伯克希爾與軟銀，“必死”一個

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2026年5月2日，奧馬哈。一萬八千個座位這次只坐了一半多一點——在過去，伯克希爾股東大會是要搶票排隊進場的，會場外的酒店一房難求。

這一次，95歲的巴菲特沒有像往年那樣在臺上主持，新任CEO格雷格·阿貝爾（Greg Abel）站在主屏幕前，回答著投資者關于為什么伯克希爾手上有近4000億美元的現金的拷問。

同一周，六千英里外的東京，孫正義的團隊正在做另一件事：把軟銀集團手里那些尚未盈利的AI資產打包，準備裝進一家叫Roze AI的新公司，目標估值1000億美元，計劃在2026 年下半年于美國上市。

原因很簡單：軟銀必須為OpenAI那張646億美元、最終可能滾到接近千億的支票，繼續找錢，繼續投。

一個手握3974億美元現金，什么都不買，等著市場崩盤；另一個背負16.34萬億日元（超過1000億美元）的母公司有息負債，賭市場不會崩盤。

伯克希爾：錢太多反而是種病

3974億美元是什么概念？

它相當于伯克希爾總市值的近四成，相當于巴菲特過去二十年平均現金水位的兩倍。

這里面3393億是直接持有的美國短期國債，伯克希爾同時也已經成了美國財政部最大的非政府債主之一。

這堆錢不是被動堆出來的，是主動堆的。

過去十四個季度，伯克希爾每個季度都是股票凈賣出。蘋果這一曾經的第一重倉，從2024年第三季度起被連續減持四個季度，累計賣出近6.88億股，變現超千億美元。

巴菲特給出的解釋一直是同一個：找不到便宜東西。

他在 2024 年的致股東信里寫了一句話——"通常來說，沒有什么看起來吸引人。"在最近一次股東大會場外訪談中，他把當下市場比喻成"一座教堂連著一個賭場"，說他經歷過的所有市場情緒里，這是最像賭博的一次。

問題是，這個判斷他已經做了不止一年。

伯克希爾過去十二個月的股價表現，落后標普500大約40個百分點。這不是一個小數——這是1965年巴菲特接管伯克希爾以來最大的相對回撤之一，上一次出現這種程度的跑輸，是1999年互聯網泡沫的最后階段。

當時巴菲特說他只會買"磚頭、地毯、保溫材料和油漆這種尖端行業"。兩年后，納斯達克跌了78%，他被證明是對的。

但這一次，投資者已經等了不止兩年。市場漲，伯克希爾不動；市場再漲，伯克希爾還是不動。今年1月1日巴菲特正式卸任CEO 那天，伯克希爾的股價微跌——市場用最克制的方式表達了一種克制的失望。

這就是阿貝爾接手時的處境。他是個加拿大會計師，一路做到伯克希爾副董事長，在公用事業、鐵路、能源這種重資產、受監管、慢生意的領域里待了一輩子。

他不是巴菲特，他知道自己不是巴菲特。他在第一封致股東信里反復強調"延續"和"去中心化"，在第一次股東大會上，他對所有關于拆分集團的建議給出的回答是絕對的“不可能”。

阿貝爾的兩難是：他既不能動用這筆現金（因為市場太貴），也不能繼續假裝這筆錢不存在（因為投資人在用腳投票）。

如果未來五到十年市場持續上漲，他遲早要面對那個伯克希爾歷史上從未被認真討論過的問題——把錢發掉。要么以特別股息的形式還給股東，要么把這家由60多家子公司縫合起來的怪獸真的拆開賣掉。

伯克希爾會死嗎？不會突然死。它持有的資產太分散、現金太充裕、負債太少，任何外部沖擊都很難真正擊穿它。但它會緩慢地、體面地變成另一種東西。

軟銀的問題：錢太少還要繼續賭

孫正義的處境則是與阿貝爾相反的鏡像。

2026年2月27日，軟銀發布了一份公告。最關鍵的那句話翻譯過來是："軟銀集團在OpenAI的累計投資預計將達到646億美元，持股比例約13%。"

646億，13%。這是這個時代最貴的一筆單一押注。

要理解這個數字的瘋狂程度，需要看軟銀是如何出得起這筆錢的。

軟銀母公司層面的有息負債，從2025年3月的12.14萬億日元一路飆漲到2025年12月的16.34萬億。母公司的所謂現金大約只有3.8萬億日元，其中接近三分之一其實是未動用的承諾信貸額度，并非真金白銀。

這些錢從哪里借的？軟銀從持有的Arm股票抵押里拿了200億美元出來；又從軟銀持有的日本電信子公司SBKK股票質押里湊了大約77億美元。

2026 年3月27日，軟銀還簽下了一筆史無前例的400億美元的橋貸，牽頭是摩根大通、高盛、瑞穗、三井住友、三菱日聯五家，后來擴到 8 家——這是亞洲歷史上最大的橋貸之一。這筆錢中的300億，直接用于跟投OpenAI。期限是12個月，也就是說到2027年3月，軟銀要還400億美元。

這就是為什么孫正義這一年看起來有點不太“正常”：他清空了軟銀所有英偉達股權，拿了58億美元出來，這是在2025年10月的一次性出清。他在2025年12月初的一次東京演講上承認："我不想賣一股英偉達，但我更需要更多錢來投OpenAI。我哭著賣了英偉達。"

孫正義為了湊錢投OpenAI，可謂是“砸鍋賣鐵”：軟銀持有的T-Mobile也賣了——2025財年前三季度賣掉5690萬股，套現127億美元；第四季度再賣 1250萬股，又拿回23億。德意志電信也清光了，阿里巴巴也清光了。今年4月底，軟銀又開始組一筆以OpenAI股權為抵押、規模100億美元的保證金貸款，利率高達近8%。

同時軟銀還在到處發債：2025年11月，軟銀發了一只5000億日元、票息3.98%的債；2026年4 月，又接著發了一只4180億日元、前五年票息4.97%的次級債——這是軟銀史上最貴的零售債，也是日本非金融企業日元零售債歷史上最高的票息——可見市場已經開始對軟銀的債起了“疑心”。

信用市場的反應是直接的：軟銀的5年期信用違約互換在3月初沖到355個基點，創11個月新高。

孫正義最近的“救兵”就是希望OpenAI可以盡快上市，否則債務壓力一旦長期化，真的會引爆軟銀。

然而，雖然OpenAI的CEO Sam Altman 主張在2026年第四季度上市，但CFO Sarah Friar主張推遲到2027 年——CEO和CFO在這件事上公開分裂，這種新聞本身就在告訴市場：這家公司內部并不確定它有沒有準備好。

“必死”一個

伯克希爾的死法是溫和的。

它不會破產——它的子公司都是優質現金牛，它的債務水平極低，即使 AI 資本開支泡沫破裂、即使數據中心需求腰斬、即使標普500跌50%，伯克希爾的現金堆都夠它在十年里像饕餮一樣吞下任何便宜的東西。

它的死是身份的死——巴菲特那種"以白菜價買好生意"的復利神話，在一個估值永遠在30倍市盈率以上、在一個十年期國債收益率把所有傳統估值模型都打爛的世界里，可能再也不成立。

阿貝爾可能會以一個"理性 CEO"的姿態執行得很好——繼續運營、繼續小幅回購、繼續在邊緣做一點并購——但伯克希爾作為一種資本主義的紀律性敘事，在巴菲特停止寫信的那一刻就已經死了。它的軀殼還在，但它的靈魂已經退場。

軟銀的死法則可能是劇烈的。它的死亡觸發器有三個，任何一個被扣動都可能引發連鎖反應：

第一個觸發器是OpenAI。如果其IPO推遲到2027年甚至2028 年，如果亞馬遜那350億美元和IPO掛鉤的承諾最終沒法兌現，如果OpenAI的收入增長在某個季度停下來——哪怕只是一個季度——OpenAI在軟銀資產負債表上那13%的持股估值就會往下重估。

第二個觸發器是Arm。Arm是軟銀目前唯一真正流動的、且仍被市場高度定價的資產——市值約2000億美元，軟銀持87%。

Arm的特許權使用費收入在2026財年第三季度同比漲了26%，數據中心相關的特許權使用費翻倍，這是支撐軟銀整個估值故事的支柱之一。

但Arm也是當下最容易被重新定價的標的——一旦它從當前的70倍前瞻市盈率回到一個"正常"的半導體公司估值，軟銀200億Arm抵押貸款的覆蓋比就會塌方。

第三個觸發器是再融資本身。400億橋貸在2027年3月到期，這之前軟銀必須做到至少其中之一：OpenAI 上市、Roze AI上市、再賣一批資產、或者發一筆同樣規模的債把它滾掉。

但每一條路都比上一年更貴——軟銀的零售債票息已經從2025年的3.98%漲到了2026年的4.97%。

這三個觸發器，每一個的概率單獨看都不算高——OpenAI大概率能上市、Arm大概率不會立刻崩、信用市場大概率不會一夜間就對軟銀關上大門。但它們有一個不能忽視的特性：它們高度相關，而不是三個獨立事件。

如果泡沫不破，孫正義最終會被封神：Roze AI以1000億估值上市，OpenAI順利IPO，他在70歲那年將實現他口中的ASI（超級人工智能）敘事。

而伯克希爾則會在阿貝爾的穩健管理下，被市場溫柔地、持續地、不可逆地邊緣化——直到某一天，某個繼任者不得不做那件巴菲特一輩子都拒絕做的事：把錢還給股東。

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