文丨呂行編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為 1700字）

全球魚子醬江湖，一位來自中國杭州的選手已經占了11年榜首。2025年，杭州千島湖鱘龍科技的魚子醬銷量高達291.5噸，占全球市場份額的36.1%。這意味著全球每賣出三罐魚子醬，就有一罐出自這家，其市場份額超過全球第二大同行的4倍以上。

業績方面，2023年至2025年，鱘龍科技收入從5.77億元增長至7.69億元，復合年增長率15.4%；凈利潤從2.73億元增長至3.65億元，復合年增長率15.7%；凈利潤率持續保持在47%以上，盈利能力不僅遠超普通食品企業，甚至接近貴州茅臺的水平；魚子醬毛利率更是高達72.44%，堪稱暴利級別的利潤引擎。

然而，頭頂光環的鱘龍科技，卻一次次在資本市場門前鎩羽而歸。從2011年至今，這家公司五次遞表，期間三度闖關A股IPO均告折戟，成為資本市場少見的“五沖案例”。2026年5月4日，再度向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中信證券與中信建投國際。

業績如此亮眼，為何上市之路如此坎坷？鱘龍科技的IPO之路上，還橫亙著哪些疑難癥結？

一、“水下黃金”的隱憂：不可控的天災

鱘魚的養殖需要7至15年的漫長周期，對這一特殊生物資產的價值評估，一直是監管關注的焦點。

一個顯著的案例是：2024年7月，鱘龍科技的遼寧子公司在夏季遭遇嚴重的洪澇災害，大量鱘魚不幸死亡，導致當年在計入生物資產公允價值變動影響后，公司毛利率從66.3%直接驟降至-2.9%，出現罕見的毛虧損。

對于資本市場而言，這種不可控的天災恰恰暴露了農業企業最大的風險：生物資產高度依賴氣候、水質等自然環境因素，而任何意外都可能在瞬間沖走公司積攢多年的利潤。

估值師對生物資產的評估往往會根據多種不可觀察的前提來推進，最終結論難免帶有主觀判斷色彩。在香港聯交所對以農業和養殖業為主業的上市申請頻繁施以嚴格問詢的情況下，鱘龍科技將如何向港交所證明其生物資產估值的合理性與穩健性，成了一個繞不開的問號。

二、超八成依賴海外：關稅沖擊有多大

2023年至2025年，鱘龍科技海外銷售額占總銷售額的比例從76.7%增長至83.8%，其中美國市場貢獻了總收入的25%至28%，成為其第一大出口市場。

然而，中美貿易摩擦加劇了這種依賴的風險。2025年4月以來，美國對包括魚子醬在內的部分中國農產品加征了更高的關稅。這一變動短期內或許不會直接摧毀公司在美國的訂單，但從長期來看，關稅成本的攀升極有可能影響美國客戶的采購意愿。

招股書中，鱘龍科技表示擬在東南亞設廠以規避風險，但新基地投產至少還要3至5年。在業務高度集中在單一市場的局面下，能否在短時間內開拓更多元化的客戶和區域布局，以分散地緣政治風險，是投資者格外關注的議題。

三、高毛利背后的“大單品依賴癥”

另一個值得深究的疑問是，近九成收入集中在魚子醬這一核心產品上。對單一品類的過度依賴，意味著公司抗風險能力的天然脆弱。一旦魚子醬端消費需求有所變化或外部供應鏈受阻，整個業績增長曲線都可能遭遇沖擊。

國內銷售的表現也透露出些許隱憂。盡管在全球市場如魚得水，但2025年其中國國內銷售收入對總營收的貢獻依然不到20%。當Z世代討論“平價魚子醬拌飯”時，鱘龍科技能否在國內高端餐飲市場開出新路，同樣值得商榷。

四、IPO的歷史包袱：財務合規陰影猶在

鱘龍科技之所以屢遭否決，背后不乏一波三折的爭議。

首輪IPO（2011年）未能獲批的原因在于股東資興良美以增資方式入股后，又在4個月內向鱘龍科技大量銷售鱘魚，關聯交易規模的占比過高，導致審核委員會質疑其業務與利潤的真實性。

到2014年第二次IPO時，資興良美與鱘龍科技更因鱘魚質量問題對簿公堂，資興良美在法庭提交證據稱鱘龍科技早年IPO時曾“幫助造假以應付證監會”。這一場官司直接讓鱘龍科技的財務數據備受質疑，上市之路因此中斷。

2016年第三次A股IPO時，監管則對海外銷售的真實性、存貨與生物資產的盤點方式提出了新的質疑。

這些歷史問題早已在媒體報道和司法文書中留下烙印，如今鱘龍科技轉戰港股，仍需要在招股書和聆訊環節中充分辟清這些顧慮，打消港交所對其公司治理和信披真實性的疑慮。

綜合來看，鱘龍科技第五次IPO盡管具備亮眼的業績和穩固的全球龍頭地位，但以上提到的四大核心疑問依舊需要解答。究竟是破局還是重蹈覆轍，最終還得看這些問題有沒有得到妥善解答。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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