一條產業鏈的傳導：硫磺→硫酸→鈦白粉→涂料，成本在搬家

東家投閱錄 | 產業鏈分析

2026年4月，硫磺價格突破6000元/噸。

5月，飆到7250元/噸。

年內漲幅超過80%。

這條漲價鏈條，不是只影響一家兩家公司，是整條產業鏈都在被改寫。

從上游的硫磺，到中游的硫酸，到下游的鈦白粉、磷肥、涂料——成本在層層搬家，利潤在不同環節重新分配。

本文從產業鏈的角度，拆解硫磺漲價對各個追蹤公司的影響，重點關注兩個標的：粵桂股份和云圖控股。

一個在硫酸的上游（有硫鐵礦），一個在硫酸的下游（用硫酸做磷肥和化工）。

安納達和三棵樹也在鏈條上，但它們不是受益者。

一、產業鏈總覽：成本在搬家

整條鏈條可以概括為：
硫磺（進口） → 硫酸（三種制法） → 下游化工品

?硫磺：中國50%以上依賴進口，主要來自中東。

美伊局勢緊張→霍爾木茲海峽航運風險→中東供應鏈受阻→硫磺價格暴漲。

?硫酸：國內主要有三種制法——硫磺制酸（占比最高）、硫鐵礦制酸、冶煉酸。硫磺貴了，硫磺制酸的成本跟著翻倍；硫鐵礦制酸和冶煉酸的成本不受硫磺價格直接影響——這正是本輪周期的核心護城河。

?下游化工品：磷肥、鈦白粉、磷酸鐵、各種精細化工品。

它們都需要硫酸作為核心原料或中間品。

硫酸市場價格跟漲后，下游成本全面上升，利潤被普遍擠壓。

二、粵桂股份：上游的受益者

粵桂股份的核心資產是云硫礦業——國內單體最大硫鐵礦富礦基地，華南地區核心硫資源龍頭。

它的硫酸全部用自有硫鐵礦生產，原料成本鎖定在露天礦開采成本，完全不受進口硫磺價格波動影響。

核心盈利邏輯：
硫磺漲價→硫磺制酸成本翻倍→硫酸市場價格跟漲→粵桂的硫酸賣價同步上漲，但成本幾乎不變→單位毛利擴大。

數據驗證：

? 2025年粵桂硫精礦毛利率61.8%，同比提升7.66個百分點；

? 硫鐵礦價格從2025年初987元/噸漲到年末1824元/噸，完全跟隨硫磺價格上漲；

? 2026年Q1凈利潤2.16億元，同比增長84.56%，業績兌現速度遠超行業平均。

東家：硫磺越貴，硫鐵礦的替代價值越高。

當下游企業被迫從硫磺制酸轉向硫鐵礦制酸時，硫鐵礦的需求和定價權會同步提升。

粵桂作為國內硫鐵礦資源龍頭，是這一輪漲價潮中彈性比較大的標的。

風險提示：硫磺漲價是地緣驅動，如果美伊局勢緩和，價格可能快速回落。

公司硫精礦無長協鎖價，完全隨行就市，但對外掛牌調價節奏略滯后于現貨散單（4月官方折標價1530元/噸，市場高品位現貨最高至1700+），短期存在價格預期差；中長期硫鐵礦資源稀缺性壁壘穩固。

三、云圖控股：有護城河，但不是純受益者

云圖控股有兩條完全獨立的制酸路線：約105萬噸/年硫精砂制酸（自有替代能力）+190萬噸/年硫磺制酸（進口依賴）。

硫磺漲價對云圖的影響是典型的兩面性：

1. 成本端承壓：190萬噸硫磺制酸線的原料成本年內翻倍。

雖然有105萬噸硫精砂制酸產能可對沖，但兩套工藝設備完全獨立，無法靈活切換，短期不能完全抵消硫磺漲價沖擊。

2. 收入端受益：云圖擁有6萬噸黃磷產能。

硫磺漲價→磷礦石和磷化工品價格跟漲→黃磷價格年內漲幅34%，單噸毛利提升306%，黃磷業務的利潤彈性正在快速釋放。

3. 戰略端利好：硫磺漲價→濕法磷酸成本大幅上升→濕法磷酸競爭力下降→熱法磷酸（黃磷路線）階段性性價比提升。

云圖正在建設的7萬噸熱法磷酸+15萬噸食品級精制磷酸項目，正好卡在這個行業風口上。

云圖不是純受益者，但比絕大多數中小磷肥廠強得多——中小廠沒有硫鐵礦替代方案，只能硬扛進口硫磺漲價，開工率被迫大幅下降。

云圖有替代能力、有磷礦資源、有黃磷產能，抗風險能力在行業內處于上游水平。

四、安納達：產業鏈上的受害者

安納達的主業是鈦白粉，且100%采用硫酸法工藝，硫酸占其總采購額的8.65%。2025年下半年，硫酸采購均價較上半年上漲了44.18%，直接吞噬了本就微薄的利潤。

更麻煩的是三重利空疊加：

?硫酸法本身就是鈦白粉中成本較高的路線，現在原料漲價進一步擠壓利潤空間；

?2025年歐盟正式對中國鈦白粉征收5年反傾銷稅，出口渠道受阻，國內供需失衡加劇；

?公司沒有氯化法產能，無法通過工藝升級對沖成本壓力。萬華化學入主后可能帶來氯化法技術轉型，但這是遠期期權，短期難以兌現。

數據驗證：2025年安納達鈦白粉毛利率僅2.01%（上年同期8.46%），歸母凈利潤虧損9258萬元，是近十年最差的一年。

子公司銅陵納源（磷酸鐵業務）虧損4618萬元，磷酸鐵銷量同比下降23.88%，新能源業務同樣承壓。

硫酸漲價對安納達是純粹的成本壓力——鈦白粉業務木有對沖手段，磷酸鐵業務也在虧損。

萬華入主帶來了產業協同和轉型希望，但短期扭轉不了行業困境。

五、三棵樹：鏈條末端的成本傳導

三棵樹做涂料，涂料需要鈦白粉作為核心白色顏料。

鈦白粉漲價→涂料成本上升→三棵樹被動跟進調價。

2026年3月，國內鈦白粉企業集體提價800-1200元/噸。

隨后三棵樹防水上調產品價格5%-15%。

這是典型的"成本傳導"——上游漲價層層傳遞到下游終端。

但傳導從來不是100%的。

涂料行業競爭極其激烈，漲價可能丟失客戶，不漲價則可能虧損。

三棵樹的應對策略是"跟隨調價+產品結構優化"，但如果這輪原材料漲價潮持續，下游企業的利潤空間會持續承壓。

六、結論：利潤在重新分配

硫磺暴漲80%，本質是產業鏈利潤的一次大搬家。

有資源的一方拿走超額利潤，沒有資源的一方被動承擔成本。

產業鏈環節

代表企業

影響程度

核心邏輯

硫鐵礦資源

粵桂股份

大幅受益

硫磺越貴，硫鐵礦替代價值越高，定價權全面提升

硫精砂制酸+磷化工

云圖控股

部分受益

有硫精砂替代能力+黃磷漲價受益，但硫磺制酸線成本承壓

硫磺制酸

中小磷肥廠

嚴重受損

沒有替代方案，成本翻倍，開工率被迫下降

硫酸法鈦白粉

安納達

大幅受損

硫酸原料漲價+出口受阻+毛利率極低，行業加速洗牌

涂料

三棵樹

部分承壓

鈦白粉漲價傳導到終端，但市場競爭限制提價空間

產業鏈的本質是利潤分配。

當上游資源品價格暴漲時，卡住不可替代資源的企業會成為最大贏家。

粵桂和云圖之所以受益，不是因為它們"聰明"，是因為它們在產業鏈上占據了稀缺的資源位——硫鐵礦和磷礦。

安納達和三棵樹的困境也不是因為"做錯了什么"，是因為它們在鏈條末端，上游漲價傳導下來，只能被動承受。

看清利潤在哪里產生，在哪里消失。

— 利潤搬家，看清位置 —

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