股權(quán)眾籌作為服務(wù)中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)的重要融資渠道，備受學(xué)界與業(yè)界關(guān)注。然而，如何緩解投融資雙方的信息不對(duì)稱、識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并助力其長(zhǎng)期發(fā)展，一直是該領(lǐng)域的核心難題。

近日，南京大學(xué)商學(xué)院楊雪教授為論文通訊作者在信息系統(tǒng)領(lǐng)域國際頂級(jí)期刊《Information & Management》發(fā)表題為“Signal startup quality in syndicate equity crowdfunding: The effect of lead investors’ network centrality and reputation”的研究論文。南京大學(xué)為第一完成單位。

楊雪教授為該論文的通訊作者，南京大學(xué)商學(xué)院為第一完成單位。論文合作者包括南京大學(xué)商學(xué)院營銷與電子商務(wù)系博士生徐玉婷、企業(yè)界人士Lukas Vincent Tatge和南方科技大學(xué)柯瑋玲教授。

《Information & Management》簡(jiǎn)介

《Information & Management》（信息與管理）創(chuàng)刊于1978年，是信息系統(tǒng)領(lǐng)域歷史最悠久、最具影響力的頂級(jí)期刊之一。該刊致力于服務(wù)信息系統(tǒng)領(lǐng)域的研究人員，以及組織中負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、實(shí)施和管理信息系統(tǒng)應(yīng)用的專業(yè)人士和管理者。期刊的主要目標(biāo)包括：收集并傳播信息系統(tǒng)領(lǐng)域前沿發(fā)展的信息；為信息系統(tǒng)的培訓(xùn)與教育提供資料素材；推動(dòng)信息系統(tǒng)方法論與應(yīng)用的進(jìn)一步發(fā)展；涵蓋信息系統(tǒng)從開發(fā)到使用的全過程，及其在各類組織管理實(shí)踐中的應(yīng)用。該期刊在2026年的Impact Factor為8.2，CiteScore為17.5。

研究背景與核心問題

資金是初創(chuàng)企業(yè)的生死命脈。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（如銀行）難以評(píng)估早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，只能設(shè)置嚴(yán)苛的信用與償付能力門檻，這往往將大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)拒之門外。在此背景下，股權(quán)眾籌曾被視為一種民主化的解決方案，它允許初創(chuàng)企業(yè)直接面向公眾進(jìn)行融資。然而，這種模式很快暴露出其固有的局限性：信息高度不對(duì)稱、普通投資者缺乏專業(yè)判斷力、籌資方與普通投資者之間的溝通成本高昂。“披露與保護(hù)”之間的兩難困境更是困擾著籌資方，籌資方既擔(dān)心披露的信息不足以吸引大眾投資，又害怕披露過多信息導(dǎo)致自身的創(chuàng)意泄露。

為了克服這些障礙，辛迪加股權(quán)眾籌應(yīng)運(yùn)而生。該模式引入了一個(gè)核心角色：領(lǐng)投人。領(lǐng)投人通常是經(jīng)驗(yàn)豐富的天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們負(fù)責(zé)項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、條款談判，并最終匯集跟投人的資金進(jìn)行投資。這一模式利用領(lǐng)投人為項(xiàng)目背書，從而降低信息不對(duì)稱，引導(dǎo)公眾資本高效流入創(chuàng)新領(lǐng)域。

盡管領(lǐng)投人在實(shí)踐中被寄予厚望，但在學(xué)術(shù)界，他們的具體作用機(jī)制，尤其是其在投資網(wǎng)絡(luò)中的位置和個(gè)人聲譽(yù)如何影響融資成敗，仍未得到充分研究。更為關(guān)鍵的是，領(lǐng)投人的積極作用在初始融資成功后，是否還能持續(xù)影響企業(yè)后續(xù)的融資績(jī)效？這些問題直接關(guān)系到初創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展，也決定著創(chuàng)業(yè)者和平臺(tái)應(yīng)如何選擇與評(píng)估領(lǐng)投人。

研究方法

研究團(tuán)隊(duì)從全球領(lǐng)先的股權(quán)眾籌平臺(tái)AngelList收集了496個(gè)辛迪加股權(quán)眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)。通過整合平臺(tái)信息與Crunchbase、LinkedIn等多源數(shù)據(jù)，構(gòu)建了包含203位領(lǐng)投人和5808家初創(chuàng)企業(yè)的投資網(wǎng)絡(luò)。研究團(tuán)隊(duì)運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)分析中的接近中心性、中介中心性和度中心性指標(biāo)刻畫了領(lǐng)投人在投資網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)位置，使用領(lǐng)投人過往主導(dǎo)的項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)IPO、并購或被收購的經(jīng)歷刻畫了其能力型聲譽(yù)，并以粉絲數(shù)量刻畫了其流行度聲譽(yù)。另外，研究團(tuán)隊(duì)采用傾向得分匹配緩解了“優(yōu)質(zhì)領(lǐng)投人選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”可能導(dǎo)致的選擇偏誤，使用工具變量法處理了領(lǐng)投人粉絲數(shù)量的內(nèi)生性問題，確保了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

研究發(fā)現(xiàn)

研究團(tuán)隊(duì)基于信號(hào)理論和社會(huì)證明理論，驗(yàn)證了領(lǐng)投人的網(wǎng)絡(luò)中心性和聲譽(yù)對(duì)辛迪加股權(quán)眾籌績(jī)效和后續(xù)融資績(jī)效的影響。主要研究發(fā)現(xiàn)包括：

第一，領(lǐng)投人在投資網(wǎng)絡(luò)中的接近中心性、領(lǐng)投人以往幫助企業(yè)成功退出的經(jīng)歷與當(dāng)前眾籌輪次所募集的資金金額呈顯著正相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)表明，在當(dāng)前的辛迪加股權(quán)眾籌輪次，領(lǐng)投人確實(shí)發(fā)揮了積極的信號(hào)作用。其中的核心機(jī)制在于信息優(yōu)勢(shì)與信任傳遞。網(wǎng)絡(luò)中心性賦予了領(lǐng)投人獲取項(xiàng)目信息的先機(jī)，而成功退出的履歷則為這一判斷提供了可信度。二者有效緩解了初創(chuàng)企業(yè)與普通投資者之間的信息不對(duì)稱，成為跟投人決策時(shí)最受關(guān)注的信號(hào)。

第二，領(lǐng)投人的影響力并不會(huì)延續(xù)到后續(xù)融資階段。領(lǐng)投人的網(wǎng)絡(luò)中心性和聲譽(yù)均與項(xiàng)目獲得后續(xù)融資的概率無顯著關(guān)聯(lián)。然而，項(xiàng)目在上一輪眾籌輪次的實(shí)際募資金額與后續(xù)融資成功存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。研究團(tuán)隊(duì)還以成功獲得后續(xù)融資的企業(yè)為子樣本進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投人的粉絲數(shù)量與融資金額增長(zhǎng)率呈顯著負(fù)相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)揭示了，在后續(xù)融資階段，領(lǐng)投人的社會(huì)證明作用不可持續(xù)。隨著企業(yè)走向更成熟的發(fā)展階段，投資者不再依賴領(lǐng)投人的早期背書，而是更加關(guān)注企業(yè)自身獲得的市場(chǎng)驗(yàn)證。

第三，領(lǐng)投人的網(wǎng)絡(luò)中心性與聲譽(yù)并非獨(dú)立發(fā)揮作用，而是相互增強(qiáng)、協(xié)同產(chǎn)生影響。一位處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的領(lǐng)投人，其影響力會(huì)因其良好的聲譽(yù)而被放大；反之，一位聲譽(yù)卓著的領(lǐng)投人，其價(jià)值也會(huì)因優(yōu)越的網(wǎng)絡(luò)位置而得到更充分的發(fā)揮。二者相輔相成，共同構(gòu)成了一個(gè)更為強(qiáng)大的質(zhì)量信號(hào)。

研究?jī)r(jià)值與啟示

該研究揭示了領(lǐng)投人的非持續(xù)性信號(hào)作用。以往研究隱含地假設(shè)早期有效的信號(hào)會(huì)持續(xù)發(fā)揮作用。然而，該研究揭示了領(lǐng)投人的網(wǎng)絡(luò)中心性與聲譽(yù)在當(dāng)前辛迪加眾籌輪次中效果顯著，但這種效應(yīng)在后續(xù)融資階段基本消失，甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這一發(fā)現(xiàn)突破了現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論預(yù)設(shè)，深化了人們對(duì)領(lǐng)投人的信號(hào)機(jī)制的理解。同時(shí)，該研究揭示了網(wǎng)絡(luò)位置信號(hào)和聲譽(yù)信號(hào)之間的互補(bǔ)關(guān)系。該研究成果為股權(quán)眾籌平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)者和投資者提供了具體的實(shí)踐指導(dǎo)：（1）對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，選擇領(lǐng)投人不應(yīng)單純看重其名氣，而應(yīng)關(guān)注其實(shí)際的投資能力和網(wǎng)絡(luò)中心性。不同的企業(yè)發(fā)展階段需要匹配不同類型的領(lǐng)投人信號(hào)；（2）對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)而言，應(yīng)優(yōu)化界面設(shè)計(jì)，突出領(lǐng)投人的網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)和可驗(yàn)證的績(jī)效記錄，降低散戶投資者的信息搜索與盡調(diào)成本，提升市場(chǎng)效率。（3）對(duì)投資者而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到領(lǐng)投人信號(hào)在項(xiàng)目早期具有重要參考價(jià)值，但隨著項(xiàng)目進(jìn)入后續(xù)輪次，應(yīng)更多關(guān)注企業(yè)自身獲得的市場(chǎng)驗(yàn)證，而非過度依賴早期背書。

項(xiàng)目支撐

本研究得到了國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌融資、項(xiàng)目發(fā)展與平臺(tái)績(jī)效的影響因素分析與預(yù)測(cè)——基于機(jī)器學(xué)習(xí)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法”的資助。該項(xiàng)目于2019年啟動(dòng)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌的融資績(jī)效、信號(hào)傳遞機(jī)制及后續(xù)發(fā)展進(jìn)行了深入、系統(tǒng)的研究，為我國金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展提供了理論依據(jù)。

相關(guān)研究

除了上述最新發(fā)表的研究外，楊雪教授團(tuán)隊(duì)還圍繞股權(quán)眾籌的多個(gè)維度進(jìn)行了深入探索，相關(guān)論文發(fā)表于《南大商學(xué)評(píng)論》、《經(jīng)濟(jì)管理學(xué)刊》和SSCI期刊《Electronic Commerce Research》。其中，發(fā)表于《南大商學(xué)評(píng)論》的研究證實(shí)了領(lǐng)投人的投資金額并非越高越好。雖然領(lǐng)投人的高額投資能增強(qiáng)跟投人對(duì)項(xiàng)目的信心，但它也會(huì)在一定程度上降低跟投人自身的投資積極性。這一發(fā)現(xiàn)精準(zhǔn)刻畫了領(lǐng)投人行為的影響力，為平臺(tái)設(shè)置合理的領(lǐng)投人投資比例提供了重要參考；發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)管理學(xué)刊》的研究關(guān)注股權(quán)眾籌項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目過往的融資經(jīng)歷和投資者數(shù)量對(duì)后續(xù)融資金額有顯著的正向影響；發(fā)表于《Electronic Commerce Research》的研究揭示了項(xiàng)目過往的融資金額與當(dāng)前的籌資比例之間的正向相關(guān)關(guān)系，過往融資的次數(shù)與當(dāng)前的投資者數(shù)量的正向相關(guān)關(guān)系。這表明大額的歷史融資能增強(qiáng)投資者對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的信心，而多次的歷史融資則能幫助籌款方吸引更多粉絲。

楊雪教授簡(jiǎn)介

楊雪，現(xiàn)為南京大學(xué)商學(xué)院營銷與電子商務(wù)系教授、博士生導(dǎo)師，商學(xué)院質(zhì)量改進(jìn)與認(rèn)證辦公室主任。在南京大學(xué)獲得信息管理與信息系統(tǒng)專業(yè)學(xué)士學(xué)位，新加坡國立大學(xué)獲得信息系統(tǒng)專業(yè)博士學(xué)位。曾擔(dān)任新加坡國立大學(xué)信息系統(tǒng)系助教、講師，香港城市大學(xué)高級(jí)研究員，哈佛商學(xué)院、佐治亞理工學(xué)院、佐治亞大學(xué)商學(xué)院、波士頓大學(xué)商學(xué)院等訪問學(xué)者。

主要研究方向包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)、大數(shù)據(jù)管理、移動(dòng)與社會(huì)化商務(wù)、信息系統(tǒng)應(yīng)用等。研究成果發(fā)表在三十多個(gè)國內(nèi)外一流期刊以及國際會(huì)議，包括Information Systems Research、Organization Science、Journal of the Association for Information Systems、International Journal of Information Management、Information & Management、Decision Support Systems、管理科學(xué)、管理工程學(xué)報(bào)等期刊。負(fù)責(zé)國家自然科學(xué)基金（青年項(xiàng)目與面上項(xiàng)目）、南京大學(xué)文科青年跨學(xué)科團(tuán)隊(duì)專項(xiàng)等多個(gè)項(xiàng)目，參與國家自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體研究項(xiàng)目、國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目，獲江蘇省第六期“333高層次人才培養(yǎng)工程”第三層次培養(yǎng)對(duì)象、江蘇社科優(yōu)青、江蘇省高校“青藍(lán)工程”優(yōu)秀青年骨干教師培養(yǎng)對(duì)象、南京大學(xué)商學(xué)院青年骨干教師、商學(xué)院科研新星獎(jiǎng)、南京大學(xué)新華報(bào)業(yè)優(yōu)秀青年教師獎(jiǎng)、南京大學(xué)杜廈獎(jiǎng)教金等獎(jiǎng)勵(lì)。擔(dān)任中國信息經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)理事、人工智能技術(shù)與管理應(yīng)用研究會(huì)學(xué)會(huì)委員、江蘇省數(shù)字經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)員、國際信息系統(tǒng)協(xié)會(huì)及中國信息系統(tǒng)協(xié)會(huì)會(huì)員。

擔(dān)任SSCI期刊Electronic Commerce Research高級(jí)主編（Senior Editor）、Information & Management、Journal of Global Information Management、Asia Pacific Journal of Information Systems、Journal of ElectronicBusiness & Digital Economics副主編（Associate Editor）與《南大商學(xué)評(píng)論》執(zhí)行編輯、多個(gè)國際會(huì)議的委員會(huì)委員、國家自然科學(xué)基金委、教育部學(xué)位與研究生教育發(fā)展中心學(xué)位論文通訊評(píng)議專家等。擔(dān)任深交所上市公司獨(dú)立董事。

編輯、審核：艾克旦

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