《港灣商業觀察》徐慧靜

己內酯作為一種高性能化工單體，長期以來被海外巨頭壟斷。20世紀60年代末，美國聯合碳化物公司率先實現工業化生產；此后半個多世紀，美國英杰維特、日本大賽璐、德國巴斯夫三家外企牢牢把控全球市場，我國己內酯長期依賴進口，嚴重制約下游聚氨酯、生物醫療、生物可降解等產業發展。

直至2016年，聚仁新材建成國內首套千噸級己內酯裝置，才打破這一局面；2023年，公司5萬噸級連續化生產線投產，成為全球產能最大的己內酯供應商，國產替代進程邁出關鍵一步。

2026年5月11日，這家國產己內酯行業的“破冰者”——湖南聚仁新材料股份公司（以下簡稱，聚仁新材）將迎來北交所上市委員會審議，保薦機構為中信建投證券。

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業績高速增長，毛利率劇烈波動

據招股書及天眼查顯示，聚仁新材成立于2014年，專業從事己內酯系列產品的研發、生產和銷售。公司產品包括己內酯單體、聚己內酯、聚己內酯多元醇及特種己內酯改性材料等，廣泛應用于新能源汽車、環保涂料、生物可降解、生物醫療、裝備制造等領域，是高性能化工材料的重要組成部分。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為2.82億元、4.79億元和6.35億元，凈利潤分別為7420.06萬元、8335.02萬元和1.22億元，扣非歸母凈利潤分別為7130.82萬元、7518.90萬元和1.20億元，整體呈現高速增長態勢。報告期內，公司營業收入復合增長率達49.98%，展現出強勁的增長動能。

截至2025年末，這一增長勢頭得以延續。受益于下游市場需求持續增長，公司2026年1—3月業績呈現增長趨勢。經初步測算，公司2026年1—3月營業收入約為1.90億元至2.30億元，同比增長幅度約為29.93%至50.03%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為4100.00萬元至5000.00萬元，同比增長幅度約為37.66%至67.87%。

然而，與營收利潤雙增形成反差的是，公司綜合毛利率呈現劇烈波動趨勢。報告期內，公司綜合毛利率分別為43.37%、28.60%和32.11%。2024年毛利率較2023年大幅下降14.77個百分點，盡管2025年有所回升，但仍較2023年低11.26個百分點，波動幅度顯著。

這一劇烈波動背后，產能釋放帶來的產品價格下行是核心影響因素。2023年7月，公司5萬噸/年己內酯連續化生產線進入試生產階段，隨著產能逐步釋放，市場供給增加，有效緩解了己內酯及其衍生物供應緊張的局面，產品銷售價格出現明顯下降。

具體來看，報告期內，公司己內酯平均銷售價格分別為3.98萬元/噸、2.79萬元/噸和2.60萬元/噸，2024年同比下降29.95%，2025年進一步下降6.68%；己內酯衍生物平均銷售價格分別為3.98萬元/噸、2.95萬元/噸和2.73萬元/噸，2024年同比下降25.92%，2025年進一步下降7.50%。

聚仁新材坦言，隨著公司新產線投產，產能逐步釋放，報告期內公司己內酯和己內酯衍生物平均銷售價格有所下降，若期后公司產品價格進一步下降，將可能對公司業績產生不利影響。公司進行了敏感性分析：2025年公司己內酯及其衍生物產品的銷量為2.33萬噸，若假設2026年公司對應產品的年銷量為2.30萬噸且單價下降10%，公司的主營業務毛利會在2025年基礎上下降32.23%。

知名財稅審計專家劉志耕表示：“聚仁新材毛利率的劇烈波動，是戰略選擇、成本結構與行業周期三重因素交織的直接體現。報告期內，公司采取‘以價換量’策略雖推高了營收規模，卻直接侵蝕了盈利空間；與此同時，主營業務成本中直接材料占比超56%，主要依賴的環己酮、雙氧水等大宗化工原料價格受石油市場波動影響顯著，成本傳導能力薄弱進一步加劇了毛利承壓。2024年新產線投產后，產能釋放導致單位制造費用階段性上升，固定成本分攤拉低了整體毛利率。

在行業層面，聚仁新材雖以56.40%的市占率（較2022年的35.19%大幅提升）穩居國內最大己內酯供應商地位，但行業正進入產能集中釋放期，競爭加劇使盈利模式面臨轉型挑戰，加之研發與治理結構存在隱憂，長期競爭力尚待驗證。核心來看，產品價格持續下降與原材料成本壓力的雙重夾擊，疊加產能擴張周期中的階段性影響，導致公司盈利水平未能與營收增長同步。未來，聚仁新材亟須突破技術壁壘、優化客戶結構、提升成本傳導能力，方能擺脫‘增收不增利’的困境，實現盈利質量的實質性改善。”

投融資專家許小恒認為：“聚仁新材毛利率劇烈波動的核心原因在于化工原料（環己酮）價格周期性波動——2024年原料漲價而成本傳導滯后導致毛利率驟降，2025年原料降價則推動毛利回升；同時，營收高速擴張中低毛利基礎產品放量也拉低了綜合毛利水平。這一現象反映出公司成本傳導能力偏弱，盈利穩定性受原材料價格影響較大；但2025年毛利率回升且2026年一季度延續改善，顯示成本壓力已階段性緩解。”

此外，原材料價格波動也對毛利率形成擾動。報告期內，公司主營業務成本中直接材料占比較高，分別為58.12%、58.82%和56.03%。公司產品生產所用的主要原材料為環己酮、雙氧水等化學原料，上述材料價格的波動會導致公司采購成本的波動，進而對公司的業績產生一定影響。

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單一客戶依賴加劇，供應商集中度超八成

聚仁新材面臨的另一重大挑戰是客戶集中度持續處于高位且呈上升趨勢。報告期內，公司向前五大客戶的銷售金額分別為1.04億元、2.03億元和2.73億元，占當期營業收入的比例分別為37.01%、42.43%和42.92%，呈現逐年攀升態勢。

其中，第一大客戶依賴問題尤為突出。公司對萬華化學的銷售金額分別為4704.93萬元、7423.29萬元和1.50億元，占當期營業收入的比例分別為16.67%、15.50%和23.60%。2025年，萬華化學貢獻收入占比已接近四分之一，客戶依賴度顯著加深。萬華化學系全球聚氨酯行業龍頭，公司向其銷售己內酯衍生物等產品，雙方合作深度與廣度持續拓展。

在采購端，供應商集中度同樣處于高位且持續上升。報告期內，公司向前五大原材料供應商采購金額占原材料采購總額的比例分別為70.74%、79.38%和81.58%，2025年已超八成。采購占比上升主要系業務規模擴張及集中采購策略所致。

其中，第一大供應商華峰集團的采購占比尤為突出。報告期內，公司向華峰集團采購金額分別為5410.87萬元、1.04億元和1.20億元，占原材料采購總額的比例分別為41.72%、47.50%和49.07%，已接近五成。華峰集團系國內環己酮等主要原材料的重要供應商，公司向其采購環己酮等核心原料。

聚仁新材表示，公司供應商相對集中的原因是公司采購的原材料主要為大宗化學品原料，市場供應充分，公司集中采購可有效降低成本。公司不存在對單個供應商采購比例超過50%或嚴重依賴于少數供應商的情形。

許小恒指出：“聚仁新材供應商與客戶雙集中模式短期有利于規模擴張，但長期抗風險能力偏弱：客戶方面，公司深度綁定萬華化學等行業龍頭雖利于訂單穩定與長期協同，但2025年對第一大客戶收入占比已近1/4，客戶依賴風險顯著上升，議價空間與經營穩定性受客戶經營波動影響較大；供應商方面，對核心原料供應商華峰集團采購占比近五成，集中采購雖有利于成本控制與供應穩定，但議價權弱、供應鏈風險高度集中，一旦出現供應中斷或提價將直接沖擊成本與生產；整體而言，供應鏈與客戶結構單一制約了公司抗風險能力，后續需通過拓展新客戶、優化供應商結構對沖風險。”

劉志耕認為：“客戶與供應商雙集中是聚仁新材當前最突出的經營風險，二者疊加形成‘兩頭受限’的脆弱格局，顯著削弱其議價能力與抗風險韌性。具體而言，公司客戶集中度持續攀升，依賴大客戶換取增長的同時議價權不斷弱化；供應商集中度高企則使成本控制受制于人，供應鏈安全承壓；這種雙集中交織使盈利模式陷入‘夾心層’困境，加之擴產步伐激進但客戶與供應鏈韌性未同步建設，而行業競爭者涌入又加劇價格戰壓力，多重風險相互疊加。總體來看，聚仁新材的‘雙集中’格局并非短期現象，而是其增長模式與產業鏈地位的結構性體現——短期內依靠大客戶放量可維持增長，但長期可持續性高度依賴客戶多元化與供應鏈安全體系建設，否則將面臨‘規模越大，風險越高’的悖論。”

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產能利用率尚待爬坡，研發費用率低于同行

本次IPO，聚仁新材擬募資2.92億元，其中2.35億元用于40,000t/a特種聚己內酯智能化工廠項目，2700.00萬元用于湖南聚仁高科技有限公司研發中心項目，3000.00萬元用于補充流動資金。

從生產經營情況來看，報告期內，公司己內酯產能利用率分別為44.67%、48.95%和69.83%，己內酯衍生物產能利用率分別為75.52%、56.41%和84.00%。己內酯產能利用率2023年較低主要系5萬噸/年己內酯連續化生產線于2023年7月試生產，產能處于逐步釋放階段；2024年仍處于爬坡期；2025年隨著裝置磨合成熟，產能利用率提升至69.83%，但仍未達到滿產狀態。己內酯衍生物產能利用率2024年下降至56.41%，主要系當年衍生物產線調整及新增產能釋放所致。

己內酯產銷率方面，報告期內分別為65.25%、83.66%和113.31%，2023年較低主要系新增產能后加大備貨力度，期末庫存較多所致；2025年超過100%主要系消化前期庫存。己內酯衍生物產銷率分別為89.63%、97.19%和98.59%，維持在較高水平。

與此同時，在研發費用方面，報告期內，公司研發投入占營業收入的比例分別為3.31%、3.17%和3.56%，低于同行業可比公司研發費用率的平均值4.67%、4.78%和5.42%。

公司解釋稱，主要系處于快速發展階段，市場需求較為旺盛，公司擴產等相關資金投入較大，作為非上市公司融資及抗風險能力相對而言較弱，故公司研發投入相對謹慎，與公司目前的發展階段、發展需求相匹配。

在股權結構方面，公司實際控制人王函宇合計可控制公司56.61%的表決權。具體來看，王函宇通過岳陽聚熠間接享有公司11.31%的股份權益，通過岳陽融創間接享有公司0.02%的股份權益，通過岳陽聚泰間接享有公司0.01%的股份權益，合計間接享有公司11.35%的股份權益。同時，王函宇作為岳陽聚熠、岳陽聚泰、岳陽融創的執行事務合伙人，可實際支配岳陽聚熠持有的公司1.51億股股份的表決權，占公司股份總數的41.85%；可實際支配岳陽聚泰持有的4259.62萬股股份的表決權，占公司股份總數的11.83%；可實際支配岳陽融創持有的1050.91萬股股份的表決權，占公司股份總數的2.92%。

聚仁新材所處的己內酯行業具有較高技術壁壘，全球范圍內僅聚仁新材、美國英杰維特、日本大賽璐和德國巴斯夫四家企業實現規模化穩定生產，合計設計產能11.5萬噸。根據中國石油和化學工業聯合會數據，公司產品全球市場占有率從2022年的6.19%提升至2025年的22.96%，國內占有率從35.19%上升至56.40%，已成長為國內規模最大、全球主要的己內酯系列產品供應商。

然而，隨著國內部分企業正在積極推進己內酯相關產業布局，包括湖北旺江新材料科技有限公司、安徽卓潤新型環保材料有限公司、瑋博杰生物材料（浙江）有限公司等，未來市場競爭可能加劇。

聚仁新材坦言，如果相關公司突破行業壁壘建成產線并投產，或公司無法持續鞏固現有業務領域的優勢地位并不斷開拓新的應用領域，將可能會導致市場競爭加劇，從而導致公司產品市場份額有所下降，收入增速放緩，盈利能力受到不利影響。

在財務風險方面，公司高新技術企業資質將于2026年12月到期，如該資質未能按計劃及時續期，公司在未來年度將無法繼續享受15%的企業所得稅優惠稅率，進而對公司的經營業績產生不利影響。同時，公司存在未為部分員工繳納社會保險及住房公積金的情況，存在被追繳及處罰的風險。（港灣財經出品）