獨立 稀缺 穿透

上市只是價值馬拉松的開始

作者：夏木

編輯：章程

風品：李想

來源：銠財——銠財研究院

建筑陶瓷業(yè)磨底筑底，“瓷磚一哥”也喜憂參半、冷暖自知。

4月28日，馬可波羅最新業(yè)績報告亮相，2025年營收64.58億元，同比下降11.83%；歸母凈利12.1億元，下降8.8%；扣非凈利11.05億元，下降3.99%。這是營收連續(xù)第兩年、歸母凈利連續(xù)第四年下行。

2026年一季報頹態(tài)延續(xù)：營收10.07億元，同比下降18.82%；歸母凈利1.6億元，下降19.18%；扣非凈利1.39億元，下降19.86%。

憑借品牌、渠道、產(chǎn)能優(yōu)勢，馬可波羅長期穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，一度被看好沖擊百億營收，為何經(jīng)營持續(xù)不振？還有回暖可能嗎？

1

主業(yè)疲軟、研發(fā)還需加勁

一切基本面說話，首先下滑與主營業(yè)務(wù)疲軟相關(guān)。

馬可波羅主營建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其中有釉磚是營收主力，2025年貢獻63.21億元、占總營收比達97.88%。然這個基本盤體量在萎縮，同期營收額同比下降11.6%，繼而拖累整體業(yè)績。

從盈利結(jié)構(gòu)分析，“理財”加持也是一個考量。2025年馬可波羅通過銀行理財及國債等投資獲得收益約1.19億元，621萬元公允價值變動損益，以及利息收入4164.57萬元，三項合計超1.6億元。若剔除這些進賬，2025年歸母及扣非凈利將降至約10.5億元，9.45億元。

拉長視角，2021-2024年公司營收93.65億元、86.61億元、89.25億元、73.24億元，歸母凈利16.53億元、15.14億元、13.53億元、13.27億元。至2025年營收凈利分別連續(xù)兩年、4年下行，體量雙雙創(chuàng)下5年新低。

關(guān)于下滑原因，一如本文開頭所言，與行業(yè)環(huán)境有關(guān)，包括下游房地產(chǎn)基本面重塑、終端剛需盤整，存量競爭加劇、量價雙向承壓，能源及大宗原材料成本剛性波動，以及行業(yè)合規(guī)政策加碼等。

中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年全國建筑陶瓷總產(chǎn)量為81.74億平方米，2025年降至48.6億平方米。

在此背景下，企業(yè)經(jīng)營普遍承壓，如同為瓷磚業(yè)頭部的東鵬控股2025年營收60.62億元、同比下滑6.30%，不過凈利增長了7.5%，背后研發(fā)創(chuàng)新與品控基本功不得不提。

由此提醒馬可波羅，自身原因也不同忽視。2025年，公司銷售費3.77億元，雖同比縮減8.88%，仍超出同期2.28億元的研發(fā)費不少，且后者降速達到13.82%，研發(fā)人員量較2024年底同比減少17.80%，人員占比從10.53%降至9.62%。2026年一季度研發(fā)費再降28.87%僅為3180萬元。

瀏覽黑貓投訴，截至5月12日，“馬可波羅瓷磚”相關(guān)投訴累計85條，主要涉及產(chǎn)品質(zhì)量不達標、服務(wù)不到位、虛假宣傳等問題。

（以上投訴均經(jīng)過平臺審核）

平心而論，投訴量真心不算大，且用戶千人千面人人滿意并不現(xiàn)實，個中投訴或也有偏頗處。但作為面向市場、服務(wù)用戶的消費企業(yè)，尤其賽道存量競爭，口碑體驗的重要性不言而喻。及時俯身傾聽、不斷筑牢質(zhì)量服務(wù)基石，同樣是一種提升途徑。

以馬可波羅建筑陶瓷制品量為例，從2021 年的2.05億平方米降至2025年的1.74億平方米，產(chǎn)品銷售單價從約45元/平方米回落至約39元/平方米。

說千道萬，不如白銀一片，無論主業(yè)精進、還是新業(yè)孵化，都離不開特色打底、持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新蓄力?？纯垂蓛r表現(xiàn)，確實需加把勁了。截至5月12日收報19.47元，距離2025年10月歷史高點39.70元，已累縮約一半；較2026開年也縮超14%。

2

募投項目延期

把好快慢機

LAOCAI

做企業(yè)最重要的是做好預(yù)判，伴隨產(chǎn)業(yè)重塑大潮，往期規(guī)模擴張策略逐漸難適應(yīng)市場變化，馬可波羅多個募投項目出現(xiàn)延期。

2025年10月22日，公司登陸深交所主板，不久便宣布對5個IPO募投項目延期。據(jù)公告，項目達到預(yù)定可使用狀態(tài)日期全部調(diào)整為2027年12月，較原計劃延遲2年9個月以上。其中，廣東家美陶瓷、江西和美陶瓷兩條生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目原定2024年3月完工，其余3個募投項目原定2025年3月完工。

對此，馬可波羅解釋稱，IPO募投項目于2022年立項時已經(jīng)充分可行性論證，但受宏觀經(jīng)濟環(huán)境及公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整等因素影響，公司審慎控制了投資進度。同時，因?qū)嶋H募資低于預(yù)期，調(diào)減各項目募投資金投入額度，不足部分以自有及自籌資金補足。

行業(yè)分析師李小敬表示，延期能讓公司更靈活調(diào)配資金，提升資金使用率，尤其外部環(huán)境不確定時，能減少因市場變化或技術(shù)過時帶來的失敗風險，有利穩(wěn)健經(jīng)營。不過衍生利空同樣存在，項目推遲意味著產(chǎn)品上市和收益實現(xiàn)時間延后，或影響短期業(yè)績表現(xiàn)；同時大量項目延期，或暴露公司推進能力不足、募資使用效率低，易引發(fā)市場對發(fā)展前景的擔憂，尤其業(yè)績下滑時易被負面解讀，削弱投資者信心。

回溯來看，馬可波羅IPO進程歷時兩年多，其間募資額也多有調(diào)整。如2023年3月，首度遞交招股書時，計劃募資40.18億元，用于擴大產(chǎn)能、綜合能力提升及補流資金。隨后兩次下調(diào)募資規(guī)模：2024年5月取消原計劃8.6億元補充流動資金項目，將擬募額下調(diào)至31.58億元，當年10月又因產(chǎn)能利用率變化等因素，取消原計劃投資7.81億元的“年產(chǎn)2000萬平方米特種高性能陶瓷板材項目”，募資額降至23.77億元。最終以13.75元/股的價格發(fā)行1.19億股，募資總額16.43億元，募資凈額15.6億元。

深入一度看，除了市場因素，個中調(diào)整也或有募資新規(guī)考量，2025年1月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司募集資金監(jiān)管規(guī)則（征求意見稿）》，明確募資使用與變更要求，嚴格規(guī)定超募資金不能被用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款。

值得注意的是，實控人黃建平旗下還有另一家A股上市公司——ST四通（原名四通股份），主要產(chǎn)品覆蓋日用陶瓷、衛(wèi)生陶瓷、藝術(shù)陶瓷等全系列家居生活用瓷，一度被一些輿論視作馬可波羅“備份方案”。但2025年4月公司公告披露被實施退市風險警示，若一旦退市及債務(wù)處理是否波及馬可波羅，尚需時間觀察。

綜合來看，業(yè)績、市值雙壓是內(nèi)外因共同結(jié)果。尤其延期募投項目、戰(zhàn)略調(diào)整是個系統(tǒng)工程，透出馬可波羅嚴謹性、但也意味著重啟增長尚需較久時日。而商場如戰(zhàn)場，戰(zhàn)機稍縱即逝，如何把好快慢機，減少衍生影響，同樣是嚴肅考題。

3

品牌、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈三驅(qū)

頭部韌性可貴

當然，貴為建筑陶瓷業(yè)龍頭，馬可波羅多年深耕打下的基本盤仍在，一些先發(fā)優(yōu)勢成為經(jīng)營回暖的基石抓手。

首先，形成產(chǎn)品矩陣，品牌影響力較強。公司擁有“馬可波羅瓷磚”“L＆D 唯美陶瓷”兩大核心自有品牌。前者連續(xù)十三年品牌價值高居行業(yè)榜首，已建立起較廣泛的客戶信任和品牌認知；“唯美L&D陶瓷”則定位高端時尚路線，二者互為補充、相互依托，共同構(gòu)筑起品牌壁壘。

具體產(chǎn)品上，公司具備拋釉磚、仿古磚、巖板等全品類生產(chǎn)能力，花色開發(fā)逾萬種，是國內(nèi)產(chǎn)品系列最齊全的陶瓷企業(yè)之一。尤其是有釉磚，涵蓋拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片和文化陶瓷等多類型瓷磚，已廣泛應(yīng)用于奧運場館、北京大興國際機場等多項“大國工程”。

其次，飽有規(guī)模體量優(yōu)勢。據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，2022-2025年馬可波羅營收均列國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)第一，是國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)綜合實力第一梯隊企業(yè)。2025年雖營利雙降，體量仍高出第二名東鵬控股，超12億元的凈利同樣居榜首，遠超東鵬控股3.52億元。

從產(chǎn)量看，蒙娜麗莎、東鵬控股2025年建陶制品分別為1.15億平方米、1.3億平方米，馬可波羅的1.66億平方米同樣勝出。

三是全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。企業(yè)官網(wǎng)顯示，公司依托五大核心生產(chǎn)基地、超2億平方米年產(chǎn)能及8200余個銷售終端，構(gòu)建覆蓋國內(nèi)省、市、縣三級市場以及海外市場的龐大渠道網(wǎng)絡(luò)。

可以說，從前端的研發(fā)、生產(chǎn)，到中端的銷售，直至后端的服務(wù)，馬可波羅已建立起較成熟的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。

拿產(chǎn)能來說，即便募投項目延期，自有產(chǎn)能規(guī)模仍居行業(yè)前列，在廣東東莞、廣東清遠、江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州布局了五大生產(chǎn)基地。其中，清遠基地享受區(qū)域電價優(yōu)惠，江西基地充分利用當?shù)刎S富的煤礦焦化氣資源，重慶基地則依托天然氣資源，且周邊均有豐富的陶瓷原材料，顯著降低能源和材料支出，原料及成本優(yōu)勢明顯。

得益品牌、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈三優(yōu)勢齊驅(qū)，即便行業(yè)調(diào)整期，馬可波羅依然表現(xiàn)出一定的龍頭韌性。

比如成本優(yōu)勢。2025年毛利率逆勢提升，公司建筑陶瓷業(yè)務(wù)毛利率由2024年的38.46%升至2025年的39.35%，其中直銷業(yè)務(wù)毛利率大幅提升4.57個百分點。反觀同行，同期蒙娜麗莎整體毛利率不足30%，東鵬控股毛利率30%左右，均明顯落后于馬可波羅。

再如現(xiàn)金流管控力。2025年，馬可波羅經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約21億元，同比增長16.28%，系應(yīng)收賬款及票據(jù)管理的加強、回款力度的提升以及對存貨規(guī)模的有效控制。同時，籌資活動現(xiàn)金流凈額由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，同比激增3256.47%；資產(chǎn)負債率也從32.12%降至25.34%。

可以說，面對行業(yè)需求收縮、回款風險上升的復雜背景，馬可波羅以保守財務(wù)行為換取現(xiàn)金安全墊的經(jīng)營策略切實有效，展露出行業(yè)龍頭的騰挪韌性與審時度勢能力。

4

打好組合拳

變優(yōu)勢為勝勢

LAOCAI

不止深蹲，還有戰(zhàn)略進擊，即從“量的擴張”邁向“質(zhì)的深耕”，努力開拓新增量盤。

首先，率先開啟“感官革命”，以更深觸達用戶心智。

很長一段時間內(nèi)，建筑陶瓷業(yè)創(chuàng)新一度陷入規(guī)格與參數(shù)內(nèi)卷的怪圈，即磚體越來越大、光澤度越來越亮，紋理卻愈發(fā)失真。不能真正觸及用戶痛點，自然難有市場。對此，馬可波羅不再滿足制造一塊“好看的磚”，而是致力打造一個能融入空間、與人產(chǎn)生情感連接的“質(zhì)感載體”。

具體途徑上，如建立“數(shù)碼微浮雕技術(shù)平臺3.0”的技術(shù)母體。公司數(shù)據(jù)顯示，該平臺能使磚面肌理的微觀高低差提升25%，讓光影的律動更具層次；能將表面光感精準控制在從3°超低啞光到95°鏡面高光之間的廣闊譜系，徹底打破“啞光磚有質(zhì)感卻不易清潔”陳規(guī)。

基于持續(xù)創(chuàng)新蓄力，馬可波羅產(chǎn)品矩陣不僅實現(xiàn)了對細分市場的精準卡位與價值覆蓋，包括高端化、功能化、綠色化三大維度；還精準對標安全、舒適、綠色、智慧的新興需求，從廚房臺面可直接接觸食物的巖板到浴室確保長者安全的防滑磚，不斷深挖特定生活場景需求，繼而開拓細分增量。

其次，文化賦能價值躍升，增強消費者心理認同。

隨著消費升級，瓷磚不僅要“好看”，還要“懂用戶”，已從實用進階至實用與審美并重。尤其國潮文化興起，建筑陶瓷作為空間美學基底材料，正迎來一場“文化覺醒”。馬可波羅著眼點也在于此，即將傳統(tǒng)文化元素與現(xiàn)代設(shè)計理念深融。

以行業(yè)唯一國家二級建筑陶瓷博物館為例，并非簡單品牌展廳，而是一個集收藏、研究、展示、教育、體驗于一體的公共文化平臺。在這里，宋代青瓷的釉色、明代琉璃的紋樣、古代壁畫的神韻，都可能被解碼、轉(zhuǎn)譯為現(xiàn)代瓷磚上的紋理與色彩，為產(chǎn)品研發(fā)提供了源源不斷的靈感庫，新品自帶文化基因天然區(qū)別市場上的普通跟風款。

一如創(chuàng)始人黃建平所言，“中國品牌不缺技術(shù)，缺的是文化力量?！奔丛凇皠?chuàng)造美學生活”中，馬可波羅開啟一場品牌價值躍遷。

再者，構(gòu)筑技術(shù)護城河，為“感官革命”和文化賦能提供支撐。

回顧2025年，雖然研發(fā)投入額度整體縮減，但研發(fā)效率仍保持行業(yè)領(lǐng)先，年內(nèi)共申請發(fā)明專利56件，創(chuàng)新平臺建設(shè)持續(xù)加碼。

尤其順應(yīng)綠色環(huán)比大勢，馬可波羅表現(xiàn)出了龍頭擔當。2025年，與中國循環(huán)經(jīng)濟協(xié)會共建建陶行業(yè)首個“中國循環(huán)經(jīng)濟技術(shù)中心”，標志著研發(fā)體系已從單一的產(chǎn)品創(chuàng)新，升級為覆蓋材料科學、固廢利用、碳減排技術(shù)的系統(tǒng)性技術(shù)生態(tài)。

此外，多家子公司成功獲評所在地“無廢工廠”，旗下東莞、清遠、江西、重慶四大生產(chǎn)基地全部摘得“國家綠色工廠”桂冠；全年新增分布式光伏裝機16MWp，總裝機規(guī)模接近200MWp，光伏發(fā)電約1.8億度……

一句話，硬科技、軟實力雙驅(qū)，馬可波羅正用一套“感官革命+文化敘事+硬核科技”組合拳，不斷拓展著競爭護城河，重新定義行業(yè)價值法則，努力走出一條差異化、抗周期的發(fā)展路徑。

舊地圖找不到新大陸。一方面打磨基本面，一方面拓新創(chuàng)新，由此來看馬可波羅的年報季報下滑，也是一種出清、蓄力。只是還是那句話，市場有耐心限度、競品也沒閑著、自身抗壓更要把好節(jié)奏，畢竟2026一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額已轉(zhuǎn)為-1.62億元。如何將出清陣痛降到最低，怎樣時間換空間、將多維先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)為業(yè)績勝勢，“瓷磚一哥”仍有嚴峻考題橫亙。

百煉成鋼、深蹲起跳，經(jīng)歷了數(shù)年業(yè)績磨底，馬可波羅的翻身仗或許已不再遙遠。