，都是有嚴(yán)格保質(zhì)期的HPV疫苗。

疫苗不像白酒，放得越久越值錢，一旦過了效期，就是一文不值的廢品。最終，在2025年年報(bào)中，智飛生物不得不一次性計(jì)提了141.28億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，其中僅HPV疫苗的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，就高達(dá)127.66億元。

僅此一筆計(jì)提，就幾乎虧光了過去幾年賺來的全部利潤(rùn)。

3.躺賺陷阱

財(cái)經(jīng)圈里有句老話，靠運(yùn)氣賺來的錢，最終都會(huì)靠實(shí)力虧回去。這句話放在智飛生物身上，再貼切不過。

看到這，一些讀者難免有疑問，難道智飛的管理層看不到國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)？難道他們不知道單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)？

當(dāng)然知道，蔣仁生不止一次在公開場(chǎng)合說過，“代理只是手段，自主研發(fā)才是目的”。而過去幾年，智飛也確實(shí)在做研發(fā)，年報(bào)里寫著30多條在研管線，近五年累計(jì)研發(fā)投入超過50億元。

可問題是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)躺著就能把錢賺了的時(shí)候，它就很難再站起來跑了。

2025年，智飛生物的自主產(chǎn)品收入僅11.87億元，同比微增1.23%，在總營(yíng)收中的占比只有13.25%。也就是說，上市十五年，靠代理賺了上百億凈利潤(rùn)之后，智飛的自研業(yè)務(wù)，依然撐不起這家企業(yè)的基本盤。

這就是路徑依賴最可怕的地方，它會(huì)讓你在舒適區(qū)里，一點(diǎn)點(diǎn)喪失對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知力，一點(diǎn)點(diǎn)丟掉直面競(jìng)爭(zhēng)的硬實(shí)力。

過去十年，智飛生物的核心能力，不是疫苗研發(fā)，而是渠道把控、政府公關(guān)和市場(chǎng)推廣。它最擅長(zhǎng)的，是把海外藥企的產(chǎn)品，以最快的速度鋪到全國(guó)的疾控中心和接種點(diǎn)。

可當(dāng)市場(chǎng)邏輯從“誰有貨誰是老大”，變成“誰的產(chǎn)品性價(jià)比高誰是老大”的時(shí)候，曾經(jīng)引以為傲的渠道能力，瞬間變得不值一提。

諷刺的是，2025年智飛生物巨虧147億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻高達(dá)51.67億元，同比暴漲222.33%。

這說明，公司渠道回款能力依然在線，但核心代理的HPV疫苗已嚴(yán)重滯銷、需求崩塌，賴以生存的現(xiàn)金牛基本失效。

4.寫在最后

智飛生物的故事，不是個(gè)例。

在中國(guó)的商業(yè)史上，我們見過太多這樣的企業(yè)，靠著一個(gè)爆款產(chǎn)品、一個(gè)獨(dú)家資源、一段時(shí)代紅利，迅速做大做強(qiáng)，然后就陷入了舒適區(qū)，不愿意再啃硬骨頭，不愿意再做長(zhǎng)期投入。

最終，當(dāng)紅利消失、時(shí)代變天，才發(fā)現(xiàn)自己早已沒有了穿越周期的能力。

年報(bào)發(fā)布后，很多人盯著智飛生物的股價(jià)不跌反漲，說這是利空出盡，說卸下了千億保底采購(gòu)的枷鎖，智飛就能輕裝上陣。

可我想說的是，一場(chǎng)147億的巨虧，不是一次財(cái)務(wù)洗澡就能解決的。

沒錯(cuò)，今年年初，智飛已經(jīng)和默沙東重新簽訂了協(xié)議，取消了剛性的保底采購(gòu)條款，算是卸下了最沉重的枷鎖。高管們主動(dòng)降薪，年報(bào)里誠(chéng)懇道歉，公司也說要加大研發(fā)投入，向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。可問題是，過去十年欠下的研發(fā)課，不是一朝一夕就能補(bǔ)上的。

疫苗行業(yè)的本質(zhì)，是研發(fā)、是臨床、是專利、是產(chǎn)品力。一款創(chuàng)新疫苗的研發(fā)周期，動(dòng)輒十年以上，投入數(shù)十億，還要面對(duì)極高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)萬泰、沃森們已經(jīng)在國(guó)產(chǎn)HPV賽道上站穩(wěn)了腳跟，在肺炎疫苗、帶狀皰疹疫苗等其他重磅賽道上完成了布局，智飛想要追上來，談何容易？

如今的中國(guó)市場(chǎng)，早已過了“躺著賺錢”的時(shí)代。無論是哪個(gè)行業(yè)，紅利終將出清，渠道終將失效，唯有核心技術(shù)，才能穿越周期。