本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

2026年3月，中東地緣沖突升級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，低波動(dòng)、高股息的銀行股成為資金避風(fēng)港。工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行當(dāng)月漲幅均超10%，大有再創(chuàng)新高之勢(shì)。

曾經(jīng)公認(rèn)的“優(yōu)等生”招商銀行，卻被遺忘在角落。股價(jià)在38元到40元區(qū)間窄幅震蕩，6.6倍市盈率，放在“中農(nóng)工建”四大行里也是倒數(shù)第一。

市場(chǎng)并非沒(méi)有見(jiàn)過(guò)招商銀行的另一面。2018年至2020年，三年股價(jià)漲幅超100%，年均營(yíng)收增速10.5%，凈利潤(rùn)增速12.9%，市凈率最高觸及2倍，同期四大行市凈率不過(guò)0.8倍左右。2018年股東大會(huì)上，浦發(fā)銀行高管公開(kāi)對(duì)標(biāo)“別人家的好孩子”：“招行是我們長(zhǎng)期學(xué)習(xí)的對(duì)象。一是招行零售業(yè)務(wù)好，我們有差距，零售好，負(fù)債成本就低，投放就有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。二是招行資產(chǎn)質(zhì)量比我們好，營(yíng)收就能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和撥備。”

這番“內(nèi)行看門(mén)道”的發(fā)言，直指招商銀行核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：以零售金融為戰(zhàn)略重心，形成高占比、低成本的存款基礎(chǔ)，進(jìn)而支撐高收益的信用卡貸款投放，盈利能力在行業(yè)里持續(xù)領(lǐng)先。

如今被資本市場(chǎng)冷落的招商銀行，上述護(hù)城河還在嗎？這是判斷“別人家的好孩子”成績(jī)是否變差的關(guān)鍵問(wèn)題，也將決定當(dāng)前價(jià)位的招商銀行是“低價(jià)陷阱”還是“價(jià)值餡餅”。本文選取工商銀行、建設(shè)銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行作為參照，以2025年年報(bào)關(guān)鍵數(shù)據(jù)做橫向比對(duì)，觀察“零售之王”的光環(huán)是否正在褪色。

01

成績(jī)單：仍是好孩子

招商銀行1987年創(chuàng)立于深圳蛇口，是中國(guó)首家完全由企業(yè)法人持股的股份制商業(yè)銀行，2002年A股上市。以“零售之王”著稱，零售客戶總資產(chǎn)逾17萬(wàn)億元，信用卡交易規(guī)模行業(yè)第一，ROA、ROE長(zhǎng)期領(lǐng)跑同業(yè)，2025年位列全球第八大商業(yè)銀行。

2025年，招商銀行營(yíng)收3375億元，微增0.01%，扭轉(zhuǎn)了2023年、2024年連續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)（分別為-1.6%、-0.5%），三年來(lái)首次轉(zhuǎn)正。歸母凈利潤(rùn)1502億元，增長(zhǎng)1.2%，連續(xù)十五年保持正增長(zhǎng)。增速雖從2021年的23.2%放緩至1.2%，但千億級(jí)盈利規(guī)模穩(wěn)居股份行首位，盈利韌性突出。

將五家銀行2025年盈利能力關(guān)鍵指標(biāo)攤開(kāi)來(lái)看，招商銀行以1.19%的總資產(chǎn)收益率、13.4%的凈資產(chǎn)收益率，不止在這五家中，在所有國(guó)有銀行與股份制銀行上市公司中均為最高。ROA、ROE較第二位的建設(shè)銀行分別高出50.6%和34%。換算得更直白一些：1000元股東權(quán)益，建設(shè)銀行一年賺100元，招商銀行一年賺134元，比當(dāng)年的“學(xué)生”浦發(fā)銀行多賺一倍有余。“別人家的好孩子”顯然沒(méi)有落后。

圖：銀行盈利能力關(guān)鍵因素?cái)?shù)據(jù)對(duì)比表，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind

商業(yè)銀行的營(yíng)業(yè)收入由凈利息收入和非利息凈收入構(gòu)成。凈利息收入是銀行最基礎(chǔ)的盈利模式：低價(jià)吸收存款，高價(jià)放貸，賺取息差。非利息收入則是存貸業(yè)務(wù)衍生出來(lái)的附屬收入，包括客戶轉(zhuǎn)賬結(jié)算、信用卡交易的手續(xù)費(fèi)，以及代理保險(xiǎn)、基金、債券產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)。二者聯(lián)系緊密，凈利息業(yè)務(wù)積累的存貸客戶，自然會(huì)催生理財(cái)和結(jié)算需求，帶動(dòng)非利息收入增長(zhǎng)。

成本端，主要科目有二。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)包含營(yíng)銷費(fèi)用、員工薪酬、房租等；信用減值損失是為可能無(wú)法收回的貸款提前計(jì)提的儲(chǔ)備，與生息資產(chǎn)質(zhì)量高度相關(guān)。

從生息資產(chǎn)的角度看，銀行盈利能力的公式可以簡(jiǎn)化為：（凈利息收入與非息收入之和，減去業(yè)務(wù)及管理費(fèi)與信用減值損失），除以生息資產(chǎn)。轉(zhuǎn)換為比率即是：凈息差加非息收入占生息資產(chǎn)比重，減去生息資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)費(fèi)率，再減去信用成本。其中，凈息差可近似拆解為生息資產(chǎn)收益率減去計(jì)息負(fù)債成本率。

簡(jiǎn)言之，生息資產(chǎn)稅前利潤(rùn)率由五項(xiàng)指標(biāo)決定：生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率、非息收入占比、營(yíng)運(yùn)費(fèi)率、信用成本。招商銀行在這張表格里留下的數(shù)字，是理解其競(jìng)爭(zhēng)力的第一把鑰匙。

五家銀行生息資產(chǎn)稅前利潤(rùn)率的強(qiáng)弱排序，與此前總資產(chǎn)收益率的格局基本一致。五項(xiàng)指標(biāo)中，生息資產(chǎn)收益率與信用成本通常高度正相關(guān)，收益越高、風(fēng)險(xiǎn)越高。但招商銀行3.04%的生息資產(chǎn)收益率，與中信銀行、浦發(fā)銀行同處較高水平；0.34%的信用成本，卻與工商銀行、建設(shè)銀行同處較低水平。招商銀行是如何在低信用成本上實(shí)現(xiàn)高收益的？

計(jì)息負(fù)債成本率給出了第一個(gè)答案。招商銀行1.26%的水平具有斷層級(jí)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，較第二名的建設(shè)銀行低16%。非息收入占生息資產(chǎn)的比重與營(yíng)運(yùn)費(fèi)率通常亦步亦趨，資產(chǎn)管理、基金、保險(xiǎn)銷售等中間業(yè)務(wù)做得越好，對(duì)應(yīng)的人力與資源投入越大。招商銀行這兩項(xiàng)指標(biāo)均明顯高于同業(yè)，且差值在五家銀行中唯一為正。這意味著，僅非息收入一項(xiàng)，就足以覆蓋銀行整體的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)。

同樣氣派的營(yíng)業(yè)大廳，同樣的存款、貸款、賣保險(xiǎn)基金，招商銀行憑什么有如此顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？需要繼續(xù)往下拆解。

02

信用卡：精致生活背后的好生意

商業(yè)銀行生息資產(chǎn)主要包含貸款和墊款、投資、存放中央銀行款項(xiàng)、拆放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)。前兩項(xiàng)占比最大、影響最重，五家銀行合計(jì)占比依次為88.9%、89.1%、88.6%、88.8%、88.2%，相差不大。投資類資產(chǎn)主要指國(guó)債、政策性銀行債等風(fēng)險(xiǎn)偏低的債券，收益率天然低于貸款。以招商銀行為例，貸款和墊款收益率為3.21%，投資收益率僅2.73%。

圖：銀行生息資產(chǎn)收益率關(guān)鍵因素?cái)?shù)據(jù)對(duì)比表;數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind

2025年，招商銀行的生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異化布局。其貸款占生息資產(chǎn)比例僅60.5%，略高于工商銀行的60%，明顯低于建設(shè)銀行63.5%、中信銀行65.1%和浦發(fā)銀行65.2%。與此同時(shí)，證券投資占生息資產(chǎn)比重達(dá)28.1%，遠(yuǎn)高于同類股份制銀行的平均水平。按常規(guī)邏輯，貸款是核心高收益資產(chǎn)，貸款占比偏低而低收益?zhèn)急绕撸w收益表現(xiàn)理應(yīng)被拖累。但招商銀行卻交出了3.04%的生息資產(chǎn)收益率，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不占優(yōu)的背景下依然拿下了超額收益。債券投資差異化空間有限，答案只能出在貸款投放的結(jié)構(gòu)里。

拆開(kāi)信貸內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，招商銀行零售貸款占總貸款比例高達(dá)51.3%，公司貸款占比44.3%，與同業(yè)形成鮮明反差。其余四家均以對(duì)公貸款為核心業(yè)務(wù)。零售貸款客戶分散、風(fēng)控審核成本高、合規(guī)監(jiān)管要求嚴(yán)苛，拓展與運(yùn)營(yíng)難度遠(yuǎn)高于對(duì)公貸款，但招商銀行長(zhǎng)期深耕零售賽道，零售貸款平均收益率達(dá)到3.94%，較對(duì)公貸款高出1.13個(gè)百分點(diǎn)，以優(yōu)質(zhì)零售信貸收益有效彌補(bǔ)了整體貸款占比偏低的缺口。

那么，這塊高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的零售信貸究竟是什么？答案指向信用卡業(yè)務(wù)，指向“花明天的錢，過(guò)今天精致生活”的消費(fèi)信貸邏輯。

信用卡業(yè)務(wù)是銀行零售版圖中利潤(rùn)最厚的板塊之一。其收益結(jié)構(gòu)建立在對(duì)消費(fèi)者行為的精密測(cè)算之上。銀行之所以愿意提供近一個(gè)月的免息期，鼓勵(lì)持卡人提前消費(fèi)，是為了在另一端“穩(wěn)賺不賠”。銀行將高利率拆解為看似低廉的“日息萬(wàn)分之五”，實(shí)際年化利率高達(dá)18.25%。在“最低還款”和分期規(guī)則下，未償還部分將被持續(xù)收取高額利息。即使消費(fèi)者按時(shí)還款，銀行仍可從商家處獲得約0.5%的支付手續(xù)費(fèi)，僅此一項(xiàng)折算成年化收益即可達(dá)6%。

招商銀行信用卡貸款占總貸款比重為12.9%，高出工商銀行逾10個(gè)百分點(diǎn)，是二者貸款結(jié)構(gòu)差異的主要來(lái)源。經(jīng)測(cè)算，招商銀行2025年信用卡貸款綜合收益率為6.35%，僅此一項(xiàng)，就對(duì)工商銀行整體生息資產(chǎn)形成了超過(guò)0.3個(gè)百分點(diǎn)的收益領(lǐng)先。

2025年，招商銀行以逾4萬(wàn)億元的信用卡交易額穩(wěn)居行業(yè)首位，大幅領(lǐng)先第二位的建設(shè)銀行（2.6萬(wàn)億元）。信用卡貸款余額9390億元，位居行業(yè)第二，僅次于建設(shè)銀行的10091億元。這一優(yōu)勢(shì)的根源，可追溯至其2002年率先啟動(dòng)的零售戰(zhàn)略布局：首發(fā)國(guó)際雙幣信用卡、首創(chuàng)積分永久有效制、開(kāi)發(fā)行業(yè)首個(gè)移動(dòng)端應(yīng)用“掌上生活”，率先集聚了約7000萬(wàn)優(yōu)質(zhì)客戶基本盤(pán)。

為體驗(yàn)招商銀行信用卡的實(shí)際差異，筆者專門(mén)辦理了一張。此前持有的中信、光大、交通銀行信用卡，餐飲票務(wù)等服務(wù)多外包給第三方。招商銀行信用卡的餐飲與票務(wù)均為自營(yíng)，“周三五折”覆蓋好利來(lái)、DQ等知名品牌，折扣力度甚至優(yōu)于美團(tuán)，用戶粘性極高。開(kāi)卡與綁定流程也十分順暢，是筆者所有儲(chǔ)蓄卡、信用卡中唯一一張成功綁定微信余額變動(dòng)通知的，其他銀行均在不同環(huán)節(jié)受阻。“以客戶為中心”所沉淀的護(hù)城河，在細(xì)節(jié)處可感可觸。

此前市場(chǎng)一度擔(dān)憂，支付寶、京東等平臺(tái)依托支付入口擴(kuò)張花唄、白條等信貸產(chǎn)品，將侵蝕招商銀行信用卡的護(hù)城河。但上周重慶螞蟻消金2025年報(bào)顯示，其信用成本率達(dá)5.1%，說(shuō)明花唄逾4億用戶中優(yōu)質(zhì)客群的占比并未如想象中高，做信貸生意的風(fēng)險(xiǎn)和難度并不小。

更關(guān)鍵的是，2026年4月24日發(fā)布的《金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷管理辦法》明確要求支付與信貸“分家”，非銀行支付機(jī)構(gòu)不得再將信貸產(chǎn)品作為支付選項(xiàng)展示。這一監(jiān)管舉措直接切斷了平臺(tái)靠支付入口導(dǎo)流信貸的路徑，對(duì)招行信用卡的威脅大幅降低。招行信用卡的護(hù)城河，先天優(yōu)勢(shì)未被撼動(dòng)多少，這門(mén)生意的壁壘確實(shí)沒(méi)那么容易被打破。

03

活期存款：“以客戶為中心”的盡頭

商業(yè)銀行計(jì)息負(fù)債主要包括客戶存款、同業(yè)拆借、向中央銀行借款、應(yīng)付債券，成本率依次上升。以招商銀行為例，四項(xiàng)成本率依次為1.17%、1.58%、1.79%、3.19%。前兩項(xiàng)占比最大、影響最重，五家銀行合計(jì)占比依次為93.8%、87.2%、97.1%、79%、83.1%。招商銀行低息負(fù)債占比最高，中信銀行與浦發(fā)銀行在低息負(fù)債能力上明顯偏弱。

圖：銀行計(jì)息負(fù)債成本關(guān)鍵因素?cái)?shù)據(jù)對(duì)比表；數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind

商業(yè)銀行負(fù)債經(jīng)營(yíng)的核心邏輯是：穩(wěn)定、低成本的核心存款，才是銀行盈利護(hù)城河的根基。存款占計(jì)息負(fù)債的比重，直接決定了負(fù)債端的穩(wěn)定性與成本可控性。

2025年數(shù)據(jù)顯示，招商銀行存款占計(jì)息負(fù)債比例高達(dá)85.4%，在五家銀行中穩(wěn)居首位，顯著高于工商銀行的77%、建設(shè)銀行的75.5%，更是遠(yuǎn)超中信銀行的67.8%、浦發(fā)銀行的64.9%。這意味著招商銀行的負(fù)債來(lái)源高度集中于穩(wěn)定性最強(qiáng)、成本最低的存款，對(duì)同業(yè)拆放、金融債等高成本市場(chǎng)化負(fù)債的依賴度極低。從負(fù)債底層結(jié)構(gòu)上，就構(gòu)建了遠(yuǎn)超同業(yè)的安全墊與成本優(yōu)勢(shì)。

在存款總量結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，招商銀行存款的內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)進(jìn)一步凸顯了其負(fù)債端的核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心體現(xiàn)在活期存款的高占比。活期存款是商業(yè)銀行成本最低的負(fù)債品種，其中零售活期存款客戶粘性更強(qiáng)、資金穩(wěn)定性更高，是負(fù)債端的“黃金資源”。

數(shù)據(jù)顯示，招商銀行零售活期存款占總存款比例達(dá)22.7%，甚至超過(guò)了具備網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)的工商銀行和建設(shè)銀行，更是中信銀行7.8%、浦發(fā)銀行8.1%的近三倍。疊加28.1%的公司活期存款占比，招商銀行總活期存款占比達(dá)50.8%，同樣領(lǐng)跑五家銀行。過(guò)半的活期存款占比，從根本壓低了整體存款成本，形成了同業(yè)難以復(fù)制的成本優(yōu)勢(shì)。

招商銀行負(fù)債端優(yōu)勢(shì)的底層邏輯，藏在零售AUM與零售存款的比值指標(biāo)中，這也是其零售銀行護(hù)城河的核心體現(xiàn)。

2025年，招商銀行零售AUM與零售存款的比值高達(dá)400%，在五家銀行中一騎絕塵，遠(yuǎn)超建設(shè)銀行228%、工商銀行225%，也顯著高于中信銀行299%、浦發(fā)銀行271%。該指標(biāo)越高，意味著零售客戶總資產(chǎn)中僅有四分之一以存款形式留存，其余均沉淀在理財(cái)、基金等財(cái)富管理品類中。這既說(shuō)明招商銀行的客群以高凈值、高活躍度的優(yōu)質(zhì)客戶為主體，客戶的投資與結(jié)算需求更為強(qiáng)烈，更印證了其“以客戶為中心”的財(cái)富管理能力，形成了“AUM增長(zhǎng)、結(jié)算資金沉淀、活期存款擴(kuò)容、負(fù)債成本下行”的正向閉環(huán)。這正是其負(fù)債端優(yōu)勢(shì)的核心來(lái)源。

04

資產(chǎn)質(zhì)量：承壓但遠(yuǎn)未失守

圖：銀行資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比表；數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind

將2025年五家銀行資產(chǎn)質(zhì)量核心數(shù)據(jù)并列對(duì)比，招商銀行憑借全維度領(lǐng)先的指標(biāo)表現(xiàn)，穩(wěn)居行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的頂級(jí)梯隊(duì)，風(fēng)險(xiǎn)管控能力在國(guó)有大行與同梯隊(duì)股份行中均展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)。

不良貸款率是資產(chǎn)質(zhì)量的核心存量指標(biāo)。招商銀行僅為0.94%，是五家銀行中唯一低于1%的機(jī)構(gòu)，顯著低于工商銀行、建設(shè)銀行1.31%的水平，也優(yōu)于中信銀行與浦發(fā)銀行。撥備覆蓋率是風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力的核心標(biāo)尺。招商銀行達(dá)到391.8%，近乎其余四家的兩倍，遠(yuǎn)超監(jiān)管要求，既為資產(chǎn)安全筑牢了極厚的安全墊，也為盈利穩(wěn)定釋放預(yù)留了充足空間。這份優(yōu)異的存量表現(xiàn)，背后是前瞻性風(fēng)險(xiǎn)管控能力的強(qiáng)力支撐。

如果說(shuō)不良貸款率與撥備覆蓋率是資產(chǎn)質(zhì)量的期末成績(jī)單，那么逾期貸款率、重組貸款率與不良貸款凈生成率，就是預(yù)判資產(chǎn)質(zhì)量走勢(shì)的先行指標(biāo)，三者各有側(cè)重。逾期貸款率是不良貸款的核心先行指標(biāo)，反映潛在的不良轉(zhuǎn)化壓力，招商銀行1.25%為五家最低，未來(lái)不良暴露壓力最小。

重組貸款率反映存量問(wèn)題貸款的處置難度，招商銀行0.39%同樣為同業(yè)最優(yōu)，風(fēng)險(xiǎn)出清負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于同行。經(jīng)測(cè)算的不良貸款凈生成率是當(dāng)期新增風(fēng)險(xiǎn)的核心標(biāo)尺，直接反映當(dāng)期真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，招商銀行0.67%遠(yuǎn)低于中信銀行與浦發(fā)銀行，即便相較國(guó)有大行略有抬升，也是在零售為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下實(shí)現(xiàn)的，風(fēng)控含金量更為突出。

更具稀缺性的是，招商銀行在資產(chǎn)質(zhì)量全維度領(lǐng)跑的同時(shí)，打破了銀行業(yè)“高收益必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)”的傳統(tǒng)定律，實(shí)現(xiàn)了“優(yōu)質(zhì)量疊加高收益”的平衡。國(guó)有大行依托低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公客群實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，但對(duì)應(yīng)的生息資產(chǎn)收益率普遍偏低；中信銀行、浦發(fā)銀行等股份行資產(chǎn)質(zhì)量顯著弱于招商銀行，卻未能實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的收益溢價(jià)。招商銀行憑借零售客群的精細(xì)化風(fēng)控與差異化定價(jià)能力，在守住資產(chǎn)質(zhì)量底線的同時(shí)，保持了顯著高于國(guó)有大行、優(yōu)于同業(yè)股份行的生息資產(chǎn)收益率，盈利的真實(shí)性與可持續(xù)性具備極強(qiáng)的基本面支撐。

縱向來(lái)看，近三年招商銀行公司貸款不良率從2023年的1.19%降至2025年0.89%，連續(xù)兩年下降，不良凈生成率穩(wěn)步回落，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，資產(chǎn)質(zhì)量逐步企穩(wěn)。零售貸款則相反，不良率從0.89%升至1.06%，連續(xù)兩年上升，不良凈生成額同比增加65億元，小微與消費(fèi)貸不良暴露加快。逾期貸款率方面，零售端上升幅度明顯大于公司端，印證零售信貸風(fēng)險(xiǎn)仍在加速釋放。管理層在2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上給出的判斷是：需要等待居民就業(yè)和收入情況的改善。

05

優(yōu)勢(shì)的悖論與估值的耐心

在順周期中鍛造的零售優(yōu)勢(shì)，于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境下，正成為招商銀行逆周期調(diào)整的主要壓力來(lái)源，形成了一種獨(dú)特的“優(yōu)勢(shì)困境”。

曾貢獻(xiàn)核心利潤(rùn)的信用卡與消費(fèi)信貸，其“高收益”建立在居民持續(xù)加杠桿的旺盛需求之上。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，這一優(yōu)勢(shì)迅速轉(zhuǎn)化為雙重壓力：新增需求乏力導(dǎo)致增速失速，存量客群還款能力惡化致使信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。曾經(jīng)的利潤(rùn)引擎，正面臨規(guī)模與質(zhì)量的雙重?cái)D壓。

龐大的低成本活期存款曾是招商銀行最深的護(hù)城河。但在LPR持續(xù)、深度下行的通道中，這一優(yōu)勢(shì)反而鎖死了一部分息差空間。活期存款利率已降至0.05%，幾無(wú)下調(diào)余地，而資產(chǎn)端收益率必須隨LPR大幅下降。資產(chǎn)與負(fù)債利率的剪刀差被強(qiáng)制收窄，使招商銀行比同業(yè)更早、更直接地承受息差塌陷的沖擊。

但正如管理層提出的“周期一致、邊際向好、優(yōu)勢(shì)仍在”判斷，招商銀行的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏與銀行業(yè)整體周期同步。從一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，貸款增速放緩、消費(fèi)杠桿繼續(xù)收縮、居民收入尚未修復(fù)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊袎骸＿呺H向好的信號(hào)在于，LPR下調(diào)節(jié)奏已明顯放緩：2024年5年期以上LPR下降60個(gè)基點(diǎn)，2025年僅下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，2026年凈息差有望企穩(wěn)回升。所謂優(yōu)勢(shì)仍在，指的是財(cái)富管理、數(shù)字科技、風(fēng)險(xiǎn)管理三大核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)固，低成本負(fù)債與零售體系化優(yōu)勢(shì)持續(xù)，為穿越周期提供了底倉(cāng)支撐。

最后回到估值。當(dāng)前招商銀行A股6.3倍市盈率（截至5月6日），35%分紅比率對(duì)應(yīng)超過(guò)5%的股息率，較以國(guó)際資本定價(jià)的H股折價(jià)11.2%。這個(gè)價(jià)格較歷史最低估值區(qū)間僅高出約20%。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，股價(jià)跌至最低估值區(qū)間，中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的銀行將對(duì)應(yīng)約5倍市盈率和接近7%的股息率，外加一份經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升的期權(quán)。市場(chǎng)若真給出這樣的買入機(jī)會(huì)，識(shí)貨的人大概不會(huì)睡得太差。（作者公眾號(hào)：讀書(shū)郎的財(cái)富筆記。如有疑問(wèn)，可以文后留言交流探討。）

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