《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

安諾優(yōu)達(dá)與港交所的緣分，始于2025年3月25日。當(dāng)日，這家由比亞迪聯(lián)合創(chuàng)始人夏佐全創(chuàng)立的基因測(cè)序企業(yè)首次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為建銀國(guó)際與國(guó)泰君安國(guó)際。

然而，首次遞表在6個(gè)月的有效期內(nèi)未能闖關(guān)成功，于2025年9月悄然失效。公司隨即二次遞表，卻仍未能打動(dòng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者，2026年3月再度失效。

不甘的安諾優(yōu)達(dá)于2026年4月15日第三次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，此次保薦陣容保持一致。

從首次遞表到第三次沖刺，安諾優(yōu)達(dá)基因科技（北京）股份有限公司（簡(jiǎn)稱，安諾優(yōu)達(dá)）在港交所的上市之路已反復(fù)拉鋸超過(guò)一年，而招股書(shū)所披露的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，也在這段反復(fù)遞表的周期中露出了更多真實(shí)的底色。

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業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，三年連續(xù)虧損

據(jù)天眼查和招股書(shū)顯示，安諾優(yōu)達(dá)成立于2012年，是一家專注于以分子診斷為基礎(chǔ)的IVD（體外診斷）醫(yī)療器械及多組學(xué)生命科學(xué)研究服務(wù)的企業(yè)。其核心產(chǎn)品包括NIPT（無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前檢測(cè)）試劑盒、CNV-seq（染色體拷貝數(shù)變異測(cè)序）試劑盒，以及自主開(kāi)發(fā)的NextSeq550AR基因測(cè)序儀和配套生物信息學(xué)分析軟件。按2024年樣本檢測(cè)量計(jì)，安諾優(yōu)達(dá)在中國(guó)NIPT市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為15.5%；在CNV-seq市場(chǎng)的份額更是高達(dá)31.9%。

然而，頭頂“行業(yè)老二”光環(huán)的安諾優(yōu)達(dá)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻難言亮眼。2023年、2024年及2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司收入分別為4.75億元、5.18億元、5.47億元，增速?gòu)?.0%驟降至5.6%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯乏力。

更令人擔(dān)憂的是，公司同期年內(nèi)虧損分別為2.40億元、1.26億元、0.54億元，雖然虧損持續(xù)收窄，但三年累計(jì)虧損仍高達(dá)4.20億元。

虧損收窄的主要原因并非業(yè)務(wù)爆發(fā)，而是“做減法”式的成本控制。

招股書(shū)坦言，公司采取了更審慎的方式訂立服務(wù)協(xié)議，終止了低毛利的檢測(cè)服務(wù)，并縮減了部分經(jīng)營(yíng)開(kāi)支。2024年，安諾優(yōu)達(dá)相繼出售上海安諾優(yōu)達(dá)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室、關(guān)閉義烏安諾優(yōu)達(dá)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室，并于2025年3月將北京安諾優(yōu)達(dá)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室出售給控股股東旗下平臺(tái)安諾復(fù)琢。這一系列“斷臂求生”的操作，雖然改善了利潤(rùn)表，卻也暴露出主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力不足的現(xiàn)實(shí)。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，安諾優(yōu)達(dá)高度依賴臨床測(cè)序解決方案。報(bào)告期內(nèi)，該板塊收入分別為2.70億元、3.29億元、3.34億元，占總收入的56.9%、63.6%和61.0%；科研測(cè)序解決方案收入分別為2.05億元、1.89億元、2.13億元，占比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。臨床業(yè)務(wù)中，又以NIPT試劑盒和CNV-seq試劑盒為核心，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)了臨床板塊絕大部分收入。

此外，2024年8月，江蘇省率先實(shí)施NIPT區(qū)域帶量采購(gòu)，將服務(wù)價(jià)格上限設(shè)定為每次560元，與此前相比降幅約50%。安諾優(yōu)達(dá)的NIPT試劑盒平均售價(jià)從2023年的3.11萬(wàn)元降至2025年的2.65萬(wàn)元。

盡管公司表示集采帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，但“以價(jià)換量”的策略能否持續(xù)仍存疑問(wèn)。更為嚴(yán)峻的是，集采政策存在向全國(guó)蔓延的趨勢(shì)，一旦更多省份跟進(jìn)，安諾優(yōu)達(dá)的定價(jià)體系和盈利空間將面臨系統(tǒng)性壓縮。

毛利率的下滑態(tài)勢(shì)印證了上述壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率分別為32.6%、35.4%和35.0%，臨床測(cè)序解決方案的毛利率分別為43.0%、42.8%及39.9%。

高禾投資管理合伙人劉盛宇表示：“目前看，安諾優(yōu)達(dá)的‘以價(jià)換量’還沒(méi)有真正跑通。銷量確實(shí)增長(zhǎng)了，但毛利率沒(méi)有改善，臨床測(cè)序解決方案毛利率還從43.0%降到39.9%，說(shuō)明集采帶來(lái)的放量，暫時(shí)沒(méi)有完全覆蓋價(jià)格下降和固定成本攤薄壓力。更關(guān)鍵的是，公司2025年仍虧損5440萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出8635萬(wàn)元，這說(shuō)明量增還沒(méi)有轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)表和現(xiàn)金流的修復(fù)。

盈利拐點(diǎn)不會(huì)只取決于銷量，而取決于三個(gè)條件：第一，集采后單價(jià)是否企穩(wěn)；第二，醫(yī)院覆蓋增加后單院放量能否持續(xù)提高；第三，公司能否把檢測(cè)、銷售、渠道和管理費(fèi)用進(jìn)一步壓下來(lái)。安諾優(yōu)達(dá)目前市占率約15.5%，還不是絕對(duì)龍頭，如果更多省份跟進(jìn)集采，頭部企業(yè)可能更有能力用規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)消化降價(jià)壓力，第三梯隊(duì)廠商的盈利修復(fù)反而可能更慢。

公司短期仍面臨較大的‘價(jià)量雙殺’風(fēng)險(xiǎn)。NIPT市場(chǎng)已經(jīng)從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向存量博弈，出生率下滑會(huì)壓縮總需求，集采又會(huì)壓低價(jià)格。如果公司不能通過(guò)更高單院滲透率、更強(qiáng)成本控制和新檢測(cè)項(xiàng)目拓展來(lái)對(duì)沖，單靠NIPT放量，很難快速扭轉(zhuǎn)虧損。拐點(diǎn)至少要看到毛利率企穩(wěn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯收窄甚至轉(zhuǎn)正，才算真正出現(xiàn)。”

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應(yīng)收款飆升近六成，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再度為負(fù)

安諾優(yōu)達(dá)的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的醫(yī)療行業(yè)特征——客戶集中度適中但應(yīng)收賬款持續(xù)惡化。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自五大客戶的收入分別占總收入的20.9%、18.0%和21.0%，最大客戶占比從10.6%降至6.4%，表面上看客戶分散度有所改善。

但問(wèn)題在于，公司的直銷客戶主要是具備產(chǎn)前診斷認(rèn)證的醫(yī)院和獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，這些公立機(jī)構(gòu)客戶議價(jià)能力強(qiáng)、付款周期長(zhǎng)，為安諾優(yōu)達(dá)的現(xiàn)金流埋下了隱患。

應(yīng)收賬款的膨脹速度遠(yuǎn)超收入增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為1.78億元、1.80億元和3.26億元，2025年同比激增81.1%，而同期收入增幅僅為5.6%，占營(yíng)收的比重分別為37.47%、34.75%及59.60%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從151.9天減少至124.4天，再到2025年的166.8天，回款周期再次拉長(zhǎng)。

招股書(shū)解釋稱，這主要與下游客戶的付款審批流程延長(zhǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下客戶資金緊張有關(guān)。但不容忽視的是，截至2025年12月31日，賬齡超過(guò)一年的應(yīng)收賬款占比已達(dá)6.5%，按預(yù)期信貸虧損率計(jì)提的減值準(zhǔn)備大幅增加，信用風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

供應(yīng)商方面，安諾優(yōu)達(dá)的集中度更為突出。2024年，公司向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比高達(dá)48.9%，前五大供應(yīng)商合計(jì)占比達(dá)50.4%；2025年最大供應(yīng)商占比進(jìn)一步攀升至49.0%。這種高度集中的供應(yīng)結(jié)構(gòu)意味著，一旦核心供應(yīng)商出現(xiàn)供貨中斷或價(jià)格調(diào)整，安諾優(yōu)達(dá)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將面臨直接沖擊。結(jié)合公司測(cè)序儀生產(chǎn)可能依賴國(guó)外關(guān)鍵零部件的背景，供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

存貨管理則呈現(xiàn)出另一幅圖景。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨余額分別為9312萬(wàn)元、7008萬(wàn)元和4605萬(wàn)元，連續(xù)兩年大幅下降。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的表現(xiàn)最令人擔(dān)憂。2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額為-2607萬(wàn)元；2024年短暫轉(zhuǎn)正至1464萬(wàn)元；但2025年再度惡化至-8635萬(wàn)元。2025年的現(xiàn)金惡化主要由應(yīng)收賬款激增1.55億元所致，公司將大量資金沉淀在客戶賬面上，而同期應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款項(xiàng)并未同步增長(zhǎng)，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金缺口擴(kuò)大。

招股書(shū)坦言，為改善凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流狀況，公司計(jì)劃有選擇性地與具備可靠付款記錄的客戶合作，并加強(qiáng)與供應(yīng)商的付款期限協(xié)商，這無(wú)異于承認(rèn)當(dāng)前的客戶質(zhì)量和供應(yīng)鏈地位均不占優(yōu)。

截至2025年12月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩5798萬(wàn)元，較2023年末的2.56億元大幅縮水。若不考慮上市募資，以當(dāng)前的現(xiàn)金消耗速度，安諾優(yōu)達(dá)的流動(dòng)性安全墊正在變薄。

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重營(yíng)銷輕研發(fā)，董事會(huì)主席曾被列入失信人名單

對(duì)于一家標(biāo)榜“高新技術(shù)企業(yè)”的基因測(cè)序公司而言，安諾優(yōu)達(dá)在研發(fā)與營(yíng)銷之間的資源分配令人側(cè)目。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)成本分別為3482萬(wàn)元、3492萬(wàn)元和4056萬(wàn)元，占收入的比例分別為7.3%、6.7%和7.4%；而同期銷售及分銷開(kāi)支分別高達(dá)1.08億元、1.15億元和1.19億元，占收入比例達(dá)22.8%、22.2%和21.8%。銷售費(fèi)用是研發(fā)投入的三倍以上，“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的格局一目了然。

截至2025年12月31日，安諾優(yōu)達(dá)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有66人，其中博士10人、碩士39人；而銷售及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)多達(dá)244人，研發(fā)人員不足銷售人員的三分之一。在基因測(cè)序這一技術(shù)迭代極快的行業(yè)，如此薄弱的研發(fā)力量能否支撐公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，值得打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

雖然公司自稱擁有國(guó)家專精特新“小巨人”企業(yè)稱號(hào)，但管線產(chǎn)品的推進(jìn)速度并不驚艷——從2017年NIPT試劑盒獲批到2024年CNV-seq試劑盒獲批，中間相隔七年，核心產(chǎn)品創(chuàng)新節(jié)奏明顯偏慢。

技術(shù)層面，安諾優(yōu)達(dá)對(duì)外部技術(shù)的依賴是一個(gè)敏感話題。公司主打的NextSeq550AR基因測(cè)序儀雖然在2017年獲得了三類醫(yī)療器械證書(shū)，但基因測(cè)序儀的核心部件——光學(xué)系統(tǒng)、流體控制系統(tǒng)、生化試劑等——長(zhǎng)期由Illumina、ThermoFisher等國(guó)際巨頭主導(dǎo)。

招股書(shū)在討論測(cè)序儀價(jià)格時(shí)，頻繁引用“主要國(guó)際品牌”的定價(jià)作為參照，側(cè)面印證了行業(yè)上游的技術(shù)壁壘和國(guó)產(chǎn)替代的難度。一旦國(guó)際供應(yīng)鏈出現(xiàn)波動(dòng)，安諾優(yōu)達(dá)在測(cè)序儀生產(chǎn)上將面臨“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方面，實(shí)控人夏佐全的高度集中控制是另一大隱患。截至最后實(shí)際可行日期，夏佐全通過(guò)直接持股及控制時(shí)豐華富、正軒安諾、安諾復(fù)琢、深圳正軒等投資平臺(tái)，合計(jì)控制安諾優(yōu)達(dá)54.25%的投票權(quán)。

外界也關(guān)注的是，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的離散曾為安諾優(yōu)達(dá)增添了部分不確定性。在公司發(fā)展歷程中，陳重建、梁峻彬等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)成員曾通過(guò)員工持股平臺(tái)時(shí)豐華富持有權(quán)益——陳重建一度持有13.77%的合伙權(quán)益，梁峻彬持有10.7%。

然而，在當(dāng)前的董事會(huì)和高級(jí)管理層名單中，已不見(jiàn)二人的身影。與此同時(shí)，現(xiàn)任董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官李志民并非安諾優(yōu)達(dá)的原創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，而是2018年12月才加入公司，此前曾在康恩貝、奇正藏藥、振東制藥等多家醫(yī)藥企業(yè)任職。

更為關(guān)鍵的是，招股書(shū)披露李志民因一起民事訴訟的執(zhí)行問(wèn)題，于2017年被列入中國(guó)失信被執(zhí)行人名單，直至2018年9月與原告達(dá)成和解后才得以移除。無(wú)獨(dú)有偶，公司監(jiān)事劉茜也因涉及一起商業(yè)合同糾紛的擔(dān)保責(zé)任，于2019年1月被下達(dá)限制高消費(fèi)令，直至2025年7月才解除限制。（港灣財(cái)經(jīng)出品）